债券市场：在不确定中寻找确定性

作者：搞债的肉肉君 

2018年债券市场走了一波结构性牛市。经济下行压力下央行的货币政策从2017年至2018年经历了从“基本稳定”到“合理稳定”再到“合理充裕”的变化，银行间市场也经历了流动性从“偏紧”到“松紧适度”再到“宽松”的演进，为利率债和高评级信用债带来了一波喜人的行情。而2018年上半年国内结构性去杠杆的力度加大，且银行存在较大的负债压力和资管新规带来的表外资产回表压力，使得市场流动性出现分层，缺乏融资和现金流创造能力的中低评级主体的信用债大量取消发行，收益率明显上行，流动性也有所下降。2015-2016年债市大跃进时买入的一批低票息垃圾债在兑付高峰到来时成为了烫手的山芋。

如果说2014年是信用债违约元年，那么2018年就是信用债打破刚兑有实质性进展的一年。2018年发生还本付息，且发行人在2017年末没有发生违约的16.9万亿债券中，违约本金达到了1449.58亿元，违约生成率达到了0.86%，尤其是AA评级债券违约生成率2.43%，民企违约生成率高达5.31%，不仅较往年大幅上升，也远高于前三季度商业银行1.87%的不良率。违约事件的发生进一步使得金融机构的风险偏好显著下降，而偏好的下降导致中低信用资质的主体融资难度更加上升，违约风险进一步暴露，仿佛进入了死亡的螺旋。

注1：违约生成率=本年度新增违约主体的全部存续债券/2017年末尚未违约且在2018年需还本付息的信用债规模

注2：其他企业主要是华阳经贸这类归为国企民企好像都不太合适的企业。

以前大家觉得医药是抗周期的防守型行业，结果长生生物、上海莱士、必康股份、康美药业等等药企证伪了这个逻辑，然后整个板块不管三七二十一估值泥沙俱下。12月初带量采购中选品种大幅度降价，且量也不及预期。A股港股医药板块午后大面积跳水。2018年医药行业不仅没有跑赢大盘，实际上自6-7月长生生物假疫苗案发酵后医药行业的跌幅非常明显，并没有起到防御的效果。包括所谓的消费升级概念，在2015年一波居民加杠杆掏空了六个钱包，连茅台都调低业绩预期之后，现在很久已经没有人提过了。

能看得见的风险是预期损失，而由外生变量导致的投资逻辑框架的重构则属于非预期损失的范畴。资产的收益率并不都像我们所预期的符合正态分布，实际上是具有比较明显的尖峰肥尾的特征，尾部风险远比预期的大。2019年“百年未有之大变局”这一判断就意味着大量的外生变量，不管境内还是境外，政治上还是经济上，都存在比较多的不确定性，使肥尾特征更加明显，资产的波动性也会加大。一些投资机会也会在旧有框架打破和新框架形成的过程中出现，这也是“大变局为伟大复兴带来重大机遇”在投资领域的体现吧。

2018年三季度GDP增长6.5%，仅次于2009年一季度的6.4%，创2008年金融危机以来次低，PMI连续4个月下行并于12月跌破荣枯线，中央经济工作会议也时隔四年重提“下行压力”。2014 年会议是前几年唯一一次提到“下行压力”，政策基调是稳增长，明显宽松，之后2015年多次降息降准。经济企稳后2015 年首提“供给侧改革”，政策基调是调结构，次年降息降准明显减少。2016 年首次提出“着力防控资产泡沫”，政策基调偏紧缩，次年货币加息。2017 年将“防范化解重大风险”作为第一大攻坚战，政策基调是防风险、偏稳健；而2018年时隔四年重提“下行压力”，且继10月政治局会议上，对当前经济现状的认识首次提出当前经济下行压力加大的基础上，12月中央经济工作会议进一步提出经济局势稳中有变、“变中有忧”，要“化危为机、转危为安”，预示着逆周期调节将是贯穿全年的主基调。

