央行主动提债券ETF，宽信用终于要来了？

作者：沧海一土狗

今日，潘功胜行长在中国债券市场国际论坛上表示，将继续完善债券市场相关安排，研究推动债券ETF等指数型产品发展。

关于债券ETF的问题，在我们去年12月底的文章《宽不起来的信用：如何化解民企融资困局？》里有所讨论，这篇文章将对以前的内容做一个梳理，顺便也加上一些最新的想法。

自从经济进入下行周期以来，信用风险事件频发：AA评级的凯迪生态违约，AA+的永泰能源违约，AAA的上海华信也违约。2019年伊始，大白马康得新还有中信国安，也爆出了财务问题。这一系列风险事件，让信用债市场风声鹤唳，民企发债愈发艰难。

然而，事实上，债券的违约发生率并不高，2017年非金融企业违约发生率大概是0.215%（注：没找到公开数据，摘自NIFD内部会议的一个报告）。即便是在信用风险事件高发的2018年，按照潘功胜行长的口径，中国公司信用类债券违约率为0.79%。

相对于商业银行不良贷款率的水平，这个违约率水平还是比较低的——根据银保监会的最新数据，截止2018年末，商业银行不良贷款率1.89%。那么，为什么接近2%不良率的商业银行活得好好的，但违约率不到1%的信用债市场过不下去了呢？根子还是出在资金池的规模上，商业银行的资金池大，一般非银机构的小。

根据评级公司的一般评级模型，主体评级为AA+的企业的违约概率大概是在0.2%左右。按照这个假设，我们可以玩一个大数定律的trick：

通过降低单票集中度，把“小概率亏光”事件转化成“大概率小亏”事件。

具体来说，假设投资者只持有一只AA+的债券，他有0.2%的几率一毛钱拿不回来。但是，他可以降低主体的集中度：等权重地买入N个AA+评级主体的债券，N越大，他就越接近于某种确定性——接近100%的几率有0.2%的债券违约，即损失0.2%的本金。

这种确定的小损失有一个很大的好处：可以以当年的利息弥补。所以，只要信用利差足够弥补这种确定性的小损失，以这种方式购买信用债就是划算的。

然而，理想很丰满，现实很骨感。这种大数定律策略受到两方面的制约：一方面，我们很难找到足够多的主体来分散风险，即N做的足够大，根据wind统计数据，发过债券的AA+主体的个数为989只，其中，民营企业只有158只。另一方面，债券市场的流动性很差，在银行间市场有一个潜规则，单笔债券的成交量不低于1000万，因为被拆散的量很难卖出去。这势必会造成一个结果：即便N足够大，小账户的集中度也无法无限分散，譬如，一个5亿元的账户，单券的集中度最低可以降低到2%。

此外，还有债券支数过多所带来的管理麻烦，所以，在现实中，每家机构投资者走的是“高集中度，精选债券”的路子。但是，这种路子不出事则已，一旦出事就会给账户带来致命的打击，比如，2018年AAA级主体上海华信的违约。

由于种种原因，单个账户无法无限度地降低债券集中度，所以，其现金流曲线具有更大的波动性，具体如下图：

图一：个体和市场的现金流曲线

根据上图所示，只要账户的单个信用债主体集中度足够高，它们对违约事件就是脆弱的，个体账户的现金流往往会表现出极高的波动性。即便票息也无法覆盖债券违约所带来的损失，更何况信用利差。

所以，如果每个参与者的信用集中度都比较高，当信用事件爆发的时候，市场很难通过提高信用利差的方式来应对违约概率的上升，它的参与个体只会采用“一刀切”的方式把“有嫌疑”的信用债都卖掉。

在这样的一种机制下，市场的参与主体会形成一种合成谬误，在信用事件高发时，每个个体都过度反应以规避信用风险，合成的结果就是整个市场信用利差的抬升。最终导致，

信用利差的波动性远远高于违约率的波动性。

由于债券市场的流动性问题，投资机构很难找到纯粹的系统性信用风险标的，都要或多或少地承担个体的信用风险。关于这个问题，我还专门的咨询过一些基金销售，能不能做一个AA+债券的ETF（类似于股票市场的沪深300ETF）？他们的回答是不行，这个产品涉及一系列的麻烦。

