光大海外2019年港股市场投资策略：受益新兴市场边际改善

作者：光大海外陈治中、陈彦彤、秦波

【文章摘要】

◆全球大类资产框架下，2019年内全球权益资产将整体承压，但新兴市场可能获得结构性机会。

港股市场外部环境并无显著放松。全球经济增长放缓和流动性可能进一步收紧将给权益资产带来压力。全球股市市场将继续受到流动性收紧、无风险利率上行和增长减速的困扰。但结构性上看，美元无风险利率上行趋势可能在2019年下半年略有放缓。新兴市场将阶段性获益于汇率贬值压力减弱和发达市场权益资产相对优势降低。因此，基本面呈现改善或边际改善的新兴市场，有机会在2019年内发挥其高回报优势，吸引发达市场资金阶段性流入修复估值。而港股市场正是其中的典型代表。

◆中国经济增长减速趋势延续，但托底政策可能带来边际改善倾向；配合无风险利率上行减缓的外部环境，通过修复基本面预期，缩减风险溢价，启动港股市场的估值修复。

2019年上半年港股市场还将继续暴露基本面风险。由于2018年业绩低迷，市场的估值消化将被延后至下半年。基本面压力将进一步压低市场的估值波动中枢，而外围风险将重新加剧市场波动，上半年内港股市场可能再度探底。下半年内，随着基数效应由负转正，以及基本面呈现边际改善倾向，港股市场有望展开一轮估值修复。但由于金融下行周期内中资金融板块盈利无大幅回升空间，而港元市场利率向美元回归制约香港金融地产板块盈利成长和估值上行，缺乏基本面持续反转预期支持下的港股市场整体估值修复空间有限。行业层面的基本面筑底并修复将带来个股和行业层面的结构性机会。

◆预计恒指波动区间在24,000-28,000点，呈现前低后高格局。上半年配置高红利板块避险；下半年转入主动，关注结构性改善行业。

悲观情境下恒指PE可能再度下探至9x，对应约24,000的目标位置。而回升空间则受到宏观经济有限复苏预期的限制，由低点上行至约28,000的目标位置。 

上半年，建议配置高回报低估值板块如银行、电信服务、运输行业，及部分消费和公用事业个股进行避险。下半年，伴随内外边际改善环境和市场估值修复进程，推荐关注估值回撤充分且增速改善的行业机会，如非银金融、中资地产、TMT、环保等；以及受益于政策红利的行业如地产、银行、建筑工程和机械板块等行业的估值修复机会。

◆风险提示：全球经济增长受中美摩擦、欧洲内部矛盾等政治经济风险事件影响的风险。中国宏观经济下滑趋势超预期的风险。强美元继续压制新兴市场的风险。美股大幅震荡的风险。

【正文部分】

1、全球经济增长整体放缓，关注新兴经济的结构性改善

2018年全球经济同步复苏的趋势被打破，分化加剧下美国呈现出“一枝独秀”格局。展望2019年，全球经济增长放缓是大概率事件，发达经济体中，美国虽然增长动能下降但尚未出现衰退，欧洲日本则面临较大挑战。虽然新兴经济体整体承压，但部分近期出现了边际好转，趋势若可持续或成为2019年全球经济的亮点。但需警惕的是，如果中美贸易问题缓和力度不足或中国经济增速超预期下行，则对全球经济的拖累或超出预期。

我们对于全球经济的中性情景是全球经济增长整体缓步下行，中美贸易问题在90天后不再升级；10%的概率下全球经济将进入乐观情景：贸易问题缓解力度超预期，各国政策刺激力度高于预期，全球经济重拾动力；30%的概率下全球经济进入悲观情景：中美贸易问题持续升级，全球经济下行速度超出预期。

