鲁政委：把握双平衡 填补融资“硬缺口”

作者：兴业研究鲁政委

兴业银行首席经济学家、华福证券首席经济学家鲁政委近日接受中国证券报记者专访时表示，2019年宏观政策要把握好“双平衡”，即内部平衡与外部平衡、稳增长与稳杠杆的平衡。同时，当前贷款增速与社会融资增速之间存在“硬缺口”，缺口中的企业债券市场融资恢复已有一些积极迹象，但另外一部分非标到期之后的资金如何续上，还未看到切实解决路径。建议审慎区分标与非标，允许监管之下的非标存在一定期限错配。

警惕金融市场联动风险

问：如何判断2019年的宏观经济运行？面临哪些风险？

鲁政委：2019年面对的主要矛盾可概括为“双平衡”和“两缺口”。所谓“双平衡”，一是内部平衡和外部平衡。如果外部压力不大，稳增长的压力就小一些，但外部压力通常难以主动调控，因此就需稳住自身基本盘；若要较快地调整内需，就要投资拉动，也就涉及如何稳杠杆的问题。所以稳增长和稳杠杆之间是第二个平衡。

所谓“两缺口”，一是贷款增速与社会融资增速之间的“硬缺口”，二是PPI和CPI之间的缺口。前者意味着企业到期资金链的接续压力仍然存在，后者意味着企业的利润增速会继续放缓。

在风险方面，首先是金融市场联动风险值得警惕。一是债券市场违约。从宏观基本面看，预计2019年企业利润增长会继续放缓，也就意味着明年企业的信用风险还会继续暴露。二是股票市场，全球流动性收紧将对境内市场造成明显影响。三是汇市。如果全球金融市场剧烈震荡，汇市同样会受到影响。

其次是房地产市场问题。房地产调控要防止房价过快上涨或下跌，需要保持相对平稳的态势。所以，未来房地产市场最大的风险可能不是价格的涨跌，而是是否还有足够的流动性。

最后，2018年二季度以来，货币政策出现一定调整，企业融资难融资贵问题并没有完全解决。监管政策的调整带来了融资的“硬缺口”。当前债市融资恢复已有一些积极迹象，但非标到期之后资金如何续上“硬缺口”，目前还未看到现实的解决路径。

允许非标存在一定期限错配

问：融资“硬缺口”应如何解决？

鲁政委：一是要恢复债券市场融资，二是要解决非标到期之后的接续。

过去银行理财产品买的都是中低评级的债，这些债券收益率够高，能够覆盖理财的资金募集成本，即便“踩雷”，由于资金在一个池子里，也不影响对客户的兑付。理财产品净值化管理后，万一中低评级的债“踩雷”，将马上在产品估值中体现，需要给客户说明。但目前缺乏清晰的债券违约处置流程，金融机构自己也不知道怎么处理。这就导致2018年的理财产品都在回避低评级债券，很多企业债发不出去。另外，很多企业在发债时还借助非标融资。非标受限之后，部分企业资金链断裂，导致还不上债。

要解决这一问题，首先，要重新规范债券募集说明书。由于过去债券本质上是刚性兑付的，募集说明书没有人仔细看，在投资者保护方面严重不足。其次，要保证债券违约处置流程的透明规范。第三，从中长期的制度建设来看，要组建国家层面专门受理企业破产的破产法庭，摆脱地方政府对当地企业破产的干扰。

在非标方面，资管新规和理财新规要求理财产品净值化管理，人们主要关心两个问题。一是估值，非标的估值没有障碍，因为新的会计准则对所有资产都适用，只是选择摊余成本法还是净值法的问题。二是如何管理流动性风险，有了净值的波动，就会有投资人在开放时更为频繁地申购赎回。对此，可以在产品募集说明书中，约定管理人在特定情境下采取这些手段：一是对流动性受限资产的比例作出规定；二是摆动定价；三是预约赎回；四是遇到特殊或紧急情况时，管理人可以暂时中止赎回。

禁止非标期限错配本质上是为了防止资管产品净值化后的流动性风险，但期限匹配是最为严格的要求，并非总是必要的。非标是社会融资的必要补充。全社会的融资需求，在贷款到债和股票之间，有很多非贷、非债、非股的融资安排，应该让监管之下的非标存在一定的期限错配。

利率市场化需寻找新的“利率锚”

问：如何看待当前货币政策传导的效果？

鲁政委：在畅通货币政策传导机制方面，企业融资成本降得不够快，一个原因是利率市场化仍有待推进。现在存贷款基准利率都在历史低位。由于负债成本上升，银行给企业的贷款利率不得不上浮较多。与之对应的是，存款基准利率对吸储却不是很有吸引力，使得银行负债上不来。同时监管又控制了同业负债占比，导致商业银行的一般性负债不足以支持其信贷投放。未来利率市场化最迫切的问题，是需要寻找新的“利率锚”。

在这方面，同业存单（NCD）对于中国的利率市场化进程可以起到更大的推动作用。固息NCD发行期限可以覆盖1年以内的各个期限，且都是真实成交的价格。同时，NCD是金融机构真实的负债成本，非常有效地解决了成交的真实性、期限结构完整性的问题。

金融监管把同业业务视为滋生乱象的一个重要领域。“同业”最早指银行和银行之间，把同业负债占比作为一个流动性指标来使用，其背后逻辑是机构行为趋同，占比越高，流动性风险越大。但现在“同业”包含不同类型的机构，如银行、证券等，其行为是不同的。比如，寿险公司的资金来源非常稳定，而货币基金的资金来源与银行是完美互补的。因此，同业存款占比不能超过总负债的1/3这类限制是否必要，值得思考。