【华泰策略&中小市值】科创板时代的A股估值体系变革

作者：华泰策略&中小市值团队

我们认为科创板承载着变革A股的历史使命，科创板的到来，不仅为市场引入良性竞争，而且通过资金“用脚投票”倒逼社会资源优化配置。经济结构转型升级的科技创新型企业得以在资金的支持下发展壮大，实体经济融资方式不再过度依赖顺周期的表内信贷，直接融资带来的生产活力，通过盈利与股票市场股价形成共振。伴随科创板而来的注册制，有望带来A股市场发行承销制度和上市公司估值体系的变革，短期估值中枢下沉可能持续，中长期有望吸引增量资金。

科创板承载着变革A股的历史使命

我们认为科创板承载着变革A股的历史使命，科创板的到来，不仅为市场引入良性竞争，而且通过资金“用脚投票”倒逼社会资源优化配置。经济结构转型升级的科技创新型企业得以在资金的支持下发展壮大，实体经济融资方式不再过度依赖顺周期的表内信贷，直接融资带来的生产活力，通过盈利与股票市场股价形成共振。伴随科创板而来的注册制，有望带来A股市场发行承销制度和上市公司估值体系的变革，增加股票研究的壁垒，从而加速股票市场机构化进程。

科创板引入良性竞争，让我们不再错失时代增长的红利

2001年3月我国开始推行“核准制”，监管部门对财报的披露情况、发行人资产质量、投资价值、社会效益等作出综合考量，先后由证监会、发审委针对公司上市申请进行审核和反馈，一般耗时较长（6个月）且对盈利能力有较高要求，诸多政策制约将2000年以来正处快速成长期的科技公司拒之门外。截至2019年1月14日，中概股共355只，总市值1.6万亿美元，其中消费品和TMT占比较大。2004年6月，腾讯登陆港交所，2004年至2018年，市值CAGR达50%，同期A股年市值CAGR仅6%，“核准制”的部分限制条件使A股错失互联网一代高速增长的红利。我们认为科创板有望为A股供给更多优质公司，不仅引入更多良性竞争，而且通过二级市场资金“用脚投票”，倒逼社会资源优化配置。

科创板优化实体经济融资结构，为企业直接融资“通渠”

2018年11月5日，中国进出口博览会上，上海证券交易所正式提出“将尽快设立科创板并试行注册制”；2018年12月19日-21日，中央经济工作会议指出要尽快落地“科创板并试点注册制”，随后证监会、上交所纷纷将其列为2019年首要任务。我们认为科创板有望带来实体经济融资途径的结构优化：即从过度依赖信贷投放融资，往股权和债券融资的方向倾斜。经济转型升级需要依靠科技创新型企业形成支撑经济运行的新动力，科创板将发挥为科技创新型企业直接融资的重要职能。2017年起我国人民币“存款增速-贷款增速”之差持续下行，受到实体有效需求放缓、居民储蓄率降低等因素的限制，信贷放量的局限增加。此外，经济结构转型背景下新兴产业融资风险较高，而银行投资具有顺周期性，风险偏好的错配让间接融资空间受限。我们认为与发达国家相比，我国实体经济过度依赖信贷是融资环境难以改善的症结所在。

我们认为未来我国实体经济融资结构有望与美国等成熟市场靠拢。我们选取“美国非金融企业部门金融资产中债券和股权基金资产占比”作为衡量直接融资情况的指标，用“美国非金融企业部门金融资产中的贷款占比”作为衡量间接融资情况的指标；中国采用“社融中企业债券和非金融企业境内股票融资占比”作为研究直接融资的指标，用“新增人民币贷款累计值占比”作为研究间接融资的指标。截至2018年11月，我国间接融资占比达84%，直接融资占比仅14%；而美国直接融资稳定在15%左右，间接融资占比相对较小（不足1%）。