逆周期调节一方面是货币政策的调节。货币政策转向以来已经五次降准，又综合运用麻辣粉、特麻辣粉、逆回购等多种手段，除了跨年期间资金偏紧外利率下的很快。2018年10年国开下了145个bp，R001月初到了1.4%。由于受到更高的资本约束和内部风险考核的限制，在经济下行时期银行表内资金的信贷投放都会比较谨慎，首先会相对更倾向于放同业，从而导致机构间市场利率首先下行。我们从2008年、2015年的情形来看，宽松政策后R001和都有明显下行，所以不必惊讶于月初1.4%的隔夜，从历史上看这并不是孤例，2015年的时候R001到过1.03%，2009年初的时候R001甚至到过0.81%。

随着牛市的推进，收益率不断下行，人行“锁短放长”的操作和投资者拉长久期使得长端利率快速下降，曲线向下平移的同时逐步平坦。2016年的牛市的末期机构就将曲线买的非常平。大量中小机构过度依赖隔夜来加杠杆加久期，随着收益率的走低，只能进一步加大杠杆才能提升收益率，使得杠杆和久期很高。到11月下旬，人行各地方支行向部分商业银行进行“窗口指导”，银行减少短期同业拆借，短期利率大幅上升，收益率曲线倒挂，债灾到来。

如果我们用10年国开与1年国开收益率的差额来粗略的衡量曲线的斜率的话，2018年下半年开始曲线在不断向下平移的同时，短端利率下行更快，曲线先变得陡峭，是牛市到来的特征。12月中下旬开始受跨年因素影响短端利率有所上升，曲线有所变平。但当前斜率大致处于近几年的中位数附近。从短端利率和曲线斜率与历史对比的视角，牛市似乎还有一定空间。

但是中央经济会议又指出“我国经济运行的主要矛盾仍然是供给侧结构性的”，强调了供给侧改革的长期重要性，首次提出“更多采取改革的办法”、“巩固、增强、提升、畅通”——巩固“三去一降一补”的成果、增强微观主体活力、提升产业链水平、畅通国民经济。上述表态与2014年有较大差异。预计政策宽松力度虽然大于2018年，但可能会弱于2015年，而重点在疏通货币政策传导机制上进一步发力。此外，从技术分析的角度，3%是十年国开的一个强支撑位，2008年、2015年两次大的宽松都没有突破，新世纪以来只是2002年和2004年有过短暂突破，也不过走到2.6%附近，距离现在的3.54%也不到100个bp。从这个角度看，2019年利率虽有一定空间，但应该不如去年。2019年的投资，确实有种螺狮壳里做道场的意思。适当控制久期，保持组合的灵活性是必要的。

货币的宽松需要信用扩张的渠道才能传递到实体经济中。货币政策传导机制上与往年一个比较大的不同是非标的收缩。银行是中国金融系统的柱石，其业务增速本应受到资本充足率的严格限制。但过去几年银行的资产增速远超资本增速，主要是信托和非银的一项重要业务就是帮助银行逃避资本监管。2007-2017年，我国基础货币从10.2万亿增长至32.2万亿，年化增长率12%，与按不变价计算的GDP增速基本持平。而同期M2由40万亿增长至169万亿，年化增速15.5%，银行理财余额由5300亿增长至29.54万亿，年化增速49.49%。银行理财形成的表外资产大量投向委外和非标，进行各种监管套利。在货币政策中央行能够控制的主要是基础货币，基础货币在真实货币总量中占比越来越低降低了货币政策的有效性，这也是央行货币政策起效时滞越来越长，效果越来越差的重要原因。

在政策的打击和去杠杆的推进下，非标募资成本和难度不断上升，规模出现明显收缩。2018年信托贷款和委托贷款合计减少2.3万亿，与上年同期合计增2.75万亿的景象大相径庭，更遑论广义影子银行中的P2P的全面崩塌。非标的收缩是2018年社融下滑的重要因素。在进一步打击监管套利和空转套利，疏通货币政策传导机制这一逻辑项下，按融资回归表内和穿透管理的思路，信托和非银这两个不听话的通道在2019年都将继续被规范，宽松政策的资产投放也将以表内资金为主。

