李奇霖：固定资产投资分析手册（一）

在分析固定资产投资时，通常关注房地产投资、制造业投资和基建三大项。2004年至2017年，三大项占固定资产投资完成额的比例稳定在74%-78%，具有较强的代表性。但这篇报告中，我们不对固定资产投资三大分项作展开。

一是因每项的影响因素都不一样，比如基建投资受非标监管和地方债务监管的冲击明显，房地产投资受政策调控的影响较大，近年还需要考虑棚改货币化安置，而制造业投资需要考虑需求预期、设备更新周期等，这几项的具体分析留在后续专题中。

二是在统计固定资产投资完成情况时，除了房地产投资有专用表格外，其它各行业的投资完成额都按国民经济行业登记，也就是说制造业和基建的投资额，都是把子项加总而成的。从统计的角度看，制造业、基建相比于其他行业，并无特殊之处。

根据2018年版《固定资产投资统计报表制度》，固定资产投资（不含农户）完成额，需要依据登记注册类型、建设性质、构成、控股类型、国民经济行业这五个标准来进行划分。我们认为其中需要注意或者容易弄混的点有以下几个。

（一）按建设性质划分固定资产投资

固定资产投资依据建设性质，可以划分为新建、扩建、改建和技术改造四大类，一个项目只能有一种建设性质。新建固定资产投资是主体，近几年占比都超过50%，并且呈现出上升的趋势。

第一，新建项目。具体来看有两种，一是从无到有“平地起家”开始建设的项目；二是如果单位基础很小，经过建设后新增的固定资产价值超过该企业、事业、行政单位原有固定资产价值（原值）三倍以上的，也计入新建项目。

第二，扩建项目。扩建项目指的是，为扩大原有产品的生产或增加新的产品生产能力，而增建的生产车间（或主要工程）、分厂、独立的生产线。值得注意的是，如果在扩建的同时，还进行一些更新改造工程的，更新改造工程也计入扩建项目。

第三，改建项目。改建项目指的是对原有设施进行改造，包括两类：一类是为适应市场变化的需要，而改变主要产品种类的建设项目，比如军工企业转民用产品时的固定资产投资；另一类是在不增加主要产品生产能力的情况下，为了平衡各生产作业线之间的生产能力而建设的项目。

第四，技改项目。技术改造指的是在现有基础上，用先进的技术代替落后的技术，用先进的工艺和装备代替落后的工艺和装备，提高企业的生产能力和技术水平。

伴随着固定资产投资增速的下移，新建、扩建、改建、技改四类固定资产投资的增速也放缓。但2016年以来四项开始出现分化，改建和技改项目的投资增速都逆势上升，这与设备更新周期有关，而新建和扩建增速都明显回落。

（二）按构成划分固定资产投资

固定资产投资按构成可以分为建筑安装工程、设备工器具购置和其他费用。相比于按建设性质划分，按构成划分使用得要广泛一些，尤其是在分析房地产开发投资时。

建筑安装工程是固定资产投资的主体，占比持续上升，近几年都在70%以上。

从趋势上看，2017年至今建筑安装工程、设备工器具购置的增速都明显放缓，而以土地购置费为主的其他费用大幅上升，是固定资产投资的主要支撑。

下面具体介绍固定资产投资的三大构成。

第一，建筑安装工程。包括建筑工程和安装工程，建筑工程指各种房屋、建筑物的建造工程所发生的费用支出，这部分投资额必须兴工动料，通过施工活动才能实现。安装工程指各种设备、装备在安装过程中发生的费用支出，不包括被安装设备的本身价值。

第二，设备工器具购置，是报告期内购置或自制的，达到固定资产标准的设备、工具、器具的价值。其中，设备指各种生产设备、传导设备、动力设备、运输设备等，分为需要安装的设备和不需要安装的设备。工具、器具指具有独立用途的各种生产用具、工作工具和仪器，如压延工具、实验测量用的各种仪器等。

