专项金融债全解析：万亿债券有何用？

作为刺激经济的新武器，万亿专项金融债即将成为支持基础建设的新动力。

昨日，彭博新闻社援引不愿具名的知情人士透露，中国计划通过政策性银行发行专项债券，用于基础设施建设以提振经济，总金额至少达 1 万亿元人民币。上述专项债品种为长期限债券，由国家开发银行和农业发展银行两家政策性银行，向邮政储蓄银行定向发行。

今天经济参考报的一篇报道证实了此消息。其具体提到，某省发改委的专项建设债券工作实施方案披露，国开行、农发行向邮储银行定向发行专项建设债券，中央财政按照专项建设债券的90%给予贴息。这批用于补充地方建设项目资本金的专项建设债券的规模，国开行大约为2000亿元，农发行为1000亿元，总规模为3000亿。外媒报道的以农发行等政策性银行为主的万亿专项金融债发行则可能要分批次，或在三年内完成。

高层为何决定在此时出台专项债计划？华泰证券分析师张晶在研究报告中提到三点原因：

第一，3-4 季度经济下行压力很大，1-2 季度金融业对 GDP 的拉动分别为 1.3 和 1.4 个百分点，而2014 年只有 0.7-0.8 个百分点，1-2 季度 GDP 能增长 7.0%很大程度上依赖股市的火爆，自 6 月中旬以来，股市进入调整震荡期，股市成交量大幅下降，这会导致 3-4季度 GDP 会跌破 7.0%，经济的下滑需要基建的发力来支撑；

第二，2014 年年底出台了《43 号文》，融资平台被剥离融资功能，基础设施建设的资金来源少了一大块，而 PPP 签约率低的局面短时间不能改变，基建投资持续保持单月 20%以上的增速缺乏足够的资金来源，这需要中央通过其他渠道补充资金来源；

第三，定向发行专业建设债仅仅改变的是存量债务结构，不涉及到新增货币供给量，在猪肉价格不断走高，同时带动 CPI 攀升的背景下，反映了央行稳健谨慎的立场。

国金证券补充提到，专项金融债有助于缓解广义财政资金缺口。上半年，地方财政资金缺口较大，中央财政的动能也已极大化，预算内基建支出 4700 余亿基本全部用尽；地方而言，债务置换缓解部分利息负担、但存在收入增速下降以及基金收入断崖的困境（基金收入下降 1.5 万亿）。

如此来看，万亿专项债是为了填补财政资金缺口，拉动固定资产投资，以抵消股市调整给GDP带来的下行压力，但此举能否阻止经济下行仍有一些顾虑，华泰报告：

第一，由于基建设施的投资需要可行性研究、立项、审批等多个环节，即使现在专项债已经凑集资金到位，可能落实到项目上还需要时间；

第二，1 万亿专项资金是否在 3-4 季度全部投放出去，如果3-4 季度只投放一半，那还是不足于抵消股市调整带来的负面影响。基于此，我们认为，3-4 季度破 7 的概率依旧很大。

那么，为何这项新工具设定为政策性银行向邮政储蓄银行发债？国金证券称：

投融资创新具有低利率、长久期、低杠杆、促进储蓄资金向投资转移的特征。发行利率 90%将由中央财政给予贴息；直接定向邮储发行有助于盘活储蓄沉淀；以股权形式投资项目与项目久期匹配较好，并避免过度加杠杆。

至于为什么不是央行直接给国家开发银行和农业发展银行再贷款、PSL 或者定向降准，华泰证券认为最有可能的理由是，一方面，目前央行认为市场流动性充足，不需要提供额外的流动性；另一方面，目前政策的焦点是“宽信用”，并非“宽货币”。不断攀升的 CPI 也是央行有所顾虑的地方。

这笔资金主要投向哪些领域？国金证券认为：

专项建设基金以提升有效投资为目的，项目要求“看得准、有回报、不新增过剩产能、不重复建设、不产生挤出效应”，主要投向应该在“七大投资工程包”“六大消费工程包”“新增四大包”及制造业六个重点领域；与此同时，发改委今日还发布了《增强制造业核心竞争力三年计划（2015-2017 年）》 以及 6 个重点领域实施方案、并加速新型城镇化相关工作推进，相关领域可能都是其投向。

国金证券还预计，这笔专项债发行启动可能较快，估计每月至少提升 200-300 亿原始资金。超 1万亿金融债或在未来几年内分批发行，预计最快一批或于下个月实施，粗略估算每年量级为 3000 亿左右，下半年估计每月 200-300 亿左右量级；若考虑到乘数效应，实际产生的拉动量可能更大。

值得关注的是，后续还会有哪些政策？

分析普遍预期，财政政策或有所作为，因此除了专项金融债之外，可能还留有政策余地，将适时推出。同时考虑到债券供给量加大，而此前央行近期 PSL 下调利率 25bp，因此作为对冲性措施，适时降准的预期空间也可能滋生。

（来源：华尔街见闻）