固收策略:2019,债市怎么走

2019年,全球经济增速将整体放缓。2018年全球经济增长预计2.2%;2019年,经济增长将放缓,预计为1.9%。

导读:作为海外投资的一站式平台,云锋金融此前系统整理过海外大买方的2019年观点

如果说“house view”通常偏中性,策略会则给了我们更深入了解各方观点和逻辑的机会。上周五,我们很荣幸参加了况客学院[1]联合Stone Harbor Investment Partners(实港资产管理公司)举行的第一期策略会 “领航2019——看多还是看空?”将实港的主要观点与您分享如下。

不同于股票基金经理往往更多关注自下而上的机会,固收管理人则专注于分析宏观基本面来制定久期和类别策略,为此他们对于宏观往往有较为深入的洞见。实港正是这样一家专注于固定收益和信贷策略的投资管理公司。它成立于2006年,团队历史业绩超过30年,客户包括多个大型主权投资者。

本次策略会上,实港的创始合伙人、投资经理David Torchia 分享了关于全球增长、美联储货币政策、美元、股市、以及全球固定收益策略的看法。

David Torchia有33年从业经验,此前在花旗资产管理负责美国所有投资级固定收益组合,并曾任所罗门兄弟投资委员会成员。看过“漫步华尔街”的人应该都知道所罗门兄弟在债券投资领域的地位。这位投资老兵对债市的看法值得关注。

2019年中美经济相对强弱将转换 

2019年,全球经济增速将整体放缓。2018年全球经济增长预计2.2%;2019年,经济增长将放缓,预计为1.9%。美欧等主要几个成熟的发达市场均将如此。日本有些不同,预计2019年日本经济将趋于平稳。

对于经济增长的预测

资料来源:Stone Harbor Investment Partners

具体而言,美国经济周期可能接近晚期。美联储预测2019年经济衰退的可能性不到20%。我们认为,到2020年,美国经济衰退可能性将明显上升。

除预测数据外,美联储的政策也在一定程度上预示了全球经济状况。美联储政策本意是要促进美国当地的就业和控制通胀,但往往会引发全球市场震荡。

美国加息周期和全球危机

资料来源:Stone Harbor Investment Partners

从1972年,美联储的加息周期和全球危机在时点上可以看出有一定的联系。这可能是美联储的紧缩动作引发了危机,也可能是发生危机之后,美联储被迫开始放松货币政策。两种情况都表明,美联储的货币政策与全球经济息息相关。

2018年,美国进入加息周期,影响了全球货币供应。全球范围内,无论是本币计价的货币增长,还是以美元计价的货币增长,都显示出下降的趋势。种种迹象表明,当下美国的货币政策过于紧缩。如果继续如此,将会对经济造成重大打击,造成经济衰退,引发美国乃至全球市场危机。

截止至2018年10月31日,资料来源:Stone Harbor Investment Partners

直到2018年末,市场持续为美联储紧缩而担忧。但最近美联储政策出现转向迹象。这在上周美联储的主席鲍威尔发表的讲话体现得较为充分。第一,美联储强调政策的灵活性,表明利率政策路径不是预设的。其次,美联储会更依靠数据,如果经济数据太弱,货币政策会灵活变通。第三,美联储会听取市场的信号,关注市场的波动,尊重市场动态。

我们预期中美经济相对强弱将转换。

下图显示了支点资产管理公司(Fulcrum)的预测。美国(绿线)在过去几个月还没有呈现下行趋势。我个人认为,美国会出现更大的下行意外,经济增长活动未来走弱的可能性较大。

支点资产管理公司(Fulcrum)全球经济增长活动预估

资料来源:Stone Harbor Investment Partners、支点资产管理公司,共识经济

为什么这么说呢?美国房市一直位于利率敏感区间,有明显的走弱的迹象。此外,美国ISM制造业指数持下行趋势,证明了美国经济放缓。

反观中国,相比官方公布的GDP数据,花旗中国货币状况指数(蓝线)对于短期经济波动有更大的指示意义,而这个指数最近有上升趋势。

花旗中国货币状况指数与中国GDP同比(%,右轴)