非标坍塌后信用扩张渠道少了一大块，需要新的渠道去弥补。目前看来，这个渠道是通过政府加杠杆来完成的。由于受到更高的资本约束和内部风险考核的限制，在经济下行时期银行表内资金的信贷投放反而会比较谨慎，信用的下沉需要一个过程，货币政策起效需要较长的时滞，甚至在一定时期内无效。而财政的扩张直接体现了政府调控的意志，比较快的转化为现实的支出，效率相对较高。另一方面，政府显性债务虽然不是去杠杆的首要目标，但却是2015年以来杠杆降幅最大的，比2015年的历史高点20个百分点。政府部门杠杆率也是目前各部门中最低的，加杠杆的空间最大。2018年前11个月发行地方政府专项债1.75万亿，年底人大授权国务院提前下达1.39万亿元2019年地方政府新增债务限额，预计2019年专项债很可能上升到2万亿元以上。新增的国债和地方政府债务都需要银行信贷资金去消化，如果不是政府持续加杠杆，想必2018年社融增速下滑的更快。但财政的扩张受到3%的赤字率约束。在赤字率的约束下，如果大幅增加大规模基建投入进行“补短板”，那么市场预期减税的空间将受到挤压，更大规模的减税可能会变成一种降税率、扩税基的操作。

在进一步讨论信用债配置之前，我们首先探讨一下非银投资信用债的优势在哪里？信用债相比其他信用类资产，其又优势在哪里？

非银的优势在于强大的投研能力和灵活的机制。非银相对银行较好的激励机制吸引了不少大佬，而灵活的机制使得策略和交易的转换相对便捷。而与银行想必，信用风险的识别和管理是非银的一大弱势，既缺乏与发行人的接触度，也缺乏信用识别与管理的抓手和能力，更缺乏违约处置手段，所以信用下沉持有到期对于非银来说是最差的策略，想必今年拿了AA民企到期的非银都深有体会。而关于第二个问题，我想起了前两天YY老师做的一个研究，2017年市场信用债的利差中，大概2-3个点是流动性溢价，信用利差充其量不超过1.5%。按照2018年的PD和逃废债务民企LGD，这点儿信用利差是完全不足以覆盖预期信用损失的。信用债作为一种次级债务之所以还有现在这个票息，无非是两点，一点是流动性和加杠杆的优势，一个是刚兑预期。既然信披一地鸡毛，财报都不能看，那买债就跟党走好了。

系统性风险看起来很可怕，但是当系统性风险大到可以动摇金融系统的稳定性的时候，这个系统性风险就绑架了所有人。债券市场上足以成为系统性风险的只有城投和地产。经常有小伙伴在问，2019年城投、地产会不会大面积违约，或者大面积违约怎么办。且别说60万亿地方政府隐性债务和银行70%的贷款抵押物为房产，就说2018年到期或发生付息动作的城投债6.64万亿，地产债1.3万亿，合计是2018年还本付息非地产民企债的接近5倍。即将于2019年到期还本的4.86万亿债券中，城投占比32%，地产超过10%。如果说2018年民企叫“违约潮”，那么地产和城投发生所谓的“大面积违约”就是海啸。这种时候中国的金融体系都会重塑，金主爸爸也要倒闭了，个人的力量在这种体量的系统性风险面前太过渺小，让人觉得担心城投和地产“大面积违约”是咸吃萝卜淡操心。

在2019年比较大的经济下行压力的时点下，高层既不存在加速出清风险的动力，也不存在放松地方政府隐性债务约束，使前期工作毁于一旦的意愿。因此政策层面既不会继续收紧，也不见得会有松动，但有了2018年湖南“停调缓撤”蹦跶了一次导致融资极其困难险些出现债务风险的经历，应该2019年应该不会有人这么高调和激进了。

