海外血制品行业报告：慢病驱动，强者恒强

机构：国信证券

缘起：中国血制品行业进入转折时刻，对标海外投资价值凸显

血制品行业个股由于原材料属性规避带量采购政策冲击风险在2018年下半年持续表现优秀，但是近期受两大原因影响出现了20-30%的深度调整：1）广州GPO采购白蛋白及凝血因子。2）市场担心白蛋白进入辅助用药目录。一方面当前估值水平与国际龙头长期估值水平对标已经具备吸引力。另一方面从发展阶段来看，行业正在从单纯的白蛋白驱动成长向凝血因子、静丙驱动的成长方式靠拢。在当前这一时点，我们认为借鉴海外龙头发展经验对国内投资具有前瞻启发意义。

他山之石：全球血制品格局：CSL、Baxalta、Grifols三足鼎立

血制品的生产起源于20世纪40年代发明的乙醇沉淀法，至20世纪末出现了上百家规模不一的血制品企业，竞争加剧效益下降的情况下行业开始进行整合；经历并购重组后还剩下CSL、Baxalta、Grifols等三家龙头企业，2016年全球血制品市场合计212亿美元，其中免疫球蛋白占47.3%，是最主要产品；重组凝血因子市场在70~80亿美元，是重要组成部分。2016年CSL、Baxalta、Grifols分别占比25%、21%和18%，合计占64%。

启示1：规模优势明显，依靠并购做大做强

大型跨国企业具有规模效应、资金、渠道、效益、产品平衡性等竞争优势。全球采浆的核心在美国，主要投浆在欧洲。龙头公司的发展大多经历了并购带来的快速扩张，公司平稳发展时市盈率在20~30x。国内当前血制品行业可并购整合标的已经不多，未来主要依靠内生采浆发展，华兰、天坛、泰邦、莱士、博雅、蜀阳等企业强者恒强趋势明显。

启示2：发展路径多样，静丙在中国市场潜力巨大

龙头公司在重视血制品主业的同时有不同的发展道路。Baxalta重点发展重组凝血因子的龙头，带来超过20亿美元收入。CSL同时拥有疫苗业务，并布局单抗，与国内华兰生物类似。Grifols没有重组业务，专注于血制品，重点集中在产能、浆站资源的增加和原有产品新适应症的拓展。免疫球蛋白作为2000年之后依托不断扩展慢病临床适应症驱动国际血制品成长，当前皮下注射剂型成长迅速。国内企业三大因素驱动转型：1）仿制药医改提供大量医药代表，对接血制品学术推广需求。2）静丙已经到了必须做学术推广扩大用量阶段。3）国家关怀罕见病且凝血类产品对标海外存在替代空间。

投资建议：对标海外国内血制品估值具备吸引力，推荐买入华兰生物、天坛生物、博雅生物

国际龙头血制品企业普遍享有较高溢价，与国内比较吨浆收入更高，但研发投入高导致净利润率较低。从发展路径角度考虑，华兰生物与CSL类似均布局疫苗和生物类似物，天坛生物与Grifols类似专注血制品采浆和分离能力成长。国内血制品未来格局已经清晰，转型升级关键期也即将来临，两大主要质疑风险可控，推荐买入华兰生物、天坛生物、博雅生物。