截止至2018年11月30日,资料来源:Stone Harbor Investment Partners

我们认为,中国经济在2019年将趋于稳定。

除此之外,我们还关注了欧洲的风险因素。如果说2018年欧洲市场主要风险因素来自意大利,2019年欧洲则市场驱动因素会转向英国。英国脱欧将在2019年上半年尘埃落定,影响也主要在体现在2019年上半年。

熊市不一定需要经济衰退

谈完了经济,我们可以来看一看市场。虽然前面我们说到,美国经济到2020年进入衰退的概率才会较大,但熊市不一定需要经济衰退。

从历史上来看,经济衰退经常伴随股票熊市,但熊市不一定在经济衰退时才发生。

美国经济衰退(阴影)和股票熊市(12个月变化%)(1920年至今)

资料来源:Stone Harbor Investment Partners、海弗分析

事实上,我们可能已经身处熊市之中了。这看你怎么定义熊市。回顾2018年,根据德意志银行统计的资产总回报结果显示,股票、债券、大宗商品等多类资产中,93%的资产为负收益。这是自1901年以来最差的情况。

截止2018年12月21日,资料来源:Stone Harbor Investment Partners、彭博社、德意志银行、GFO

从美国来看,股市疲弱有多重原因。根据投资人调查,中美贸易争端并不是最主要担忧的因素。事实上,30.1%的投资人认为股市疲弱是由于美联储货币政策收紧,24.4%的投资者认为是由于盈利见顶,而23.1%的投资人认为是由于贸易紧张局势。

截止2018年10月31日,资料来源:Stone Harbor Investment Partners、道富全球

不过,熊市并不意味风险资产就没有机会,还要看估值。在交易中,我们非常关注VIX指数,即芝加哥期权交易所波动率指数。VIX指数越高,代表波动率越高,短期负面冲击越大。

从美国2年10年国债收益率利差不断收窄来看,市场波动性预计将上升。

美国2年10年国债收益率利差(右,倒置,提前24个月)

与VIX波动率指数

资料来源:Stone Harbor Investment Partners、彭博社

通过对VIX指数的长期观测,我们总结出,如果VIX指数超过35,通常是看多风险资产的好机会。这并不代表超过35,第二天买入就会获得成功,只是说VIX超过35,是一个非常强的信号,对信用导向的债券比较适用。

再来看VIX指数与美国高收益债的关系。

观察美国高收益债市场,我们用的是信用违约互换(CDX),CDX是美国最常见的信用衍生品。可以看出,VIX指数与CDX指数有很强的相关性。2019年初,VIX处于2014年以来的最高水平,高收益债估值逐步变得具有吸引力。

加息将尽,美元走弱,人民币持稳

从历史上美联储加息进程看,在一个加息周期中,美联储平均加息9次。自2015年12月,本轮加息周期开启后,2018年12月是这一轮第9次加息。除此之外,缩表也在同步进行,经测算,缩表的影响相当于加息了25bp,也就是说,本轮相当于已加息了10次 。

我们认为,2019年全年,美联储将仅在上半年有一次加息,可能在3月或者6月。

可以说,美联储加息周期接近终点,如果2019年再有加息,可能是最后一次。新闻关键词“中性利率”和“停止加息”近期词频高企,也佐证了这一点。

黄线:中性利率的新闻趋势;蓝线:停止加息的新闻趋势,截止2018年10月31日,资料来源:Stone Harbor Investment Partners、彭博社

在美国经济边际转弱和加息接近结束的背景下,我们认为,美元未来将会贬值5%-10%。

首先看美元与欧元汇率,我们认为,在2019年底,欧元兑美元汇率可能会到1.20-1.25之间,甚至可能更高到1.25-1.30之间。

其次,美国现在的财政和贸易双赤字严重。从历史看,美元指数的5年期间变化与美国双赤字的5年变化(领先2年)密切相关。过去5年间美国双赤字恶化,预示美元或将走弱。

美元指数5年变化(蓝)与双赤字的五年变化(橙,提前两年)

资料来源:Stone Harbor Investment Partners、道富全球

最后,贸易平衡状况也显示美元或将走弱。历史数据显示,除了1980年第一季度,当净出口拖累GDP超过-1.65%时,美元指数在之后的两年大概率会贬值。

净出口对GDP的贡献(蓝线)与美元指数此后2年变动(橙柱)