2018年12月19日-21日，中央经济工作会议上指出“稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕，改善货币政策传导机制，提高直接融资比重，解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题。”时隔五年，再次提出“提高直接融资比重”。我们认为科创板将承担为企业直接融资“通渠”的重要职责，同时优化的融资结构为企业融资解渴，缓解企业融资难、融资贵的困境。

科创板引入注册制，海外注册制推行后股市阶段性走强

美国：注册制的发源地与最佳范本

1934年《证券交易法》确定了SEC负责证券发行注册审查工作，对于境内进行IPO的公司如果既不符合《资本市场促进法》的联邦优先管辖范围，又不符合相关州的注册豁免规定，则需要SEC和州双重审查。SEC收到发行人提交的注册申请书—>公司融资部—>专家审核小组（包括资深律师、会计师和对口行业专家等）—>出具意见函—>修改补正—>通过/否决，以达到事实的充分披露。如今高度市场化的美国IPO注册制是在百年博弈和反复试错中形成，在政治、经济和文化的打磨下，衍生出一套多元化的配套制度体系：审慎尽职的中介机构；规范成熟的机构投资者；严格执行的退市标准和灵活的转板机制；追究到底的诉讼机制和行政执法等。

中国香港：注册制+核准制并行

与美国不同，香港股票发行和上市是合二为一且双重审核制度完全并行。其中，联交所起主导作用，证监会仅对公司的信息披露进行原则性的形式审核。主要过程为：申请人提交申请书—>联交所审核，证监会存档—>联交所对发行公司盈利指标、市值+收入指标、市值+收入+现金流指标（满足一类即可）、公司治理和股权结构等进行实质审核，证监会对信息披露情况进行形式审核。

中国台湾：核准制向注册制成功转轨

1983年前，台湾对于初创市场主要采取单一核准制，市场发展极度缓慢；随后引入发行审核注册制，并于2006年全面转向注册制。主要过程为：上市申请书—>审核机构的承办人员—>审议委员会—>董事会—>行政院下金融监督委员会。

从市场表现看：不同经济背景下，注册制的推出均伴随一轮长牛行情

美国：20世纪30年代初，在技术革新的推动下，美国政府推行自由开放的经济发展政策，投机之风盛行，在盲目投资和缺乏金融调控手段的背景下，供给量远超过需求量，1929年-1932年股市迎来大崩盘，随后罗斯福新政下整顿财政金融、调整工业生产和实行社会救济等多重组合拳，市场信心逐步回暖，1933年注册制加入，开启一段长牛行情。

中国香港：1998年受亚洲金融危机叠加房地产泡沫，香港经济受到重创，2003年非典爆发，股市持续低迷，在市场底部推出注册制，股市随后调头转上开启新一轮景气周期。

中国台湾：1979年第二次能源危机爆发，股市开始下行，1982年8月中美发布联合公报，股市陷入最低潮，1983年随着国际景气复苏，台湾迎来经济高增长，台币大幅升值，且监管部门对炒作无序的市场进行整顿，并允许外资投资股市，在宏观经济一片向好的情况下，台湾当局适时推出注册制，短期内股市虽有高位盘整但随后迎来长达7年的大牛市。2005年经济增速放缓，内部需求不足，外部需求增速下滑，股市长时间处于横盘状态，截至2005年11月台湾股票市场IPO公司仅8家。在低迷的经济环境下，2006年1月全面转向注册制，股市也随之迎来上涨行情，市场消化能力明显得到增强。

科创板和注册制有望成为金融改革“试验田”

1990年我国股票市场建立以来先经历了由地方或行业主管部门推荐发行的10年审批制度，2001年3月推行以“通道制”为主的核准制，2004年2月开启“保荐制”至今。由于核准制发行门槛较高，2013年11月首次提出“注册制”概念，2015年积极筹备入法，2016年因市场环境尚未成熟暂被搁浅。

我们认为注册制的推行路径可参考：香港的双重存档制（注册制与审核制共行，逐步转向有效自律）—>台湾的转轨制（循序渐进，给市场时间）—>美国全面注册制（宽进严出、完善的法制体系和成熟的市场结构）。相较于台湾的纵向发展，科创板试点注册制更倾向于横向拓展，在科创板的试验田累计的成功经验即可推广至其他板块，有望大幅缩短时间。

