奈飞Q4财报来袭，数据撑得起122倍的估值吗？

1月11日，香橼开始看空奈飞，它在官方的Twitter账号上发了一段话，指出“奈飞的市值在过去的十二个交易日内上涨了450亿美元，相当于12个梦工厂，12个狮门影视，10个Roku和5个Hulu的市值”，“奈飞的投资者们就像‘bird box’（奈飞最新的一部爆款电影）里的情节瞎了眼”。

这个著名的做空机构，在过去的2018年曾经大展拳脚，先后做空了Aurora Cannabis、英伟达、奈飞、Shopify、Twitter（两次）、Square、Snap等公司，并且屡屡得手。

不过，现在看来，香橼2019年第一次看空就被打了脸。此后的四个交易日内，奈飞的股价又上涨了8.79%，使圣诞节后这波强势上涨的涨幅达到了51%。

当然，对于香橼而言，做空是门生意，在Twitter上过过嘴瘾，试探一下市场情绪，被打脸也是经常的事。但是香橼的玩法并不适用于普通投资者，对于普通投资者而言，回归基本面分析，能判断好趋势，顺势而为，就已经相当不错了。

1月17日盘后，奈飞发布了2018Q4的财务数据，虽然上季度盈利超出了华尔街预期，但营收逊色，且对2019Q1的业绩指引也低于预期。数据公布后，奈飞盘后股价下跌3.87%。

这份四季报很难称得上出色，低于预期的指引也指向了奈飞增速放缓的事实，看上去奈飞确实遇到的麻烦。也难怪，仅仅在两天之前，奈飞才刚刚进行了上市以来最大规模的一波提价。

四季报的看点

奈飞的业务包含流媒体服务和DVD服务，不过后者所占比重很低，所以我们重点分析奈飞的流媒体服务。

在之前的文章《进击的Netflix (NFLX.US)：从搅局者到引领者》中，我们重点分析过奈飞的商业模式和“登顶”之路，在此不赘述。奈飞的商业模式中，用户增长是最底层的逻辑，这也是财报中最受关注的点。虽然美国本土贡献了较大营收，但其增长大部分来源于美国以外的国际市场。奈飞成功的国际化战略，使其用户增长处于高位。2018年订阅人数达2.9亿人，相比于2017年的2.2亿人增长了33%。如果仅看第四季度，单季增长883.7万人，也是近三年的最高值，高于了华尔街的预期。

用户数的增长带动了营收的增长，2018年总体营收增速达到了35%，超过此前五年的任何一个年度。

用户增长只是一个维度，就像最近大火的瑞幸咖啡，其用户增长也相当可观，然而其目前的商业模式下，是卖的越多，亏的越多。奈飞在判断用户收益和获客成本之间的关系时，在财报中用contribution margin来衡量。它相当于从用户获取的订阅费去掉为获取这些用户而付出的代价（包含内容开支和销售成本等）。从2016年到2018年，奈飞国际订阅从3200万人增加至8077万人，其contribution margin也从-22.8%转正，2018年达到10%左右，显示出国际市场从“赔钱赚吆喝”开始好转。

第四季度之所有有如此好的表现，和奈飞在下半年推出的一大波热剧不无关系。这里面，既有前面提到的《bird box》，这部电影上线四周总观看人数就超过了8000万人，亦有《Chilling Adventures of Sabrina》、《Narcos：mexico》、《Big Mouth》、《Sex Education》等大热剧集，此外，在真人秀和TV秀领域，奈飞也在同时发力。大规模原创内容的推出，有效增加奈飞的用户粘性和新增用户。

但凡事都有正反面。剧集一旦开播，就意味着其成本开始摊销，这也给奈飞的利润率造成了不小的压力。2018Q4，奈飞的毛利率、contribution rate、净利率不同程度地下降。

第四季度，也成为2016年以来唯一一个净利润同比下降的季度，相比于2017Q4，奈飞净利润下降了27.96%。不过，这已经是在华尔街的预期当中了，此前FactSet的平均预期值为1.04亿美元。

除了内容支出，真正值得注意的是，第四季度的营销支出大幅增长，从前一季度的5亿美元水平增长至7亿美元左右，在奈飞营收中的占比达到了17.44%。这是导致奈飞利润率降低的主要原因。由于奈飞面对的是一个一百多个国家的市场，单部电影的营销需要考虑到所有这些市场的情况，这无形中增加了奈飞的营销难度和成本。

实际上，营销费用只是奈飞国际化过程中的一个副作用，国际市场为奈飞带来强劲增长的同时，也在带来新的麻烦。从美国到一百多个其他国家，奈飞在扩张的过程中并没有获得意向当中的规模效应，即其G&A费用、销售费用在总收入的占比不降反升，随着国际业务占比提高，这会进一步削弱奈飞的利润率。