第三，其他费用。指的是在固定资产建造和购置过程中发生的，除建筑安装工程和设备、工器具购置投资完成额以外的应当分摊计入固定资产投资项目的费用，不指经营中财务上的其他费用。土地购置费是其他费用的重要组成。

（三）什么是民间固定资产投资？

在固定资产投资（不含农户）完成情况的统计中，分别将项目按照登记注册类型和控股类型分，是否为民间投资根据登记注册类型和控股类型来定。

企业法人的登记注册类型，依据在工商行政管理机关登记的注册类型来定，共有国有企业、集体企业、股份合作企业、联营企业、有限责任公司、股份有限公司等18种类型。

控股情况，根据投资项目建设单位实收资本中某种经济成分出资人的实际出资情况，或出资人对企业资产的实际控制、支配情况进行分类。具体分为国有控股、集体控股、私人控股、港澳台商控股、外资控股和其他六类。

前面五种类型对应的控股方，通常根据三种情形来判定：第一，绝对控股。在企业的全部实收资本中，该类型的出资人拥有的实收资本（股本）占比超过50%。第二，相对控股。虽然没有超过50%，但相对大于其他任何一方经济成分的出资人所占比例。第三，协议控股。虽然所持实收资本（股本）占比不超过其他经济成分，但根据协议规定拥有企业的实际控制权。

那么，什么是民间固定资产投资呢？根据国家统计局的定义，民间固定资产投资是指具有集体、私营、个人性质的内资企事业单位以及由其控股（包括绝对控股和相对控股）的企业单位，在中国境内建造或购置固定资产的投资。具体而言，包括两部分：

一是工商登记注册的集体、股份合作、私营独资、私营合伙、私营有限责任公司、个体户、个人合伙等纯民间主体的固定资产投资。

二是工商登记注册的混合经济成分中由集体、私营、个人控股的投资主体单位的全部固定资产投资。

从定义看，民间投资有几点值得注意。一是民间投资不等同于私人投资，有集体企业的成分在里面。

二是纯港澳台资、外资以及它们绝对控股、相对控股的企业固定资产投资，都不计入民间固定资产投资中去。也就是说，非民间固定资产投资，不都是国企投资，这一点被经常弄混。

三是如果某企业是由集体、私营、个人绝对控股或者相对控股的，即使是企业的其他股东是国企和外资，这个企业的全部固定资产投资都算作是民间投资。

四是国企绝对控股、相对控股的企业，即使有个人或者私营企业参股，它们所做的固定资产投资，全部不计入民间投资。

民间固定资产投资采用和固定资产投资统计一样的方法，2012年1季度开始对外发布数据（回溯到2005年），包括规模、增速、比重、分地区和分行业的情况等。民间固定资产投资近几年占比，稳定在60%左右。

固定资产投资统计中，最受大家关注的指标是投资完成额。与之相近但又有差别的两个指标，分别是固定资产投资资金来源、资本形成总额。在这里，我们将对它们的区别进行梳理。

（一）固定资产投资完成额VS固定资产投资资金来源

在前文，我们已经对固定资产投资完成额进行了介绍，它指的是以货币表现的建造和购置固定资产活动的工作量。在“财务支出法”下，以财务报表为依据，对一定时期内建造和购置固定资产的工作量对应的费用（价值）进行会计核算。只有通过会计核算，才能纳入到固定资产投资完成额中。

而固定资产投资资金来源，又称本年实际到位资金，属于到位资金的一部分。它是指在报告期内收到的，用于固定资产投资的各种货币资金。而到位资金，除了固定资产投资资金来源外，还有上年末结余资金，指的是以前年份资金来源中没有形成投资额而结余的资金。

对比概念可以发现，两者之间的区别。所收到的货币资金，只有形成固定资产（“财务支出法”下还需要通过会计核算，而“形象进度法”中无需通过会计核算），才能纳入固定资产投资完成额中。