市场对城投格外重视，除了城投是信用债最大的大类资产以外，也是由于城投不仅缺乏偿债现金流，加杠杆和去杠杆也是被动的。城投作为一种庞氏融资，2019年最大的利好是融资压力会有所缓解，债券注册可能迎来窗口指导层面的放松，发行端受益于充裕的资金和收益率的下行，配置需求有所上升。

但随着中央逐步用可控的地方政府债代替城投债务这种不可控的融资，城投债务在地方基建融资的重要性在不断降低。2018年末wind口径存量城投债7.7万亿，按6%的票面需要付息4600亿左右，到期或回售2.2万亿，2019年城投总的偿付压力不低于2.6万亿，偿付压力还是比较大的。不是每个地方政府都能卖得出地，也不是每个城投都能发得出债，马甲也并不需要太多件，城投的分化是大势所趋。在巨大的偿付压力面前，整合一批，转型一批，以可控的节奏逐步出清一批是城投可预见的归宿。卖不出地的城市和债务压力很重的城市的边缘化城投大概率会首先成为兔死狗烹的对象。首单公募城投实质违约并不会太远，如何利用牛市给予的时间和空间调仓形成护城河，不要成为首单违约被鞭尸是今年应该考虑的。

从历史经验上还是逻辑上，刺破房价泡沫的直接导火索都是加息和紧缩。在2019年显然不存在这个前提。虽然地产与城投处于同一个产业链，但地产比城投好的地方在于，地产企业本质上就是一堆房子，只要房子还是一般等价物地产公司就可以主动加杠杆和去杠杆。万达前年都快死了，通过出售资产又得以成功续命。海航要死不活的，但房产项目个把月就卖掉了，回笼200多亿。在2018年如此困难的环境下，地产仍然实现了近2400亿的债券净融资，在2019年相对宽松的环境下地产融资想必更新顺畅。能够发得出债和ABS的大地产企业还是活的很滋润的，有资源禀赋的小地产即便有一些压力，在行业集中度上升的过程中也会成为大地产企业并购的对象，出清的只会是缺少资源又格外激进的中小地产商。

另外，在研究地产行业时大家普遍都盯着房价。但从历史经验来看，房价的些许松动就会导致成交量的迅速萎缩。建议分析地产时别老盯着房价，量的变化对地产企业信用资质的影响要大得多，地产企业的违约一定是交易量和融资相互作用中导致的。在研究中要重视主体资源禀赋与布局城市交易量之间的关系。

居民杠杆率一直是悬在地产交易量头上的一把利剑。关于居民杠杆率的算法众说纷纭。官方采用居民债务/GDP来衡量居民杠杆，2017年为49%，显著低于美国金融危机时的最高值98.6%，很多人据此认为居民杠杆空间很大。但中美经济结构和居民资产结构显著不同，这种算法显然低估了居民的杠杆水平。天风孙彬彬老师用家庭部门债务/收入来衡量居民杠杆，2017年已达107.2%，低于金融危机时美国的124%，但高于美国目前的水平。交银国际洪灏老师采用按揭贷款支出占家庭收入的比重来衡量杠杆率，当前国内是39%，高于美国当前的21%，低于香港的56%，更远低于香港的1997年危机时的100%。

但屌丝是买不起房的，购房需求只来自于有购买力的家庭。去年初去一家地产企业调研的时候，企业明确表示未来的房地产市场是“高端有市场、中端有支持、低端有保障”的分层市场，商品房是留给高收入阶层的。据此我们也尝试测算了一下居民的杠杆率。以三口之家为例，假设夫妻薪酬相当，我们定义各城市收入前10%的家庭为高收入家庭。在此基础上我们对一些城市居民加杠杆空间进行了测算情景分析。各城市之间的分化非常明显，北京不愧为首都，收入最高，虽然杠杆较高但并非不可承受；沪深杠杆率已经超过香港，如果不考虑上海、深圳是全国人民的上海、深圳这一因素，加杠杆空间相当有限了。而一些强二线城市近两年发展很快，杠杆水平相对可控，难怪高层要求地产要“因城施策“。

