债券市场的“否定之否定”

利率快速下行后，市场情绪陷入纠结。经历了2018年12月利率的快速大幅下行后，债券市场情绪发生了一些变化。市场对利率中枢下行的预期更加趋于一致，非但没有进一步形成做多势力促成利率下行，反而形成了一致预期越牢固，预期被证伪、行情遭反转的可能性就越高的担忧，投资者集中观望情绪高涨、利率止步不前的局面。

市场情绪的纠结体现在诸多矛盾之中，一、二级市场的分裂表现较为突出。一、二级行情虽不至于是冰火两重天，但一级市场招投标的火热和二级市场利率盘整的分化还是体现了当前市场的分裂。具体而言，除国开债和农发债一级投标全场倍数从前期高点回落至近期平均水平外，国债和进出口债一级投标倍数均有明显提升，一级市场需求较为旺盛；除农发债外，国债、国开债和进出口债边际倍数明显走高，市场预期较为一致。与一级市场在较为集中的预期下需求释放情况不同，利率债二级市场近期在担忧情绪中有所调整，利率水平的盘整是投资者摇摆情绪的反映。利率债投标倍数仍然较高，一级市场情绪较高，但是一二级利差有所收敛又反映了市场的谨慎情绪。

现券市场与期债市场的也反映了情绪的复杂。期债市场是情绪和信号的放大器，1月中旬开始国债和国开债收益率都收住的前期的下行趋势，相比而言国开债收益率弹性较大、收益率回升幅度较大，但相比之下国债期货市场的调整幅度则要大得多。利率水平相对较稳，但国债期货却有较大幅度下跌，市场中悲观一面的情绪在期货市场上被放大，相比而言现券市场还是观望情绪主导。

在利率经历了2018年一整年的利率下行后，市场开始想象牛市继续的空间，甚至开始对一致预期下反转的可能性感到担忧，而对利多因素的敏感度明显降低。12月经济金融数据已经全数公布，基本面继续走弱，其中12月CPI和PPI纷纷低于预期，PPI转负可能已经明显加大，但市场对通胀数据的利好并不买账，当天10年国开债收益率上行3.35bps；随后12月进出口数据出炉，下跌幅度远超市场预期，但债市的纠结情绪仍然没有在利好下得到安抚，10年国债到期收益率上行2.4bps。PPI同比大幅下行、进出口增速双双转负，明显的利多因素被市场所忽视，利率水平在纠结中横盘对利好也不再敏感。

在经历了长度1年、90bps空间债券牛市后，当前利率水平处于距离历史低点约50bps的位置，市场由此产生担忧情绪也是一种谨慎的体现，均值回归和历史归纳仍然占领了市场预判的一席之地。牛市的行情并非一帆风顺，市场常常受到纠结情绪的扰动并主导短期的波动和回调。在2014年到2015年这一轮摧枯拉朽的债券牛市中，从牛市开端的犹疑，到下半程市场情绪的纠结，都激起了利率下行长河中的浪花，但最终还是回归到趋势之中。

2014年初市场对货币政策宽松取向的判断在央行公开市场操作的反复中不断树立和推翻，情绪轮动交错、市场纠结前行；3月下旬“稳增长”提出后市场进入多空博弈，对“稳增长”的背后是货币还是财政发力产生纠结，最后在政策转松彻底确认后利率才开启快速下行；很快，2014年下半年市场又陷入了宽松效果是否显现并推升利率的纠结中。

经历了2014年债券牛市后，进入2015年后市场的情绪则要谨慎得多，表现在对更多因素的担忧上。首先就是对地方债供给放量压力的担忧，3月和5月的两波利率回调均是在地方债供给压力的推动下完成的。当国内经历了股灾和汇改之后，债市继续走牛过程中投资者又将目光放到海外，美联储议息会议前的出现了盘整；11月份去杠杆的猜测和传言纠结也体现在债券市场中，最终在经济数据低迷下延续利率下行行情。

可以说，当牛市行进了一段时间后，市场担忧情绪和纠结行情的出现并不鲜见，但最后利率走势还是要回归到基本面。2014年上半年利率下行约60bps，年中的纠结行情出现最终是以基本面回暖被证伪所打破；2015年地方债供给压力引发的波动最终被更大力度货币政策对冲，而去杠杆猜测的传言也在经济数据低迷后消散在利率下行的行情中。纠结是牛市下半程的标配，趋势仍然战胜了波动。

与2015年类似，持续一年的债牛后市场又面临了地方债的供给压力，而且这次也同样是让市场陷入纠结的重要原因之一。地方债发行规模放量、发行节奏加快已然是市场的一致预期，但由此就断言利率大幅回调甚至反转就过于武断了。一直以来，供给压力就不是引起利率反转的触发因素，财政政策背后必然都有货币政策的配合。地方债的供给压力最多也只是利率的波动和回调，长期来看利率仍然处于下行趋势中。