在此基础上，我们对标中国香港、中国台湾和美国的交易制度，认为科创板作为金融改革的“试验田”有望突破的方向有：完全放开IPO定价机制、放开再融资价格规模等限制、放开增减持限制、尝试T+0和集中交易、或引入做市商、放开每日涨跌幅限制、重视交易的连续性强化停牌制度管理、加大退市力度、设立一定的投资门槛，使得中小投资者主要以公募基金形式参与等。

扩容与估值博弈，短期估值中枢可能下沉，中长期有望吸引增量资金

A股扩容和估值之争由来已久，救市政策之一也往往通过调节控制IPO、再融资节奏。新板块/新股短期对存量A股板块有分流资金的可能性，短期A股估值中枢下沉的趋势可能持续，但中长期投资标的多元化、上市公司分红回购常态化、交易机制的合理化、投资者保护制度的完善等都将改善A股生态，吸引增量资金入场。

我们通过对比中美IPO发行情况和股价走势可以看出，美国作为成熟的资本市场，股价走势基本不受IPO发行数目的影响，而中国IPO的暂停和重启也并非决定市场拐点的锚。虽然A股市场扩容对情绪有短期扰动，但并不改变市场中长期走势。

中美股市一级市场对二级市场的影响不同，主要原因在于资金层面的博弈。我们将“IPO+增发-回购-分红-私有化”作为刻画股市净融资额的指标，可以发现美国融资净额长期为负值，美股市场更加注重投资者回报；中国除IPO暂停年份外，净融资额为正值，A股市场更加注重股票市场的融资功能。因此，对于美国市场，增量资金入场助推股价上涨—>分红回购比例增加—>提振投资者信心—>吸引更多资金，形成一个正反馈；中国市场，在无新增资金入场情况下，则会进入一个负反馈，造成短期股价下跌。

美国+英国新板块推出对主板走势影响较小

1971年2月8日纳斯达克交易所成立，主要服务于软件、计算机、电信和生物科技等高新技术行业，新板块推出后主要服务于传统产业的纽交所未受其影响，两者呈齐头并进趋势发展。随后受布雷顿森林体系瓦解，高额财政赤字压力至经济危机爆发，股市随之向下。长期来看，纳斯达克不仅孕育了英特尔、微软、思科、戴尔等科技巨头，同时也推动了美国高科技技术的发展，共振效应下美国投资者充分享受到信息技术高速发展的红利。

1995年6月19日另类投资市场（AIM）成立，主要服务于小型、新兴和成长型企业，市场对公司业绩无最低要求、对公众持股量也未设下限。AIM刚推出时伦交所主板有小幅盘整，但未改持续上升的趋势。由于AIM建立之初标的较少，走势与主板分化，对主板影响有限。1998受亚洲金融危机的影响同时下跌。1999年-2000年，受科技泡沫影响AIM市场出现大幅波动，随后与主板同步回落。

创业板和新三板的推出对已有板块挤兑效应甚微

2004年6月25日，深交所为鼓励自主创新设置中小板，在主板进入调整期时中小盘带来的成长价值成为一大亮点。2009年10月23日，深交所推出创业板主要服务于暂时无法在主板（大型蓝筹企业）或中小板（中型稳定发展企业）上市的科技类公司，首批28家公司集体上市，创业板推出后，主板和中小板短期震荡，但长期上行趋势未发生变化。为了改变中国资本市场柜台交易过于落后的局面，同时也为更多的高科技成长型企业提供股份流动的机会，2013年12月31日，全国中小企业股份转让系统正式面向全国接受企业挂牌申请，创业板短期调整后仍保持红火态势，主板和中小板因成长题材炒作效应表现相对低迷。