2018年初我们的地产报告中判断地产库存已经处于历史相对低位，地产公司有补库存的压力。但一年后地产库存没有明显上升，反应了地产行业相对谨慎的预期。现在利差的收窄已经部分提前反应了调控放松预期，如果居民对未来收入预期悲观，加杠杆动力不足，虽然不至于会出现大的违约，但预期差会导致利差再次走阔。

此外，虽然上游周期性行业债务压力都很重，但上游周期性行业大量是国有企业，很多龙头企业的业务都事关国家安全，而且由于历史遗留问题，员工通常高达数十万，地方经济和就业对其依赖程度很高，成为地方的二财政这些龙头的大型央企和地方国企的维稳压力和刚兑动力甚至强于一般的城投。在供给侧改革中被出清的只能是民企和边缘国企，逐步出清的过程中反而进一步巩固了龙头的地位。

• 民企公司治理结构不完善，实际控制人的道德风险对公司经营的影响极大。雨润祝义才当年涉南京贪腐案导致违约、金立刘立荣塞班赌博亏空公款，这些风险以非银的手段是根本无从得知的。固定收益类投资是赚的是上有封顶的票息，亏的虽所有本金，天生厌恶这类测不准的尾部风险，金融机构在紧信用时首当其冲抽贷民企是从业务逻辑出发作出的最正常不过的判断。

• 民企的风险并未完全出清。民企的流动性问题的根源在于实体ROE不断下降的背景下，2015年以来资本市场直融、股质加杠杆、装资产拉市值割韭菜的产业链条十分顺畅，吸引多数民企大举多元扩张、短债长用。随着股票质押和并购重组这条产业链上的两个关键节点受到限制，大多数民企的故事就讲不下去了。叠加2018年贸易战带来的A股市场价值重估，大量民营上市公司股质爆仓。一方面，不管是股质禁止平仓还是发行CRM，监管的思路都是金融机构需要承担一部分损失。尤其是CRM，外面吃瓜群众瞎咋呼，圈子里真正拿到无异议函的机构态度消极。另一方面，不管是股质禁止平仓还是政府纾困都是暂时性举措，并没有从根本上解决问题。2015年国家队救市，割了一波韭菜走了，大A股还是那个大A股。以史为鉴吧。

• 非银缺乏客户接触度和信用风险管理抓手，买卖决策高度依赖信息披露。但五洋、洛娃、康得新、康美、富贵鸟等等主体关联交易、违规担保、信息披露不完整不及时、财务造假的斑斑劣迹严重打击了市场信心。信息披露全是假的，又缺乏客户接触的深度，你依据什么做投资决策呢？买砸了谁承担责任呢？银角大王、谈天说债、不周山最近天天都在怼这个，我们发了几篇后来太多都懒得说了。

• 一级的民企债毫无投资价值。在上述背景下，非银投民企和闭眼瞎买没啥区别。将非地产民企看做一个portfolio，从中闭眼瞎买一只券，那么票息至少需要3%（国开）+2%（流动性）+7.69%（2018年违约率）=12.69%。试问哪只券能给这么高的票息？如否，那么credit spread就无法无覆盖组合的预期信用损失。这也造成民企无法通过市场化发行融资，流动性问题仍然难以解决。

• 在纾困的政治正确下，民企逃废债务现象严重。欠债肉偿、大展宏图、永泰能源、华业资本、保千里、康得新、华阳经贸、洛娃，通通一副老子凭本事骗的钱，凭什么要还的嘴脸。你二级市场接飞刀赌刚兑，刚兑在哪儿呢？这也是民企债大量5块、10块成交的重要原因，“不是我针对谁，在座的各位都是垃圾”。

展望2019，拥抱你周期条件下的利率相对确定性，优选刚兑预期强的品种远离信用的不确定性，控制好安全边界，警惕尾部风险，固收投资估摸着又有个不错的年景。预祝大家业绩长虹！最后，既然本文从阳历新年拖延到了农历新年，那就在此给大家拜个早年吧！