天风总量联席解读：交易还是配置？

12月贷款增量超预期，但从结构看质量一般，企业部门主要靠短期限的票据，居民部门主要靠消费贷，反映现阶段宽信用政策尚未真正奏效。对于宽信用的效果，数据上需要观察专项债的发行节奏、社融M1增速、房地产销售增速。我们预计1月份将有不超过3000亿的专项债发行，1季度发行6000-8000亿左右，全年2.5万亿左右。

今年1-2季度可能是社融增速的筑底修复期，期间大概率会出现数据反弹，但对经济的托底效果需要由量变到质变的过程，经济增速有望在3季度末-4季度阶段性企稳。1季度稳增长政策集中落地、专项债放量发行、贸易摩擦缓和，以及金融数据出现筑底修复，整体上是风险资产的修复期，方向以政策驱动和周期的大票为主。

2019年最可能被误判的几个细节：一是创业板Q1的业绩压力；二是当前是否应对风格下重注；三是19年增量资金的问题；四是19年主板盈利下滑幅度。

（1）关于19Q1创业板业绩是否有压力的问题

由于18Q1增速是一个阶段性高点，很多投资者担心，基数的问题，19Q1创业板的盈利压力会非常大。

但我们认为最终情况可能比预期的要好。两个原因：一是创业板Q1利润占全年利润比重较小，大约15%-20%左右，基数效应较弱；二是创业板公司面临大量商誉减值风险，18Q4很大可能重复17Q4的情况，将利润后移。所以我们对19年Q1的创业板指业绩并不悲观。

从1月31日（创业板公司年报预告强制披露截止日）开始，到4月10日（创业板公司一季报预告强制披露截止日）之前，市场会逐渐修复这一预期。

（2）关于Q1是否应当对风格下重注的问题

市场都在试图判断春季躁动的风格，但我们回溯2000年到现在，除非单边牛熊市场，不然Q1都较少出现明显的风格分化，各个大类板块的表现较为均衡。

因此，我们建议，4月季报期之前不宜对某类风格重仓配置。

（3）关于19年增量资金来源的问题

近几个交易日外资通过陆股通大幅净流入，市场普遍预期外资是19年最确定的增量资金。原因是若MSCI将A股的纳入比例从5%提升到20%，带来的增量规模约4000亿左右。

外资的长期流入趋势，我们认为是肯定的。但中短期来看，外资的流入流出还要受到人民币汇率与美股走势的影响，汇率很大程度取决于中美贸易战的进展，除了汇率外，资金的流入流出与美股的走势非常相关，一旦美股发生暴跌，外资都会出现大幅流出的情况。因此，外资的流入流出中短期是不确定的。

（4）关于19年主板公司盈利下滑幅度的问题

市场一致认为2019年经济和主板公司业绩至少滑落到年中，但对幅度没有明确判断，根据我们的盈利预测模型，盈利下滑斜率超出预期的可能性非常大。全年A股非金融盈利的下滑幅度可能会达到将近-10%。市场普遍认为我们的测算过于悲观。但事实上，在以往每轮企业盈利下行周期中，比如08年、12年、15年，整体情况都要更差。

因此，我们想提示大家的是，一旦按照我们给定的假设，盈利下滑幅度可能超出市场的直观感受。这是2019年主板类公司较大的风险之一。

总结来说，我们认为：在一季度之前不宜对某类风格下重仓；2月后，市场对创业板的盈利预期可能会得到修复；另外，对于19年外资增量资金及主板的盈利，还应保持一定谨慎态度。

承接上周的观点，我们对于利率继续看多。我们的乐观并不因为今天国债期货和现券走的特别强劲，虽然我们目前并不清楚今天异动的原因是什么。

逻辑是什么？因为宽信用是一个复杂曲折的过程，我们判断大环境还是一个紧信用+流动性陷阱的状态，这个状态的改变需要有很多前提，目前还看不到这些前提会很快出现。

空间而言好像吸引力有限，但我们认为其实还是会有不错的收益。由于节奏不太好把握，我们建议还是以配置的心态来做。12月份的金融货币数据出来后，虽然质量不高但总量上有一点点改善，1月份大家仍抱有期待，地方债马上发行，不管数据上，还是利率供给上，可能就是要调整一下。但是调整以后呢？我们认为这是一个否定之否定的过程，未来的波动大概率还是趋势中的扰动。基本面继续走弱，利率再次往下的时候，我们能不能很精准的把握交易节奏的变化？配置心态可能会更从容面对票息走低带来的视觉冲击。