年初政策出台前夕，市场对政策的预期也有些犹疑，货币、信用和监管，到底还有多大的空间？对于货币政策而言，从2018年下半年以来对货币政策边际宽松空间有限的判断就不绝于耳，从彼时起就看空货币继续宽松和看好宽信用效果的观点最终被基本面的趋势向下和政策的托底所否定。对于财政和监管政策的担忧实际上与2014年初首提“稳增长”后市场的纠结类似，财政和监管的放松对利率是空是多，单单从单一政策角度很难准确预判，实际上货币、财政和监管政策已经形成了较为紧密的配合协同，积极的财政政策背后一般都有宽松货币的配合。而市场也存在一种担忧，监管政策的放松、非标回暖会使得银行资产配置行为更倾向于非标，那么债券配置的资金就会变少进一步利空债市，但还需考虑到理财产品可以投非标后也会加大对债券配置的力度，甚至进一步带动中低等级品种的配置盘的更大幅度扩张。

地方债供给压力、进一步宽信用政策的担忧都是短期市场预期之内的，如果还有更长远的担忧，可能就是对去杠杆会不会卷土重来的担忧了。市场逡巡不前，投资者纷纷寻找可能遗漏的风险点，全市场都在“一起来找茬”的氛围中，这些利空因素在情绪积累中逐渐被放大。

市场纠结氛围背后是投资者对一致预期被证伪的预期，那么一致预期会被证伪这个预期是否也会被证伪呢？与其囿于自我循环的逻辑游戏中，不如回归基本面：国内经济延续下行、通缩风险加大，稳经济政策需求较强；海外主要经济体基本面出现下行趋势，美联储加息和缩表节奏可能改变给国内宽松政策腾挪空间。基本面延续低迷是促使利率下行的最主要因素，情绪的扰动不能脱离基本面和市场，在下行趋势未结束是，空谈调整或反转是没有意义，牛市下半程中，对利多因素敏感度低，这个时候迟疑犹豫会错过调整带来的机会。

对债市而言，近期债市有所调整，投资者存在一定谨慎心理，但排除情绪方面的扰动而回归基本面，我们认为从经济需求走弱、工业通缩风险加大，利率下行的趋势仍未结束，调整就是机会，在利率下行周期里坚定做多才是确定方向，10年国债破3%仍是本轮行情的第一目标。

与其囿于自我循环的逻辑游戏中，不如回归基本面，我们认为从经济需求走弱、工业通缩风险加大，利率下行的趋势仍未结束。在下行趋势未结束是，空谈调整或反转是没有意义，牛市下半程中，对利多因素敏感度低，纠结的市场中更需要坚定把握调整带来的机会。

2019年1月16日银行间质押回购加权利率大体下行，隔夜、7天、1个月分别变动了4.18bp、-3.26bps、-4.05bps至2.28%、2.61%、2.85%。国债到期收益率整体下跌，1年、3年、5年、10年分别变动-7.45bp、-4.65bp、-4.37bp和-6.38bp至2.36%、2.75%、2.90%和3.07%。上证综指收涨0.003%至2570.42，深证成指收跌1.86%至7540.45，创业板指收涨0.08%至1267.30。

周三当日14天逆回购到期100亿元，净投放5600亿元。

【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元，外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

评级关注

（1）【中铁十九局：取消发行“19铁19Y1”】

1月16日，香港万得通讯社报道，中铁十九局集团有限公司公告称，因近期市场利率波动较大，取消发行“19铁19Y1”。（资料来源：中铁十九局集团有限公司公告）

相关债券：19铁19Y1

（2）【三胞集团：公司相关债券将继续停牌】

1月16日，香港万得通讯社报道，三胞集团有限公司公告称，公司相关债券将继续停牌。（资料来源：三胞集团有限公司公告）

相关债券：16三胞01、16三胞02、16三胞03、16三胞05、17三胞02、17三胞03

（3）【ST冠福：同孚实业私募债逾期未兑付】

1月16日，香港万得通讯社报道，ST冠福公告称，公司为福建同孚实业有限公司发行不超过6亿元私募债提供担保，近期因同孚实业自身资金紧张，其所发行的私募债已出现逾期且未兑付的情形，同时，由此也引发了相关的纠纷及诉讼。（资料来源：ST冠福公告）

（4）【绍兴市上虞区国有资本投资运营：公司董事会及监事会成员发生变动】

1月16日，香港万得通讯社报道，绍兴市上虞区国有资本投资运营有限公司公告称，公司董事会及监事会成员发生变动。（资料来源：绍兴市上虞区国有资本投资运营有限公司公告）

相关债券：18上虞国资MTN001

（5）【泰禾集团：高级管理人员发生变动】

1月16日，香港万得通讯社报道，泰禾集团股份有限公司公告称，公司副总经理等高级管理人员发生变动。（资料来源：泰禾集团股份有限公司公告）

相关债券：18泰禾01

（6）【联合评级：关注中利集团总经理变更事项】

1月16日，香港万得通讯社报道，江苏中利集团股份有限公司总经理发生变更，联合评级将持续关注该事项的进展及其对公司经营和信用质量的影响。（资料来源：香港万得通讯社）

