12月物价数据点评：降息不是必选项

12月物价数据超预期下滑，市场对于通缩和降息的预期显著升温。但通胀走弱主要源于油价下跌，随着近期油价的反弹，短期通胀下行速度大概率放缓。中央经济工作会议强调“巩固‘三去一降一补’成果”，在此情况下，恶性通缩较难发生，上游价格下降反而有助于改善下游成本和盈利。目前，货币政策的核心矛盾是传导不畅，在此情况下，货币宽松势将持续，但降息并非必选项。由于名义增速进一步走低，国债收益率仍有下行空间，但短期要关注前期上涨较快、流动性冲击带来的干扰，而股票资产还将受到盈利放缓的压制。

鲜菜、鲜果和油价是CPI的主要拖累。12月CPI同比增长1.9%，较上月回落0.3个百分点，环比持平于上月的-0.3%，下降幅度超出市场预期。食品CPI环比增长1.1%，显著弱于季节性规律。其中，鲜菜、鲜果价格季节性上涨，但幅度偏弱；猪、牛、羊肉价格涨幅均强于季节性（图表1）。非食品CPI环比下降0.2%，同样显著弱于季节性。其中，交通通信分项成为主要拖累：因成品油调价，12月汽油和柴油价格分别下降10.1%和10.8%，合计拖累CPI约0.22个百分点（图表2）。居住和医疗保健分项涨幅弱于季节性，但生活用品涨幅偏强。整体来看，除去能源外，其他消费价格走势仍然坚挺，由于今年春节早于去年，1月CPI涨幅可能出现一定回升。

原油价格施压，PPI环比降幅创三年来新低。12月PPI同比增长0.9%，较上月大幅回落1.8个百分点；环比负增1%，较上月扩大0.8个百分点，是2015年1月以来单月最大跌幅（图表3）。140个工业行业中，环比降幅持续扩大的主要是石油和天然气开采、石油煤炭和其他燃料加工、黑色金属冶炼及压延、化学原料与化学制品等（图表4）。11月与12月平均油价分别下跌20%与14%，是上游能源化工行业PPI大幅下跌的主要原因。此外，去年同期高基数、采暖季供给边际增加，也使得黑色、有色等行业PPI有所走弱。进入2019年，减产协议开始执行、减产量创两年来最大，油价随之出现明显反弹，PPI回落的速度或将放缓。

近两个月PPI快速走低，经济下行压力凸显，市场对于通缩的预期再度加强。我们认为，经济出现恶性通缩的可能性较小。第一，短期来看，如果油价持续反弹，能源化工行业PPI下跌压力或显著改善（图表5）。第二，中期来看，在逆周期政策调节下，基建投资等项目会从需求端对冲部分下行压力，对价格提供一定支撑。第三，供给侧改革力度趋弱，但在“巩固‘三去一降一补’成果”的政策导向下，企业通过调节供给对价格进行反应的能力增强。第四，与2015年的通缩相比，当前产能过剩问题并不突出，价格基数相对较高，PPI边际走弱对上游企业的伤害相对较小；原材料价格下调，也有助于缓解下游成本压力，改善下游企业盈利。

2019年以来，央行实施全面降准、并放宽普惠金融标准，昨日易纲行长表示1月下旬即将开展TMLF。通胀走低进一步令降息成为可能，但降息并非必选项。其一，目前银行贷款利率上浮占比依然较高，体现融资需求尽管有所下降但依然偏强，降息的必要性有限；其二，当前货币政策的核心矛盾在于“宽货币”向“宽信用”传导不畅，背后是银行的资金投放意愿和能力受限，而针对于此的货币政策工具是降准、资本补充等，降息效果有限。其三，美联储的加息节奏变化也在一定程度上影响央行政策选择，若美联储加息再度提速，央行选择降息的激励或变小。

名义增速或进一步下降，国债收益率仍有下行空间。目前来看，2019年除了猪价存在较大不确定性之外，其他CPI分项大幅向上的动力不足，PPI中枢的预期也将回落，经济的名义增速水平或继续走低。国债收益率仍有下行空间，但短期由于上涨较快，加之地方债发行、春节现金需求等冲击，或出现一定反复。流动性宽松、中美贸易谈判进展顺利等因素明显改善市场情绪与风险偏好，股票市场短期反弹明显，但反弹的幅度依然受到盈利的压制。