由于上年末结余资金的存在，固定资产投资完成额和资金来源规模并不一致。一些年份固定资产投资完成额大于资金来源，如1997年-2003年、2017年；一些年份固定资产投资完成额小于资金来源，如2004年-2016年。

根据国家统计局的分类，固定资产投资资金来源包括国家预算资金、国内贷款、债券、利用外资、自筹资金和其他资金六种。由于在实际分析中容易弄混，我们也将国家统计局对各项资金的归类整理如表所示。

尽管2018年版《固定资产投资统计报表制度》资金来源中，仍然单列出了债券这一项。但实际上，从2006年开始国家统计局就停止公布来源于债券融资的规模了，而其余五项之和等于总的固定资产投资资金来源。我们分析认为，2006年开始已经将债券融资纳入到自筹资金中了。

从结构上看，国家预算内资金占比稳定在5%-7%。国内贷款占比逐年递减，2017年为11.5%，而自筹资金占比持续扩大，2017年为64.9%，两者此消彼长的关系与中国融资结构逐步从间接融资转向直接融资有关。利用外资的占比逐年递减，1996年高达13.9%，但到了2017年只有0.35%了。其他资金占比相对稳定，在15%左右。

（二）固定资产投资完成额VS固定资本形成总额

固定资本形成总额指的是常住单位在一定时期内获得的固定资产减处置的固定资产的价值总额，可分为有形固定资本形成总额和无形固定资本形成总额：

有形固定资本形成总额包括一定时期内完成的建筑工程、安装工程和设备工器具购置(减处置)价值，以及土地改良、新增役、种、奶、毛、娱乐用牲畜和新增经济林木价值；

无形固定资本形成总额包括矿藏的勘探、计算机软件等获得减处置。

在这里需要插一句，也是经常被弄混的，支出法核算GDP时的资本形成总额，统计范围要大于固定资产形成总额，它是固定资产形成总额和存货增加这两项之和。

固定资产投资完成额与固定资本形成总额之间的比值，从1993年的71.4%持续上升到2016年的187.5%。一方面是两者的统计口径不一样，另一方面则是因“形象进度法”下地方政府倾向于高报固定资产投资完成额，而国家统计局在核算固定资本形成总额时，会根据建筑业相关指标来调整。

2017年两者的比值开始下降，我们认为这与大范围试点“财务支出法” 有关。

固定资产投资完成额与固定资本形成总额两个指标的主要差异如下：

第一，全社会固定资产投资额包括土地购置费、旧建筑物购置费和旧设备购置费；固定资本形成总额则不包括这些费用。

第二，全社会固定资产投资完成额所统计的非农户项目，除房地产开发企业所开发的地产项目没有规模限制外，其余项目都在500万元及以上；资本形成总额核算时没有以500万元作为门槛，包含所有规模的项目。

第三，全社会固定资产投资额不包括商品房销售增值、新产品试制增加的固定资产以及未经过正式立项的土地改良支出；固定资本形成总额包括这些价值。

第四，全社会固定资产投资额只包括有形固定资产的增加，固定资本形成总额既包括有形固定资产的增加，也包括矿藏勘探、计算机软件等无形固定资产的增加。

建国后，中国固定资产投资统计制度借鉴苏联模式，直到2013年之前，除了投资门槛提高、统计范围扩大外，统计对象和统计方法都没有大的变化，一直以项目为统计对象、采用“形象进度法”统计。

在“形象进度法”统计下，投资完成额是按照项目完成的进度计入投资的，也就是说某个项目的投资完成额是按照项目建设推进的百分比，乘以该项目的计划总投资额来计算的。确定项目的投资完成额后，从乡镇（街道）统计站开始逐级上报，最后到国家统计局。国家统计局汇总数据后，根据建筑业营业税、建筑业总产值等关联指标，评估各省上报的数据，省级、市级、县级统计部门再采用同样的方法评估下一级报上来的数据，最后回到各乡镇（街道）统计站。