另一方面，因为开年到现在整个信用交投比较活跃，大家关注度也很高，我们认为城投企业债可以积极关注。因为宽货币到宽信用要有一个途径，虽然我们并不看好宽信用会很快出现，但是政策还是会积极的往这方面引导，政策引导时会选一些着力点，我们相信发改委的企业债是很重要着力点。作为逆周期管理的重要工具，2019年大概率会放量，企业债与地方专项债是一个互为表里、相互配合的存在。从历史数据来看整个企业债的信用资质比较高，虽然也有信用事件和违约发生，但城投企业债的安全性仍然有保障。优中选优，我们相信在做信用配置或是结构性选择的时候，城投企业债是一个可以关注的品种。

第三个是转债，从大方向来看我们现在的周期是在确认衰退的过程中，但是离确认复苏还有一段距离，现在谁也说不清楚什么时候真的复苏，在边走边看的过程中转债品种具备两边兼顾的可能。从债性来讲，因为转债回撤有合理的控制；从股性而言，考虑整个流动性和利率环境，特别是考虑过去一年正股的下跌，目前持有转债的机会成本不高，所以可以作为配置性品种参与。

观点总结：利率仍然维持进攻姿态，不建议大家过于谨慎；信用可以考虑城投企业债的票息机会；转债作为配置性品种，建议进一步加大关注。

自然人投资者一直以来是A股市场最重要的组成部分，根据上海证券交易所统计年鉴2010年以来自然人投资者以约20%的持股市值占比创造了超过80%的交易占比。机构投资者占比较低、自然投资者占据了主要交易份额，因而A股市场存在显著的alpha机会。

一方面公募基金中的指数增强型基金能长期稳定获取超额收益，显示了选股alpha的存在性，另一方面主动股票投资型基金受市场风格频繁变动的影响使得年度业绩排名波动剧烈，因此我们希望构建一个增强组合，组合业绩目标为收益率在主动股票投资基金中的收益率排名。

由于指数成分股完全公开透明，因此指数增强型基金可以较好地控制组合各风险维度。公募基金持仓并非实时公开，然而跟踪公募基金业绩需要估计其整体持仓。我们结合公募基金季度报告信息与基金年报、半年报所披露的全部持仓，在每季度模拟补全了基金的全部股票持仓。

跟踪公募基金业绩需要对其给出恰当的风险度量。我们从股票仓位、行业配置、风格暴露这三个维度出发，在各风险维度上追随公募基金产品的变化。股票仓位上跟踪基金季报披露股票仓位水平；行业配置上以基金股票模拟持仓的Wind行业配置估计公募基金的行业配置；风格暴露上主要监控公募基金市值暴露敞口的变动。

基于各风险维度控制，我们分别为普通股票型基金和偏股混合型基金构建了业绩增强组合。增强组合在回溯区间内排名长期稳定靠前，普通股票型基金和偏股混合型基金的增强组合各年份排名均能进入前25%，扣除管理费用后两个基金增强组合每年排名仍能进入同类型公募基金前1/3左右。

关于12月信贷数据的几点看法：

（1）12月新增贷款1.08万亿（11月1.25万亿），结构虽差点，总体不错。从结构来看，企业贷款+4733亿，其中，票据+3395亿；住户+4504亿，非银同业+1519亿。新增贷款中票据及非银同业贷款占比较高，结构差些，但1.08万亿增量较17年12月的5844亿大幅多增，总体仍是不错。

（2）18年12月票据融资增加3395亿，未贴现增加1023亿元，是总量政策愈加宽松的体现。银行一般在信贷需求旺盛且信贷额度受限的时候大幅压缩票据融资为一般贷款腾挪空间，而在信贷额度宽松及市场利率低时增配票据融资。票据融资大增也是总量政策愈加宽松之体现。在票据融资大增的同期，未贴现也明显增加，说明票据总规模大幅增长，可能与经济下行背景下银行与企业都倾向于票据融资有关。