被“围剿”的奈飞

奈飞在美国本土拥有5800万的订阅用户，由于这些订阅可供1~4台设备使用，再加上约百分之十几的共用账号，所以奈飞所覆盖的人群要远大于这个数字。据称，奈飞在美国本土的覆盖率达到了75%，这也就意味着，奈飞的本土增长基本到顶了。

这块全球最大的流媒体市场，也吸引着更多的竞争者进入跑道。

以订阅用户数超千万为界限的话，除了奈飞，还有Hulu和Amazon Prime Video。Hulu的股东包括迪士尼、Comcast，依托于巨头，在内容上极具竞争力。Amazon Prime Video则依托于Amazon Prime上亿的会员数，在美国国内拥有超过2000万的用户。

它们均在原创内容上投入了重金，2018年，Amazon在原创内容上的投入超过50亿美元，Amazon行业粉碎机的名号自是名不虚传。另外，Hulu和Amazon Prime Video均进军了奈飞没有涉足的在线体育赛事市场。

流媒体集团的第二梯队则主要由付费电视台的流媒体平台构成，包括HBO Now、CBS All Access、Showtime OTT等。再加上今年下半年即将推出，被迪士尼寄予厚望的Disney+。一时间，美国的流媒体市场形成了对奈飞的“围剿”之势。

真正能留住用户的，靠的还是内容，当迪士尼从奈飞上撤下迪士尼所有的电影的时候，当CBS只和奈飞续约了一年的《老友记》的时候，你就知道为何奈飞要花重金打造原创内容了。没有谁愿意被别人扼住命运的咽喉。

其实，无论是付费电视、流媒体平台、短视频，还是游戏、电台、在线阅读，无非都是争夺用户的使用时长。

所以，奈飞的竞争对手不仅包括迪士尼、Hulu、HBO，还包括游戏、音乐平台、电台等等。就如奈飞CEO Reed在2019年的致股东信中所写的那样，“对于我们而言，《堡垒之夜》的威胁要大于HBO”。

上市以来最大规模提价

正如我们所分析的那样，扩张产生的销售费用、内容开支以及借贷来了的财务费用削薄了奈飞的利润率，奈飞自由现金流持续恶化，仅2018Q4，其自由现金流就达-13.15亿美元，远超之前的任何一个季度。

长期的现金流为负，让奈飞不得不发债度日。加上2018年10月的两笔合计19亿美元的借贷，奈飞借贷总额达到103.6亿美元，2018年的利息支出达到4.2亿美元，明年的利息支出预计超过5亿美元。

这就可以理解，为何在这个节点下，奈飞选择了史上最大规模的一波提价。

目前，Netflix的付费会员类型有三种：基本会员、标准会员和高级会员。基本会员可供一台独立设备使用，标准会员可供两台，高级会员可供四台设备且支持超高清模式。其中，标准会员是用户订阅最多的服务，所以历次提价，都会提高标准会员的资费。

2014年以来，加上此次提价，Netflix的付费标准一共经历了四次调整。2014年5月，标准会员价格由7.99美元上调至8.99美元，2015年10月上调至9.99美元，2017年再次将此价格提升至10.99美元。高级会员的价格则经历了11.99美元至13.99美元的调整。

提价可以有效带动奈飞在美国本土的ARPU提升。并且，从2017年的表现来看，奈飞对于标准会员和高级会员价格的上调，并未对会员增长走势产生明显负面影响。

标准会员是奈飞三种标准中订阅数最多的一个套餐。假设标准会员占50%，基本会员和高级会员数各占25%，按2018Q4最新的美国本土订阅数计算，则提价预计将为奈飞带来额外的约1亿美元/月的营收。这增加的收入，对奈飞而言，可谓是雪中送炭了。

尾声

奈飞和亚马逊，位列FANNG，都是成长股的代表。二者的市盈率TTM分别高达126倍和132倍，当然之前更高。它们俩更像是纳斯达克的两面旗帜。

不过，高增长之下，亚马逊始终保持着健康的自由现金流，而奈飞的现金流则不容乐观。其实，这也不是问题，至少华尔街仍然相信奈飞的故事，问题是，恶化的现金流何时可以扭转，或者说扭转有望吗？毕竟投资人的耐心也是有限的。

这次提价释放出了积极的信号，不过提价的次数也是有限的，总不能个把月就提一次吧。所以，奈飞止血还需要靠的是成本的控制，依靠内容吸引用户，用户产生收入，收入反哺内容的良性循环。