1.1、美国经济增速放缓，通胀或抬升

2019年在高基数和外部经济环境趋弱的共同作用下，美国经济增速将放缓，且通胀可能在下半年开始抬升。经济虽然迈入周期后段，但放缓并不意味着2019年会出现衰退。家庭部门的杠杆率水平依然处于较低位置，而工资增速的不断提升以及信贷的放宽都意味着消费可能是下一个拉动经济的引擎。当然需要注意的是，在最糟糕的悲观情形假设下，美国经济受到全球经济拖累向下，可能会提前离开高景气区间。

1.2、欧日经济各自面临更大挑战

欧洲和日本经济在2019年将面临较大挑战。欧洲的政治问题，以及消费税对日本经济的潜在影响将继续压制其经济增长趋势，进而给全球经济增速继续带来压力。

1）欧洲：政治局势对经济政策形成掣肘

2018年经济增长放缓的欧洲，当前的问题集中在：英国脱欧、意大利财政预算以及政治风险（欧洲议会选举，极右翼政党的影响）。

问题一：脱欧可能会进一步拖累英国经济，并带来较大不确定性

“脱欧”对于英国经济而言是一个较大的负面冲击：相较脱欧公投前，英国经济增长趋势开始下行，受到英镑大幅贬值影响通胀显著上升。货币贬值通胀上行造成英国家庭财富缩水，进一步给消费带来压力。未来特蕾莎•梅需要同时协调欧盟和本国议会，而欧盟的强硬态度以及议会中占多数的反对党无疑让特蕾莎•梅推动退欧的过程愈加复杂。

问题二：意大利财政预算

意大利虽就预算问题与欧盟达成协议（2019年的赤字率为2.04%），但欧盟依然对意大利的财政问题存在担忧。此外2019年意大利可能会提前举行选举，这令2019年意大利的形式更加扑朔迷离。

问题三：欧洲政治风险

除了英国和意大利的问题外，欧洲整体政治风险亦在累积。2019年5月欧盟将会举行议会选举，民粹主义抬头对于欧盟的冲击值得关注。

2）日本经济2019年较2018年面临更大挑战

2019年的日本经济将面临外部和内部的双重冲击。全球经济增速下滑对于日本经济的负面影响从2018年已经开始显现。而上调消费税（10月上调消费税从8%到10%）的负面冲击，可能给日本经济前景带来更明显地冲击。

1.3、新兴经济体或有结构性改善

中国和其他新兴经济体同样受制于全球经济增长放缓，同时外部压力上升也导致了内部风险的释放。但在发达国家经济增长将继续整体放缓的背景下，新兴经济体整体的结构性和边际性改善将成为2019年全球经济增长的亮点。

新兴市场经济当前已经出现边际好转，制造业PMI数据出现好转，背后的主要推动力是东南亚国家：受益于中美贸易摩擦带来的订单转移。经常性账户逆差的问题依然值得重视，但当前油价的下跌缓解了部分国家的压力。

2、重新平衡风险溢价，全球权益资产上行遇阻后转入向下渗透

虽然全球流动性紧缩的趋势将在2019年持续，但在经济增长放缓的大背景下，各国货币政策的收紧速度将边际放缓。相较2018年，全球资本市场受流动性收紧的压力不会较2019年有更快地边际增长，甚至将迎来阶段性和结构性地改善。在经济基本面整体维持增速温和放缓，且流动性环境边际性、结构性改善等因素的支持下，股票市场预计将在下半年逐步企稳并收敛波幅。在发达市场整体上行承压的大背景下，投资者将会把注意力从向上追逐发达市场的业绩增长和估值扩张转向向下寻找低估值、高回报的结构性机会。而在调整中性价比优势日渐突出的新兴市场，则有望更显著受益于全球市场流动性压力的边际缓解，以及新兴市场内部经济基本面的结构性改善。

2.1、2019年新兴市场有望受益于货币政策的边际放松

货币政策方面，主要央行货币政策的收紧速度将显著低于2018年。虽然美联储预计会维持缩表计划，但加息次数将显著少于2018年，欧洲央行在疲弱的经济环境下可能会把加息推迟至年末甚至2020年。2019年新兴市场面临的外部流动性压力会有所缓解。

