张岸元：稳定A股需要机制化手段

作者：张岸元（东兴证券首席经济学家 中国首席经济学家论坛理事）

1月8号，中证网推出题为《央行持有本国股票资产大有可为》的短评，认为从日本经验看，中央银行持有本国股市资产维护市场稳定，并不出格。评论推出后，引起较大争论，市场对此也有反应。笔者认为需要从理论和操作层面予以进一步说明。

一、央行直接持有股票稳定市场不存在理论障碍

理论是灰色的，而生命之树常青。我们不能基于本科《货币银行学》讨论现实问题。教科书是对既有央行操作模式和手段的总结，很多东西不在范式之内(如QE),或存在争论(如将资产价格作为货币政策关注目标等)。过去十几年，人民银行在宏观调控理念演进，货币政策工具创新方面一直走在全球前列，各种流动性工具包括PSL等，也多少有争议，但并不妨碍这些工具在各自领域发挥重要作用。

美联储前主席耶伦曾多次提及购买股票和公司债的议题。关于购买股票，IMF前首席经济学家Olivier Blanchard也说过， “美联储的最佳政策是购买股票等高溢价资产，这可以解决问题，可能比买长债的效果更好”。央行入股市的实践方面，我国周边东亚经济体走的更远，日韩及香港等央行都有类似操作。

央行充当银行体系最后贷款人凭借的是存款准备金、再贷款，稳定外汇市场凭借的是外汇储备、资本项目管理。稳定资本市场同样需要有强有力的机制化手段。A股模式的股市平准基金应与存款准备金、外汇储备一道，共同构成人民银行稳定金融市场的常备三驾马车。当然，央行入市不可能一劳永逸解决中国股市的所有矛盾，但政策工具，多些总比少些好。

二、合规不是问题，货币政策目标冲突可控

虽然没有相关数据，但我国央行很可能是全球持有股票资产最多的中央银行之一。主要方式一是通过外汇储备在境外持有发达经济体股票，二是在境内采取多种渠道持有一些A股资产。相信相关法律问题已经有充分的考虑，通过采取合适渠道，合规矛盾应该已经解决。

只要择时、择机、择规模、择方式，不必担心通胀，或资产价格“涨到天上去”的风险。首先，当前金融运行的主要的矛盾是通缩和资产价格低迷，而非通胀和资产价格泡沫。其次，人民银行管理着全世界最大的央行资产负债表，建议的持有量不到央行资产规模的5%，而这一规模对于股票市场来说已经十分可观。最后、也是最关键的：央行持有股票，在相当长时期内，可通过存量资产的调整、而非资产负债表的扩张实现，这与QE或变相的QE没有关系。

央行资产更多投资于境内股市，首先可以通过调整外汇储备资产结构实现。三万多亿美元约相当于二十万亿人民币，除了稳定汇率外，可以在稳定国内其他金融市场方面发挥作用。实现上述调整的合法合规渠道很多。“二次结汇”矛盾可以解决，可以在岸、也可以离岸操作；可以结售汇、也可以不结售汇处理，在此不一一详述。

从微观金融视角看，储备资金选择在境内还是境外投资，是资产配置问题。都是央行资金，不能说换成美元投资美股就是高大上，拿人民币自己投自己的市场就等而下之、离经叛道。事实上，着眼于2019年，美股下行风险显著大于A股。

改开四十年来，香港和其他离岸中心的外商直接投资（FDI）一直是中国最重要的外资来源地，其中，相当规模资金实际来自中国内地。这种“资本流出、回流投资”模式并不妨碍其对内地实体经济增长做出重要贡献——金融领域的“储备回流投资”与此应有共通之处。

三、与此前国家队的操作有所不同

关于国家队的细节情况，市场并不清楚。建立一个机制很不容易，形成一支队伍很不容易。

如果央行牵头此类似A股平准基金，一是可以解决长期稳定低成本资金来源问题。市场无法判断维稳的边界，也就无由对赌，这一点对于市场微观行为特别重要。二是可以实现操作目标函数和操作指令的集中统一，使得有限的投入发挥更大调控效能。三是可以通过投资流程、投资结果的规范透明，与市场实现良性互动。四是可以尽量减少对个股的投资，代之以ETF等指数化产品，消除道德风险的发生基础。

四、机制建立的迫切性确定无疑

短时期内资金大规模进入市场的紧迫性显然不存在，但建立机制的迫切性毋庸置疑。

——当前国内虽然没有出现流动性陷阱，但流动性淤积银行间市场，银行间利率突破利率走廊下限，需要货币政策操作手法上有新的突破。

——长期资金入市命题提出多年，至今成效并不显著。结构性调整总要有机构带头，否则大家都在等市场不断寻底。与安全性盈利性要求更加刚性的社保、险资等相比，央行的进入最适合先期进场，带动其他机构资金入市。

——国内资本市场开放进程大大加快，今年A股市场的外资规模将显著超过国内公募基金。着眼于国内资本市场发展的现实，为避免未来出现大的波动、引发新的矛盾，建议还是同步做好平准基金等方面的准备为好。

方方面面迹象表明，未来两三年，国家发展、金融运行的内外环境不会太平，需要超越现有政策框架考虑问题。