所以，这个问题一直是信用债市场的一个痛点。此外，我也问过其他的投资经理，要是有这样的产品是买信用债还是买AA+债券ETF？他们的回答是，当然选择后者。

不难想象，一旦市场上出现这种产品，整个债券市场的生态将会发生巨变：只要不想通过个券获得超额，每家投资机构将不再需要庞大的信评团队；债券投资经理的视角将更加宏观，通过存单、利率债和信用债ETF来搭配组合承担的流动性风险、久期风险和信用风险。

由于信用风险工具的匮乏，目前的债券市场还是保持一个上下结合的模式：在处理流动性风险和久期风险时，依靠宏观视角和宏观工具；但在处理信用风险时，还是不得不下沉到各个行业，各个企业——个券的集中度还是太高。

在影子银行横行的年代，我们曾经有一些全市场公用的大池子，那就是银行理财。大银行搞一个大的资金池，然后，再以理财的形式卖给非银机构或非金融部门。

但是，这种模式太过激进，它们本质上就是银行，最终导致了一轮无序金融扩张，迎来了监管部门的强力监管。事实上，还有其他的折中模式，具体见下图，

图二：不同类型资金池的流动性层次

如图二所示，在2014-2016年，我们缓释信用的方式极其极端——期限错配、刚兑、低集中度的资金池。在这种银行模式下，即便贷款（或非标资产）不良率达到1.9%甚至更高，该模式也能正常运作。相对于债券不到1%的违约发生率，理财资金池可以买任意评级的债券。这就是那段时间信用利差可以大幅度压缩的核心原因。

但是，资管新规要求资管产品期限匹配和净值型运作，这彻底地颠覆了传统的理财模式，把影子银行打落尘埃。整个影子银行的银行化层次发生退化，一下子从最高的层次滑落到最低的层次。

事实上，从更细化的负债形式来看，期限错配的资金池有两种负债模式：一种是直接负债模式；另一种是间接负债模式。

图三：两种不同的负债模式

在第一种模式下，流动性承诺最强，负债的流动性最高，但缺点是资产端要随着负债端的申赎波动，资产端必须有备付金，这将会拉低组合收益率。

在第二种模式下，流动性承诺较弱，负债的流动性也较低，这主要取决于二级市场的深度，以及做市商的流动性承诺情况，但优点是资产端极其稳定，可以全部配置低流动性资产，提高组合收益率。

所以，第一种模式下的的信用债ETF是一种极其明显的期限错配，不符合资管新规要求的。此外，考虑到信用债孱弱的流动性情况，必须有大比例的备付资金，这将拉低组合的收益率。由于这两个缺点，第一种模式难以推进。

但是，第二种模式有效的克服了这两个缺点，把它们转化成了二级市场流动性的问题。一方面，如果这种ETF真的能抓住市场痛点，市场需求自然是好的，二级市场深度也会有很大的保障；另一方面，安排做市商制度也有助于解决流动性上的麻烦。

通过分析不同类型资金池的流动性层次并结合过往经验，我们不难得出以下结论：以期限错配的刚兑资金池（理财形式）解决信用利差的问题，有点牛刀杀鸡的意味。它最终会导致流动性的大幅度泛滥，制造系统性金融风险。

事实上，除了2014-2016年的“资产荒”，2008年的“次贷危机”也给我们提供了类似的教训，而且，这个教训更为深刻。它们扩充流动性的模式就是CDO的模式，每个CDO产品就是一家微型的银行，满足期限错配、优先级刚兑、资金池运作这三个核心特征。加诸CDS的增信作用，CDO产品的优先档的流动性直追银行存款。最终的结果大家也都看到了，它催生了房地产泡沫，导致全球金融危机。

理财模式的影子银行，是一种中国特色的影子银行，它的基本要素也是期限错配、刚兑、资金池运作——每家银行就是一个大的CDO产品，理财就是CDO的优先级。相对应的通道业务、委外业务，则是这种模式的重要补充部分。

放任理财无序扩张势必导致“次贷危机”那样的金融风险，然而，把期限错配和刚兑全部打掉，又有点过分紧缩的味道，这很可能激化信用债的流动性问题，市场参与者又进入了各自为政、高集中度的模式。所以，适度的折中才是解决民企“融资难、融资贵”的有效途径。

有二级市场存在的封闭信用债ETF就是一个不错的办法，一方面可以符合资管新规期限匹配的要求，让金融机构以间接的方式错配；另一方面，也是最重要的方面，至少资管机构购买信用债不必那么胆战心惊了。

现在央行主动提债券ETF了，这是一个不错的开始，宽信用终于要来了。

ps：数据来自wind，图片来自网络