这种统计方法存在诸多问题。一是投资规模偏大，而且数据的可核查性较差。前面介绍过，地方政府出于政绩考核的需要，倾向于多报数据。但对国家统计局来说，这种层层上报的数据可核实性较低，一方面因政绩考核压力下，投资计划往往是上级向下级摊派的，省级和以下的统计部门并没有很强的动力去核算数据的真实性。另一方面，则是评估项目的完成进度本身带有较强的主观性。

二是增速偏高，比如2004年1季度增速达到了47.8%，而且固定资产投资完成额增速持续快于统计更为客观的建筑业产值增速。

第三，统计工作量巨大。根据国家统计局数据，2017年固定资产投资统计的项目有88.9万个，基层统计工作量巨大，而层层上报的方式，无疑又放大了统计部门总的工作量。

2013年开始推进统计制度改革，在晋城、无锡、黔东南、西安4个城市开展小范围试点。2015年在天津、北京、黑龙江等17个省市自治区以 “双轨” 运行新旧两套统计制度。2017年坚持“简洁、友好、可核查”的原则，将河北、山西、甘肃定为先行先试区，同时选择其余17个省市的全部或者部分市县作为试点地区，推行统计制度从“形象进度法”转向“财务支出法”。

“财务支出法”与“形象进度法”相比，主要在以下方面做出了改进。

第一，调查对象从项目，转为有对应项目的法人单位。法人单位只需上报企业所有固定资产投资项目的投资完成额总和，无需再逐个项目上报，减少了统计工作量。

第二，统计方法从“形象进度法”转为“财务支出法”。在“形象进度法”中，投资完成额是根据项目的完成进度乘以计划投资额确定，并非拨款的时点。

在“财务支出法”中，以财务报表为基础，只有完成会计核算的固定资产投资项目，才计入固定资产投资完成额中。根据国家统计局印发的《关于开展2017年固定资产投资统计制度方法改革试点工作的通知》，法人单位的固定资产投资完成额计算公式为：

“财务支出法”固定资产投资完成额=“在建工程”借方发生额+“房屋开发成本”借方发生额+“购置不需安装的设备、工器具”借方发生额+“土地使用权”借方发生额+“其他资产”借方发生额-“购置旧设备及工器具”借方发生额。

第三，500万元及以上项目的统计原则，从“项目所在地”转为“法人单位所在地”。这很容易理解，“形象进度法”下是对项目进行统计的，而“财务支出法”下以法人为统计单位，难以根据具体项目所在地来统计。

房地产开发投资，原来就是以“法人单位所在地”统计，不受影响。

第四，500万元及以上项目数据的采集，从原来的层层上报，转为各调查企业直接在中国投资信息管理及监测系统报送。

房地产开发投资，一直在“企业一套表”统计联网直报平台填报数据，不受统计方法变化的影响。

转为“财务支出法”统计后，一方面会导致投资实际完成到统计数据体现之间存在时滞。因为建筑工程等项目通常存在垫资、赊销等，这些实际已经完成的投资需要通过会计核算才能计入，而此前“形象进度法”中只要投资完成即可纳入。

另一方面，会导致相同项目的投资完成额，比“形象进度法”统计的要小。一是部分企业财务制度不健全，无法纳入统计；二是“财务支出法”以会计报表为基础，主观成分要小一点；三是通过系统直接向国家统计局报送，减少了各级地方统计部门出于政绩考核而进行的干预。

对比2017年先行先试的河北、山西、甘肃三个省，可以发现2017年甘肃的固定资产投资增速出现了明显回落，而且跌幅要大于全国同期。山西省2017年公布的增速是新口径，为6.3%，如果用固定资产投资完成额直接计算增速，2017年为-58.7%。

2018年固定资产投资统计制度改革总体方案正式实施，拖累当年的固定资产投资增速。但从2019年开始，由于使用的是相同的统计方法，从同比的角度看，统计制度改革对固投增速的拖累逐步趋于消失。