科创板对丰富可投资标的、完善我国资本市场结构具有重要意义

美国多层次资本市场结构呈现“正金字塔型”，位于第一层次的主板市场上市标准较高，主要服务于大型蓝筹企业；第二层次为纳斯达克板块，包括全球精选市场、全球市场和资本市场三个层次，上市标准较低，主要满足高风险、高成长的高科技企业融资需求；第三层次由区域交易所和未经注册的交易所构成，主要交易地方性企业债券及中小企债；第四层次由OTCBB、粉单市场、灰单市场等场外组成，主要为美国小型公司提供融资服务。体系健全、层次多样且衔接呼应的美国资本市场为投资者多样化需求、刺激资本市场良性循环、提高资金配置效率提供了优渥的环境，推动了美国经济的创新和发展。

我国目前多层次资本市场体系主要为沪深交易主板市场、深交所中小板市场、深交所创业板市场、全国中小企业股份转让系统和区域性股权交易市场。科创板的提出将有助于实现资本市场和科技创新深度融合，补齐资本市场服务科技创新的短板，丰富投资标的、满足不同投资者风险偏好、拓展社会资本使用范围空间、提高资源配置效率具有重要推动作用。此外，科创板作为资本市场制度改革创新的“试验田”长期发展下有望达到帕累托最优。

股市资源分配与经济转型相呼应，增量资金入场有助于结构转型加速

新加坡的高速发展离不开每十年一次的经济转型。六十年代为劳动密集型产业、七十年代为经济密集型产业、八十年代为资本密集型产业、九十年代为科技密集型产业后逐步发展成知识密集型产业。与经济转型相呼应，股票市场市值结构从1992年到1997年也迎来较大改变。九十年代新加坡政府为大力发展高新技术，提高企业的国际竞争力先后投入60亿新元实施国家技术发展计划，以电子产业为首的科技型企业快速成长，新加坡成为全球集成电路、芯片和磁盘驱动器的生产基地。制造业的快速发展也推动了服务业的兴盛，消费占比不断提高。2017年新加坡能源占比快速提升一方面来自原油价格的上涨，世界三大炼油中心之一、世界三大石油贸易枢纽之一、亚洲石油产品定价中心均使其在国际原油市场上占据重要地位；另一方面受益于电力市场改革、新能源技术的发展，能源板块发展迅猛，占比有所提升。而美国股市历经200多年发展，目前市值结构较为稳定，科技类占比稳定在35%左右。

目前我国市值结构占比最大为金融行业，而在经济结构转型背景下，高新技术产业的重要性将不断提升。我们对标新加坡股票市值结构与经济转型的呼应关系发现，通讯、科技及医疗等新兴产业的占比有较大提升空间。科创板的推出不仅丰富可投资标的种类，优化股票资产配置，更促进经济结构与资本市场改革的互相倒逼共同发展。

科创板上市有望轻盈利指标，估值考量科技硬实力

从海内外板块看企业在科创板上市可能面临的门槛

从纳斯达克和国内可比案例的上市标准来看，我们认为科创板有望在市值、营收、利润、现金流、研发、流动性等指标上进行组合，并弱化盈利标准。我们认为监管层在对科创板进行设计时，有可能会借鉴美国的纳斯达克或香港联交所，以及国内已有的类似板块（如新三板创新层）、历史上拟推行的类似措施（如15年提出的战略新兴板、18年设置的CDR）。

从海外市场看，在准入标准上纳斯达克高端市场对于财务和流动性指标要求很高，而纳斯达克低端市场更看重流动性，为难盈利的高新技术企业提供多种选择。纳斯达克根据上市要求的高低共分为三层，依次为纳斯达克全球精选市场、纳斯达克全球市场、纳斯达克资本市场。全球精选市场对拟上市标的的财务、流动性指标都有很高的要求，而纳斯达克资本市场仅对流动性有较大的要求。可以看出，对于短期不能盈利的企业来说，只要流动性较好，可以从权益、市值、利润方面中满足任一要求即可。

