蒙牛乳业(2319.HK)：持续加强创新力 增长前景看俏，目标价28.5港元

机构：辉立证券

评级：无

目标价：28.5港元

投资概要

中国圣牧（1432）去年12月23日公布，将向蒙牛全资附属公司内蒙古蒙牛出售圣牧控股及圣牧高科分别26.67%及24.33%权益，交易完成後，内蒙古蒙牛将持有目标公司51%权益，并将於内蒙古蒙牛综合财务报表中确认其为附属公司。根据股份购买协议，买卖待售股份之代价为3.03亿元，当中2.73亿元将於付款确认回执日期後五个营业日内支付，余下的3000万元将於付款确认回执的首个周年日起五个营业日内支付。

中国圣牧为中国最大的有机乳品公司，拥有中国最大的有机奶牛牧群数量，并为中国唯一一家复合欧盟有机标准有机乳品公司，同时也是中国唯一一家提供100%由自由认证有机牧场生产的品牌有机乳制品的乳品公司。

目标公司2016及2017年录得除税前亏损6844万元及11.94亿元，除税後亏损分别为7699万元及11.85亿元。中国圣牧并已发布盈利警，由於对贸易应收款及其他应收款项计提减值拨备，预计截至2018年尾年度溢利将减少约10.6亿元，该年度将录得亏损。

不过，若撇开奶牛养殖业务，单看该次收购包含的液态奶业务，去年上半年该业务收入为4.8亿元，占蒙牛同期收入仅约1.4%。我们认为，该项收购或将对蒙牛短期业绩带来轻微压力，而从中长期发展来看，不仅能为蒙牛提供多一个稳定的原奶供应，特别是具备市场潜力的有机原奶供应，更能在终端市场上丰富蒙牛的产品类别，为收入提供增长动力。

蒙牛业务目前主要分为液态奶、冰淇淋、奶粉及其他产品，当中液态奶为最大收入来源，占去年上半年总收入达83.9%，UHT奶占液态奶47.4%，期内收入增幅达16.3%，增长动力源自强调优质奶源的多款中高端产品，包括特仑苏有机奶、源自专属牧场及奶源供应限量的未来星、强调奶源新鲜的新鲜工厂鲜牛奶，以及与现代牧业合作的每日鲜语鲜牛奶。

圣牧控股及圣牧高科均主要从事养殖及原奶销售业务，目标公司经过重组後，根据已签订的优先供应协议，中国圣牧将优先向其供应原料奶，并将拥有下游生产及分销有机乳制品（不包括婴儿配方及其他配方奶粉产品）业务链。

我们看好整体中国乳制品行业的前景，认为乳制品行业在中国属於刚需行业，短期经济下行压力影响料属有限，全年中双位数增长目标仍料能够达标。下半年原奶价格回暖有利联营公司现代牧业（1117）进一步减亏，而销售及经销费用则有望较上半年有所回落。我们维持蒙牛预测市盈率31倍，目标价28.5元。（现价截至2019年1月16日）