1）美联储政策空间将出现边际减弱

2018年美国经济是金融危机之后最为强劲的一年，美联储一共加息四次。而12月的FOMC会议上，联储将2019年的加息预期从3次下调至2次。

当前美联储和市场在对未来美国经济的看法上出现了分歧。美联储对于美国经济以及金融市场的稳定性依然有较强信心，而从资产价格表现看，市场则更多计入了未来经济会显著放缓的预期。10月开始伴随着美股调整，10年期国债收益率大幅下跌，标普500指数2019年彭博EPS预期也开始出现显著下修。

2）欧洲央行虽退出QE但整体货币环境依然宽松

欧洲央行决定从12月开始退出QE，符合市场的指引。但退出QE距离缩表仍有距离，缩表将会在利率正常化之后才开始。整体来看，欧洲央行的货币政策仍较为宽松，而基于2019年充满风险的欧洲经济，我们认为加息可能会推迟到年末，甚至2020年方开启。

3）新兴市场货币环境可能出现边际改善

新兴市场对货币环境收紧较发达市场更为敏感。整体金融环境除了受自身国别因素影响外，还受到发达市场的输入性因素，以及全球性因素的影响。因此当市场出现较强紧缩预期时，新兴市场的反应更为剧烈。例如2013年“taper tantrum”时期，新兴市场对流动性收紧反应更为剧烈。

由于美元利率是全球权益市场的锚，整体而言发达市场和新兴市场外部金融松紧状况是一致的。新兴和发达市场之间的差异总会以“收敛”为最终方向。当前金融状况指数新兴和发达市场的背离可能会趋向收敛，新兴市场的整体金融环境有望出现改善。

2.2、包括中国在内的新兴市场，财政空间可能大于美国

1）分裂国会将会开始制约特朗普政府的政策推行能力，财政政策的空间将受到影响。

美国的分裂国会将在2019年1月1日开始形成，而这种格局将会显著影响特朗普的接下来的执政空间和政策节奏。特别是基建政策受制于财政预算，并且两党对于基建的资金来源尚存在较大争议，因此预计很难会有大幅的突破。

相较于基建，对于中小银行的监管放松则是更为可能的方案。金融危机之后美国对于金融监管的力度陡增，未来对于中小银行监管放松更利于新增信贷的流出，获取信贷相对较难的小型企业将获益，此外家庭部门亦有望获得信贷支持。

2）欧洲的情况较美国则可能更为复杂。

正如前文分析的，欧洲政治局势在2019年内将面临更多复杂挑战。以意大利典型代表，各国右倾化的国内政府将继续致力于突破欧元区内各种关于财政政策的限制，其中又以在欧洲稳定机制下接受财政救助的前“欧猪国家”为甚。因此，尽管各国政府有强烈动机增加财政政策力度稳定国内经济局势，但现有格局被打破将使得德法等欧元区核心国家受到剧烈冲击。

2.3、新兴市场的相对机会来自政策灵活性和价格弹性

在发达市场整体上行承压的大背景下，投资者将会把注意力从向上追逐发达市场的业绩增长和估值扩张转向向下寻找低估值、高回报的结构性机会。而在调整中性价比优势日渐突出的新兴市场，则有望更显著受益于全球市场流动性压力的边际缓解，以及新兴市场内部经济基本面的结构性改善。经济基本面的内生改善和已经存在的回报优势有望推动新兴市场缩减和发达市场间较大的差价。

2008年以后，新兴市场整体来看持续跑输发达市场，录得良好表现的时期限于金融危机之后的政策刺激阶段，以及2016年下半年开始的同步复苏期。其他时间整体表现幅度均弱于发达市场。2019年在企稳的基本面和流动性边际改善的共同支撑下，新兴市场有望在年中企稳后录得不错表现。