从国内经验看，在战略新兴板、新三板创新层、CDR推行上针对高新技术企业的上市标准已有探索和实践。第一，自2015年对战略新兴板的设想上已淡化上市企业的盈利要求，更注重不同指标的组合搭配，让企业有更多选择。2015年5月19日，上海证券交易所副总经理刘世安在“上证2015中国股权投资论坛”中提出，战略新兴板首先淡化盈利要求，主要关注企业的持续盈利能力；在传统的“净利润+收入”的标准之外，引入以市值为核心的财务指标组合，增加“市值+收入”、“市值+收入+现金流”、“市值+权益”等多种多套财务标准，形成多元化上市标准体系，允许暂时达不到要求的新兴产业企业、创新型企业上市融资。第二，2017年12月实施的《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法》，完善分层制度，调整净利润标准、营收标准，共同准入增加合格投资人人数不少于50人人数，首次增加流动性标准。第三，2018年3月的CDR意在为境外优质企业回A提供便利，也鼓励独角兽企业推行，因此其推出标准较高。

从政策、时代背景看，高端装备、人工智能、新材料、生物医药等“硬实力、国产替代”型科技企业有望是科创板重点企业。2014年李克强总理提出“大众创业、万众创新”，叠加当时正是“互联网+”兴起的时代，对于此类企业是当时发展的重点；2015年上交所响应号召，拟推出战略新兴板，同时鼓励中概股回A，而这些中概股主要就是互联网企业；2016年“新经济”一词被写入政府工作报告，“新经济”涉及一、二、三产业，不仅仅是指三产中的“互联网+”、物联网、云计算、电子商务等新兴产业和业态，也包括工业制造当中的智能制造、大规模的定制化生产等，还涉及到第一产业中适度规模经营的家庭农场、股份合作制农村等；2018年初鼓励独角兽回A、推行CDR，一是在于鼓励各行业中“独角兽”型企业，二是承接战略新兴板，希望一批重要的中概股回A；2018年10月开始的一系列兼并收购规则的修改，进一步鼓励优质企业通过重组方式进入资本市场，给出了10大符合要求的领域。纵观2018年，中美贸易摩擦跌宕起伏，我们认为包括芯片、新材料、高端制造等亟需国产替代的行业有望成为科创板宠儿。

科创板上市企业如何进行估值？

A股发行的定价制度是在估值上设置隐形红线，一二级市场价差较大导致上市后估值修复时间较长。1999年以前，由证监会进行IPO定价，新股发行价格=每股税后利润×13-16倍预设市盈率；1998年底的《证券法》将新股定价改为承销商和发行人协商定价，对新股发行的市盈率限制开始放开。面对部分IPO首发市盈率过高的情形，证监会2001年7月开始实施IPO市盈率控制措施，规定了发行市盈率不超过20倍，发行价格区间的上下浮动幅度为10%。“一视同仁”的定价方式带来的结果是逆向选择，许多质地一般的公司上市热情高涨，把上市作为企业经营的终点；而具有高成长性的优质公司，因为其真实价值无法在发行价格上得以体现，上市意愿被削弱。

在此背景下，2004年12月7日，证监会下发《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》，开始探索询价制度。2014年1月第八次IPO暂停重启之后，监管层进行了一系列改革，制定了包括限定首日44%的最高涨幅、发行市盈率23倍隐形红线等规定。在此之后，新股发行高发行价、高市盈率、高超募的“三高现象”不复存在。23倍市盈率的发行价隐形红线形成定下了天然的一二级市场价差。2014年之前新股的估值修复是一个一步到位的过程。2014年之后沪深交易所规定新股上市首日股价最高涨幅为发行价的44%，留给新股上市后较大的估值修复空间，公司上市估值修复演变为连续涨停模式。