（3）非银行业金融机构贷款增加1519亿元，估计跟券商贷款去纾困关系不大。根据我们的理解，非银行业金融机构贷款主要是银行给证券公司、证金公司、保险公司、保险资管公司、基金公司等的贷款和拆借。2018年全年非银行业金融机构贷款增加了4401亿元，接近2015年7月证金公司救市之前余额，增量很大。2015年7月当月该项目曾增加8864亿元。此外，18年12月增量1519亿元或与部分大券商债券自营通过拆借加杠杆有关。预计券商贷款去纾困可能性较低，当前贷款不如发债成本低，且2018年证券公司金融债净融资不多。

（4）社融增速基本企稳。18年12月社融1.59万亿，增量同比持平；由于基数抬高增速环比微降至9.8%。随着地方专项债提前发行，叠加表外融资降幅收窄，较低利率下企业债券净融资保持较多，预计社融增速19Q1逐步企稳回升。

（5）银行股机会仍存。经济下行与政策角力，19Q1经济预计仍明显下行，银行基本面有所承压；但预计很快社融增速将企稳回升，年中经济或有企稳，带来银行股估值修复机会。个股方面，我们主推受经济下行影响小的零售银行龙头-平安和招行，并看好低估值且基本面或有改善的光大、交行和兴业。

“投资时钟指向券商”，我们继续坚定推荐“中字头”券商。

（1）证监会副主席方星海在1月12日的中国资本市场论坛上就资本市场改革提出：发展股权融资（稳定宏观杠杆率的要求&高质量发展与创新驱动的要求）、引入国内外中长期资金入市、提升市场交易活跃度（如取消新股首日涨跌停板限制、进一步放宽股指期货交易限制）、尽快推动科创板和试点注册制的落地、出台多空双方均可使用的金融工具。

（2）太平洋计提巨额减值损失的情况不具有行业代表性。股票质押业务方面，大型券商低于平仓线的融出资金规模/归母股东权益的比例显著低于中小型券商，而信用/资产减值计提比例远高于中小型券商。12月财务数据也反映龙头券商相对中小券商更加稳健。证券行业平均估值1.4x PB，行业历史估值的中位数为2x PB，推荐中信证券、中信建投、华泰证券。

对于保险：

（1）寿险股股价隐含的10年期国债收益率预期低于2.0%，预计保费底已过，历史估值底部，具有长期配置价值与防御价值。

（2）财产险的严格监管和处罚已经落地，目前有一个投资“时间差”，费率端尚未放开但手续费端监管严格，这会带来利润率的改善。另外，财产险受到经济周期的影响更小，推荐中国财险2328.hk。

我们继续看好地产股在1月底的机会。

（1）高频数据回顾——基本面明显下滑，销售和拿地大降、库存回升至10个月以上：回顾年初至今地产高频数据，一手房累计成交下降16%、二手房累计下降18%、库存环比上升12.3%，到了40.3周突破10个月。土地供应下降9%，土地成交下降40%，这些数据验证了我们之前的一个很重要的判断，就是1月份和一季度就能看到地产基本面的迅速下滑。

（2）看好地产股在1月底机会的核心理由：

第一，历次降准后首月下跌当季收涨概率较高。回顾2008、2012和2015年三轮降准周期，我们发现当月地产股是跑不赢大势的，但是当季或者说看三个月则可以看到绝对和相对收益，其中相对收益分别达到了19.7%、25.5%和38.7%；

第二，累计销售面积转负之后买入地产股相对收益为正概率较大。回顾过去几轮地产基本面周期，我们根据美林时钟提出了地产股投资矩阵，认为销售面积累计转负之后买入地产股未来获得相对收益的概率较高，而2019年1月份销售面积就将转负；

第三，基本面大幅下滑将强化政策宽松预期、提升估值。如我们高频数据所验证，我们认为一季度地产基本面相对较差，这将强化政策宽松的预期，我们预计各个地方进行宽松的概率比较大，而中央层面的刺激则需要继续观察；

第四，央行最近货币政策表态显示相对积极提供中期逻辑。我们认为地产板块虽然是逆周期政策博弈短逻辑为主，但是我们认为三去一补一降任务中，降成本最受益的可能会是地产，央行最近表态货币政策的稳健并非一成不变，这是一个中期逻辑。在没有强刺激的环境下，我们还是推荐万科保利等地产龙头。

经济环境恶化、货币政策传导不畅。