截止2018年10月31日,资料来源:道富全球

与此相应地,我们认为新兴市场货币将趋于稳定。我们认为2019年美元兑人民币汇率会在6.9左右的水平。

固定收益配置

我们知道,资产配置首先基于经济增长和通胀等预测,并结合市场失衡的结构性机会;其次是团队基于基本面和技术面的分析选择证券;最后由风险工具和分析支持资产配置和证券的选择。

在多元固定收益组合中,我们关注传统的投资区域,主要有成熟市场政府债、投资级、证券化的组合;我们也广泛关注高收益信贷,包括银行贷款、新兴市场公司债、美国高收益、欧洲高收益等。另外,我们也关注新兴市场主权债,包含新兴市场硬通货主权债和新兴市场本币主权债。

截止2018年12月27日,在我们的配置中,新兴市场主权债占32.5%,其中新兴市场硬通货主权债22.5%,新兴市场本币主权债本币债10%。我们最高的比例是高收益债券,占41.5%,其中银行贷款15%。传统投资级板块有明显的防御性,占26%。

2016年开始,我们看好高收益的公司债。2017年,我们转变策略,根据估值,看好新兴市场主权债。而在2018年初,与前两年相反,利差紧缩状态下,我们不看好任何板块,这也是根据估值得出的结果。

我们会对配置做出灵活调整,以抓住最好的时机。

2019年,我们认为所有板块都有机会,其中尤其看好高收益的公司债。虽然经济周期接近晚期,但我们认为以下几个因素令其仍有支撑:一是目前收益率水平较高,能够缓冲利差略微放宽的冲击;二是从市场供需来看,高收益债市场规模已经明显减小,再融资压力相对减小;三是从自下而上的基本面来看,能源行业等高收益债发行者基本面还可以。

无限制固定收益投资组合历史配置

截至2018年12月27日,资料来源:Stone Harbor Investment Partners

从各类信用资产的估值看,新兴市场债和高收益债的利差都高于历史众数水平,但银行贷款(bank loan)利差较低。银行贷款市场过去几年大幅扩张,信用质量已经恶化。

资料来源:Stone Harbor Investment Partners、彭博社、摩根大通、瑞士信贷

Q&A 摘录

问:实港如何管理汇率风险?当发生信用损失的时候怎么处理?

David: 对于汇率风险,我们是这样管理的。对于计价货币为美元的客户,鉴于2019年美元熊市预期,我们认为预期收益将有一部分来自非美元货币升值。对于计价货币为非美元的客户,我们会用对冲方式,来减少损失。

对于信用风险,我们是这样管理的。面对信贷市场风险,我们向来非常注重基本面的分析,一般会提前做出预判以避免投资可能出现风险的资产,如无法避免此类投资,作为避险方法之一,我们将采用CDX等做对冲以减少损失。

问:对于美债收益率和中国在岸债券市场的看法?

David: 对于美债,我们认为2019年初以来,10年期美债收益率2.5-2.6%,这个收益率水平偏低(价格偏高),组合中已经减了不少久期。我个人认为,美债收益率可能有上行空间但不大;到年底,美债10年期收益率可能不会超过3%。

对于中国债券,我们看到,可能是基于增长放缓的预期,近期人民币国债收益率下降。换成去年此时,我会说中国的债券比一些国外债券市场更有价值。但去年一年间,市场已经发生了变化。中国利率债估值已经比此前贵了不少,相比而言国外一些债券市场更有吸引力。

【1】况客学院,是况客科技成立于2017年的独立第三方学术研究机构,团队由资深业界人士和知名专家学者组成。况客学院以专业、严谨、求实为原则,致力于资产配置、基金筛选、FOF量化等领域的研究。自成立以来,已为境内外多家金融机构提供研究咨询服务。况客学院精心打造的“专家分享会”系列活动,旨在发挥自身境内外资源优势,搭建中外金融领域沟通交流平台,从不同角度审视国内外金融大势,帮助广大境内机构投资者和资产管理人引进成熟资本市场的“智力决策”及经验。

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