从企业的生命周期来看，科创板上市企业可能更偏向于年幼成长期，除考虑市值、财务、流动性因素外，其估值可能更多参考行业属性、研发和未来发展预测。初期的高新技术型企业，可能面临盈利难、对标企业稀少、缺乏有形的商业化产品等估值困境，单纯依靠P/E这项指标无法准确估值。行业属性方面，例如人工智能、计算机等，在估值时更看重算法、数据、流量等核心竞争力指标；在研发方面，除去研发费用等指标，还可以关注部分难以量化的估值考量，例如创始团队的背景和能力（如国家千人计划、两院院士、长江学者、享受国务院特殊补贴专家等）、投资人的背景（如国家集成电路产业投资基金等）、知识产权。

估值创新案例

创新药企业——信达生物

创新药企具有研发周期长、新药进入商业期前无收入利润、新药能否上市与上市后销量不确定性较高等特点，所以其IPO估值需要结合研发成本、所处研发周期、药品上市成功率、未来峰值销量等因素。香港联交所于2018年4月份修订主板上市规则，新增第18A章《生物科技公司》，允许未有收入、未有利润的生物科技公司提交上市申请。对标联交所与纳斯达克，我们预计创新医药或将成为科创板IPO目标行业之一。我们统计了近两年联交所、纳斯达克上市的尚未盈利的创新药公司，估值/研发投入倍数的差异较大。样本中港交所上市的估值/研发投入倍数均值为64.65，纳斯达克为21.54，我们认为主要可以解释为药物研发地域、药品市场情况的不同。中概股的估值普遍较高，根据华泰医药组观点，中国创新药临床试验成功率（LOA）高于美国，LOA越大，创新药企估值越高。例如，DNLI虽然只有进入临床II期的两款小分子产品，但目标市场却是针对于阿尔茨海默症(AD)、帕金森症和肌萎缩侧索硬化(ALS)的创新小分子药物，市面尚未有成熟药品出现，市场潜力较大，因此估值15.84亿美元，估值/研发投入倍数高于AKCA、BHVN。

信达生物作为创新药新星，充分受益港交所上市新规。信达生物成立于2011年，致力于开发、生产和销售用于治疗肿瘤等重大疾病的创新药物，建立起了一条包括20个新药品种的产品链，覆盖肿瘤、眼底病、自身免疫疾病、心血管病等四大疾病领域，其中2个品种入选国家“重大新药创制”专项，13个品种进入临床研究。公司团队优异，创始人俞德超博士发明了世界上首款基于溶瘤病毒的免疫治疗产品安柯瑞(Oncorine)。公司2018年10月31日在香港联合交易所上市，发行2.36亿股，每股发行价13.98港币，上市首日股价上涨18.60%，当日收盘价16.58港币。2017年公司亏损5.62亿元，无法使用盈利性指标进行估值。公司IPO市值为156.32亿元，以此计算得公司IPO的估值/研发投入倍数为21.36。按照公司2019年1月15日收盘价19.74元计算，公司目前市值达到228亿港币，市场认可度较高。

在线视频平台——爱奇艺、奈飞

在线视频平台爱奇艺于2018年3月29日登陆美股，挂牌纳斯达克交易所。爱奇艺本次IPO定价为18美元每ADR，估值约为127.4亿美元，上市首日股价下跌13.61%，最终报收15.55美元每ADR。2017年，公司实现收入26.6亿美元，亏损5.72亿美元，无法使用P/E为公司IPO估值。假设参照海外龙头公司奈飞，使用P/S、P/订阅用户数，为爱奇艺IPO得出合理估值区间。截止2017年12月31日，奈飞三年平均P/S大约7.27x，上下浮动10%后，得出区间为6.54-8.00x，对应爱奇艺股价为24.59-30.05美元。爱奇艺实际发行价18美元，市销率较奈飞折价26.8-40.11%。从P/订阅用户数来看，2017年底奈飞与爱奇艺订阅用户数量分别为1.18亿、5080万，由此得到奈飞P/订阅用户数大约708美元，上下浮动10%后，得出区间为636.8-778.3美元，对应爱奇艺股价约45.71-55.87美元。综合两种估值方法，使用P/S的结果与爱奇艺IPO发行价较为接近，P/订阅用户数的可比性可能会受爱奇艺和奈飞所处市场环境、经营模式的区别影响，造成估值效果不如P/S。