相关债券：15中利债

（7）【中城建：公布香港子公司所持华融股票资产最新情况】

1月16日，香港万得通讯社报道，中城建公告称，香港子公司中国城市建设国际有限公司于2014年8月出资1.8亿美元认购5亿股华融资产管理公司H股，由于部分资产质押无法及时补仓导致该资产于2018年12月10日被美国华平基金和北京惠农基金以0美元价格转给其他补仓投资人，造成该资产全部损失，国际公司将依据事实和法律向惠农相关责任人追诉损失。（资料来源：中城建公告）

相关债券：14中城建PPN002、15中城建MTN001

（8）【新建元控股：将“16建元01”存续期后两年票面利率上调至4.50%】

1月16日，香港万得通讯社报道，苏州新建元控股集团公告称，将“16建元01”存续期后两年票面利率上调至4.50%；回售登记期1月18-22日，回售价格100元，兑付日3月7日。（资料来源：苏州新建元控股集团公告）

相关债券：16建元01

（9）【雏鹰农牧：发行股份购买资产事项尚未最终确定】

1月16日，香港万得通讯社报道，雏鹰农牧公告称，截止目前，公司筹划的发行股份购买资产事项尚未最终确定，相关交易方尚未签署正式协议，仍存在一定不确定性。（资料来源：雏鹰农牧公告）

相关债券：18雏鹰农牧SCP001、18雏鹰农牧SCP002

（10）【泛海控股：将“16泛控01”存续期后两年票面利率上调至6.50%】

1月16日，香港万得通讯社报道，泛海控股公告称，将“16泛控01”存续期后两年票面利率上调至6.50%；回售登记期1月17日-23日，回售价格100元，兑付日3月7日。（资料来源：泛海控股公告）

相关债券：16泛控01

（11）【金发科技：2018年累计对外担保占上年末净资产32.55%】

1月16日，香港万得通讯社报道，金发科技股份有限公司公告称，2018年累计对外担保占上年末净资产的32.55%。（资料来源：金发科技股份有限公司公告）

相关债券：15金发MTN001

可转债市场回顾

1月16日转债市场，平价指数收于84.78点，下跌0.25%，转债指数收于104.71点，上涨0.06%。114支上市可交易转债，除敖东转债、海澜转债、岭南转债、三一转债、航信转债横盘外，62支上涨，57支下跌。其中特发转债（6.08%）、天马转债（3.29%）、康泰转债（1.95%）领涨，洲明转债（-1.16%）、广电转债（-1.05%）、伟明转债（-0.95%）领跌。114支可转债正股，除九州通、江南水务、安井食品、ST辉丰、利欧股份横盘外，35支上涨，74支下跌。其中，特发信息（9.98%）、海印股份（3.64%）、康泰生物（3.55%）领涨，横河模具（-4.75%）、盛路通信（-3.85%）、崇达技术（-3.08%）领跌。

可转债市场周观点

上周转债市场表现不俗，受少数走势优于正股的转债标的的推动，转债指数涨幅优于平价指数，周成交量快速回升再度超百亿，个券层面而言5G板块的相关个券均涨幅不小。我们在2019年可转债年度投资策略中曾将今年的整体策略简单概括为“先beta后alpha”：在去年权益市场走熊以及宏观经济仍处于疲势的背景下，预计短期内将以市场风险偏好的修复以及板块轮动为主，这也是我们持续推荐安全垫较高的低价低估值标的的核心逻辑；而随着后期盈利周期拐点的到来正股成长性充足的转债标的有望带来alpha收益，2019年开年这几周转债市场表现可谓是“beta收益”的盛宴，且市场结构也明显更为优化。但需要指出的是beta收益源自风险偏好修复，而风险偏好是一个快变量。在2019年第一份周报《可转债周报20190102—转债替代正股的价值》中我们明确提示了估值走扩的可能，实际上转债市场近期的快速走高多半是由溢价率扩张推动，虽然从各项指标来看当前并非离谱，辅助指标也并未呈现出预警提示，但安全边际的走弱却是客观事实，一个快变量推动下的行情行至当前我们给予投资者的建议是适度理性，同时投资者可能也需要习惯溢价率的新常态。我们同样判断随着上市公司财报季的到来叠加潜在可能的转债天量供给，相对当前更好的价格出现或许不是奢望。

落实至具体策略层面，延续前期逻辑不变：低价低估值的标的仍是我们强调重点的关注标的，建议将仓位集中在此类标的范围，此时买转债的风格优于买股票的风格，短期内beta收益依旧优于alpha收益。建议自上而下选择板块进行投资，重点关注金融、军工、5G、通信、新能源等相关标的的潜在beta收益。

建议关注的具体标的为东财转债、三一转债、福能转债、伟明转债、旭升转债、国祯转债、安井转债、景旺转债、洲明转债、百合转债以及银行转债。

风险提示：个券相关公司业绩不及预期。