相对落后的表现导致新兴市场的整体估值水平已回落到较低水平，且横向来看，性价比较好。从当前PE距2009年以来的最低点距离可以看到，整体来看，发达市场的当前PE距离最低点已有一定距离，而亚太新兴市场的估值扩张幅度则明显较小。

3、中国经济内外压力继续增长，期待以财政为主的政策托底效果

2018年内，在金融周期调整和外部压力加剧的共同作用下，推动中国经济增长的三驾马车，投资、消费和进出口均大幅减速。在金融周期调整的固有趋势下，杠杆风险、资产泡沫风险的巨大威胁亟待消除，去杠杆的政策大方向并不会发生大的变化。内生增长动力的疲弱叠加外部威胁风险加剧，这些都将给2019年的中国经济增长继续带来较大压力。但为避免周期下行转为经济硬着陆，扩张性的财政政策，或者说服务宏观经济平衡目标的功能财政政策，对经济的托底效果，有望给国内宏观经济前景带来边际改善。2019年，财政政策将是决定经济增长最为关键的因素，而财政政策的方向将更多倚靠减税费而非基建。

3.1、内外压力继续增长，2019年中国经济增速继续放缓大势不变

2019年中国经济将继续承受较大压力，基建方面，预计2019年基建有望在低基数下出现反弹，但是难以回到20%增长的时代。基建将依赖更“阳光化”的融资方式，但整体来看基建发力的空间可能相对有限。企业固定资产投资和房地产投资仍然积重难返。

消费方面，经济增长下滑导致居民可支配收入跟随放缓。同时，房价回落也会严重影响可选消费表现。

出口方面，中美贸易谈判继续，但前景仍存在不确定性，欧洲、日本经济增速也已经开始放缓。进口方面，虽然在政策驱动下，进口增速表现仍高于出口，但经济增速并不乐观，市场信心和人民币贬值等因素决定进口整体仍然趋弱。

3.2、政策托底的效果值得期待，财政政策将发挥关键作用

对于2019年内中国宏观政策的调整，光大宏观研究团队认为，“紧信用，松货币，宽财政”的组合将会延续。也就是说：首先，金融周期下半场去杠杆“紧信用”大方向不会改变。其次，“宽财政”则意味着扩张性的财政政策，或者说服务宏观经济平衡目标的功能财政政策，应该在发挥关键作用。最后，“松货币”的主要目的是支持宽财政。

1）货币政策的优先目标仍是去杠杆，不宜过度预期放松的空间

从支持实体经济的角度看，在去杠杆的过程中，单纯放松货币的效果有限，尤其在紧信用不能过度放松的前提下。房地产的高杠杆风险和地方政府债务的不可持续性仍然制约着货币政策的放松空间。一方面，房地产行业过高的资产负债率是极大的潜在风险。同时房地产对信贷的挤占也是紧信用必须维系的主要原因。另一方面，地方政府的债务压力仍在不断上升，除信用风险传导外，也严重制约了财政政策空间。因此，紧信用的基调仍将维系，而降息的概率依然比较有限。

2）社融增速进一步向名义GDP增速靠拢

考虑贸易摩擦缓和的前提下，2019年稳健的货币政策将相对放松，降准仍有空间，人民币贷款受政策利好增速有望加速。同时，随着影子银行的信贷放大作用进一步减弱，“脱虚入实”的总原则下，社融增速将进一步向名义GDP增速靠拢。

3）财政政策应发挥核心作用，但方式有约束

全球金融危机以后，主要发达国家的财政和货币政策边界已经变得模糊，货币政策与财政政策相互影响、彼此协同已经成为新的趋势。

就我国当前情况而言，内部对冲紧信用和外部应对贸易摩擦都需要财政发挥更为核心的作用。在去杠杆的过程中，松货币更多应该通过财政渠道发力。而财政政策的理念需要根本性的变化。一个可行的方案是实现财政政策理念从平衡财政向功能财政回归，即指在通胀可控的前提下，突破控制赤字的限制，继续拓宽政府减税或者增加开支的空间。2019年内我国将推行更加积极、扩张的财政政策，尤其是减税方面可能成为新的亮点。