高端制造类企业——蔚来、特斯拉

蔚来汽车于2018年9月登陆美股，发行价格为6.25美元/股，市值约为64亿美元。截止2018年三季度，公司实现收入15.1亿元人民币，单季度亏损接近30亿元人民币。参照海外的标志性公司特斯拉，由于特斯拉同样尚未实现盈利，我们采用四种方法来比较蔚来和特斯拉的估值水平，分别是P/S、调整后市销率、研发投入倍数、P/B。其中，调整后市销率=市值/（营业收入+研发投入）；研发投入倍数=市值/研发投入。我们发现市销率及调整后市销率并不适用，主要是因为蔚来2018年才开始产生收入，基数仍然较低。经比较发现，PB与公司实际询价区间最为接近（6.25-8.25美元），也应为公司实际上市时所采取的估值方式；同时我们也认为研发投入倍数这一指标对于高研发投入类企业也可以作为一项重要的估值参考。

比较研究：注册制可能给市场带来哪些变化？

美国：行业属性和持股集中度对估值影响提升

美国是注册制和成熟资本市场的范本， 我们选取2007年前在纽交所上市的美股，可以发现行业属性影响股价竞争力——2010年至今医疗保健、信息技术行业股价表现由弱到强；非日常生活消费品股价走势一直较强；能源、日常消费和公共事业属于弱势行业；同时，持股集中度较低的板块对应的年化涨幅高于持股集中度较高的板块。

香港/台湾：“双重存档制”下科技股估值溢价比“单一注册制”更高

对比香港与台湾，我们发现是否彻底执行单一注册制与成长科技股估值折溢价密切相关。台湾从1983年开始注册制和核准制并行，2006年1月11日开始实施单一注册制。而香港于2003年4月起实行双重存档制，采用的是核准制与注册制并行。单一注册制/双重存档制对市场估值可以分为短期和长期：短期影响来看，香港（台湾）的双重存档制（单一注册制）实施前后都出现了成长股估值PE/PCF大幅上升的情况；但长期来看，台湾单一注册制政策实施后，成长股的PE/PCF溢价回落，成长科技指数的平均市值从相比价值股的1.8倍回落至与价值股相近水平。而香港实施双重存档制后，成长科技指数的PE/PCF相对价值股持续上升，成长科技指数相比价值股的平均市值也维持稳步上升，成长科技股估值溢价明显。

短期影响方面，香港（台湾）的双重存档制（单一注册制）实施前后都出现了成长股估值PE/PCF大幅上升的情况。台湾科技类指数PE在单一注册制实施前就快速提升，最高时期在注册制实施前一个月（2005/12/23）达到2.9倍于价值型指数的水平，但在2006年开始快速回落，最低时科技类指数PE为价值型指数PE的近九折，直至注册制施行一年后才见企稳回升迹象。PCF估值也出现类似现象，但主要源于价值型指数PCF在注册制实施前后快速回落，与经济基本面波动相关性更高。

香港双重存档制实施前后都出现了成长股估值PE/PCF上升的情况，并且在之后保持持续上升趋势。

香港成长型指数PE相比价值型指数从双重存档制实施前的0.8倍水平，在一年内提升至约1.5倍，并且保持高位，PCF估值也可以看到类似现象。

长期来看，香港双重存档制下成长科技股平均市值也能保持较高水平。台湾单一注册制政策实施后，成长科技指数的平均市值从相比价值股的1.8倍回落至与价值股相近水平。而香港实施双重存档制后，成长科技指数相比价值股的平均市值也维持稳步上升，成长科技股估值溢价明显。

风险提示：1）企业尤其是中小创年报商誉减值等问题爆发，将导致市场风险偏好快速下行；2）中美贸易摩擦再升级：中美贸易摩擦的短期发展趋势的可预测性较低，有再度升级的可能性，增加市场对经济下行压力的担忧；3）美国经济超预期波动导致美股下行引发全球权益市场风险偏好下行。