4、基本面边际改善和风险溢价收窄将为港股市场带来曙光

在全球权益资产再平衡的大背景下，尽管全球流动性总量收紧的方向不变，但美元长期利率的上行趋势可能在2019年下半年后显著放缓，甚至阶段性转向，从而给有望改善高风险溢价的新兴市场带来结构性机会。2019年下半年，中国经济在托底政策的推动下呈现的边际改善趋势也有望逐渐体现。配合因利率美元走软而缓解的汇率波动风险，港股市场的风险溢价有望在2019年内阶段性见顶回落，从而为暗淡的市场迎来估值修复的曙光。

4.1、港股市场2018年经历典型戴维斯双杀

2018年内，港股市场经历了一个典型的戴维斯双杀过程。一方面，随着中国经济基本面的大幅下滑，投资者对恒生指数2018年内的业绩增长预期从1季度最高的12%以上，下滑到不足5%。另一方面，与业绩增长预期下调相呼应，港股市场2018年前瞻估值水平从最高近13x，下滑到不足11x。业绩和估值双杀，导致恒指从年初高点大幅回落。

与恒指相比，国企指数的估值回调幅度相对较小。国企指数的业绩增长预期从最高的近27%回落至不足5%。虽然人民币贬值对恒指和国企指数的业绩预期都产生显著影响，但排除人民币贬值的影响后，国企指数的业绩增速预期仍然从25%下滑到了14%，表明非汇率贬值因素的业绩下滑趋势仍然严重。而估值方面，国企指数的2018年前瞻估值由最高的8.8x，跌至最低7.5x。考虑到国企指数在2018年内开始纳入包括中移动、腾讯等相对高估值的中资民企和红筹股成分，因此国企指数中以中资金融为主的H股成分，实际的估值萎缩幅度还要大大高于恒生指数。

4.2、港股业绩将在2019年中后恢复增长趋势

4.2.1、基数效应由负转正，港股业绩将在2019年中报后恢复增长趋势

港股市场的2018年业绩增速将再度回到5%以下。同时，宏观经济增长在2019年上半年仍将面对较大的环比和同比减速压力，港股市场2019年上半年的业绩增长仍然承压。因此，尽管对2019年全年业绩的市场共识预期仍然保持中性至乐观的展望，但这一预期的兑现时点也只能延后至中报前后，并很有可能和2018年上半年一样再次经历较为明显地下修。

但有利地一面在于，业绩下修和增速低谷的时点重合后，港股市场的基本面风险将较为充分地暴露。除了基数效应由负转正，使得港股市场的业绩增速压力将在2019年内得到缓解以外，港股市场内生增长情况也有望在2019年内随着政策托底的效果显现而得到改善。2019年中，在2018年年度业绩至2019年中期业绩期间，如市场对2019年业绩增速预期的下修幅度有限，那么2019年中期业绩后，港股估值的分子端将会重新恢复较明显地增长。

4.2.2、政策托底将缓冲金融下行周期对金融企业盈利增速的压力

港股中资股的盈利结构中，金融业占据压倒性优势。过去5年，金融业盈利在全体中资股中的平均占比为48%，对中资股的盈利增速变化有着决定性的影响。金融下行周期中金融业的盈利增速放缓正是港股整体放缓的最主要原因。在金融下行周期中，信用紧缩对金融行业的影响十分显著，但政策托底预期对于改善金融业盈利下行趋势作用显著。具体而言：

1）政策托底减轻银行业盈利增速下行担忧

尽管利差持续回升且不良贷款占比连续下降，但随着2017年下半年以来社融总量和人民币贷款增速显著下行的，国内银行业的利润增速也随之回落。2018年内，基于对贷款增速继续放缓、息差收窄、坏账率回落趋势放缓以及资管新规冲击等负面因素的考量，市场对港股中资银行的盈利预期已有较大幅度下调。而政策托底预期下，人民币贷款增速有望保持在13%以上（光大证券宏观研究团队预期数字），同时来自房地产业高杠杆和显隐性地方债务问题对银行信贷质量的负面影响的暴露速度也不会显著加快。

国内外分析师在2018年下半年已经较为集中地下调了中资银行的盈利增长预期。但2018年业绩增速预期下滑较快给2019-2020年的业绩增长预期提供了一些支持。而政策托底预期的重新加入则有望在2019年内稳定甚至小幅上修银行业的盈利增长预期。

2）非银金融的顺周期特性使其不会给中资金融业盈利带来额外压力

相对于银行业在中资金融和中资股整体中的盈利占比，非银金融板块的盈利占比仅为银行业的约1/7（过去5年平均值）。然而，非银行金融板块的盈利波动相对剧烈，其盈利增长占比过去5年间在5-30%内波动，对中资金融、中资股整体以及港股市场整体的盈利增长也可能产生较明显影响。

不过，非银行金融业的盈利波动受金融市场，其中又特别是A股市场的环境影响巨大。一般而言，在A股市场发生大幅调整的年份非银行金融业的盈利都会出现较明显地下滑，但随后年份的盈利下滑趋势将显著放缓。而一旦A股市场发生反弹，对行业盈利的提振效果也十分明显。因此，考虑到A股和港股市场在2018年内的调整已经较为靠近历史底部水平，同时政策托底对基本面的边际改善给两个都带来了底部修复的机会，非银金融业的盈利继续大幅下滑的概率有限，并有可能随国内金融市场复苏而提升对盈利增长的正面贡献。 

总体而言，金融业在中资股的盈利增长中占据绝对核心位置。金融下行周期内中资金融业盈利增长放缓是中资股盈利增速中枢持续回落的主要原因。但是，一方面政策托底将有效支持中资银行的业绩稳定，降低加速滑落风险；另一方面，政策托底对国内金融市场底部改善的支持，也将有利于非银金融业的业绩表现；因此，考虑到金融业在盈利结构中的压倒性比例，港股中资股的基本面将受益于政策托底获得边际好转。

4.3、美元加息放缓和风险溢价缩窄将缓解分母端估值压力

4.3.1、美元加息趋势减缓，降低估值分母端上行压力

自2015年美联储启动本轮加息周期以来，美元10年期国债收益率整体保持上行趋势。无风险收益率上行和基本面走软使得港股估值的分母端压力不断加大，恒指隐含权益收益率持续上升，对无风险利率的溢价从2018年初的5%左右，增加到当前的7%以上。

但值得注意的是，联储加息对美元长端利率的传导能力已经开始减弱。2018年内，美联储加息幅度达到100bp，但10年期美元国债收益率累积上行幅度仅61bp，其后续上行趋势将随着加息预期减弱和进一步放缓。以2019年内美联储加息两次，和加息空间依然只能有限传导至长端的假设，2019年内美元10年期国债利率上行空间应小于50bp。

与此同时，由于2019-2020年港股业绩预计仍将保持在9-11%的同比增速，港股的隐含权益收益率将进一步上行。如恒指停留在当前点位，在2019年下半年其隐含权益收益率将达到11%左右，对无风险收益率的溢价将回到2016年和2011年的大底部水平。而结合市场基本面和外围环境状况，这样的过度溢价有着较明显地修复机会。

4.3.2、基本面边际改善将进一步缩减港股的市场风险溢价

除无风险收益率上行放缓外，基本面边际改善对于缩窄港股市场的风险溢价也有十分直接的效果。历史数据表明，港股的估值对于盈利预期的变化十分敏感。恒生指数的隐含权益回报率及其对无风险收益率的溢价往往在盈利预期上修阶段中保持下行趋势。因此，2019年中报港股市场盈利增速见底回升，以及政策托底对于基本面的边际性改善，都将有效地降低港股市场的估值压力，带来更好的估值复苏机会。

4.3.3、人民币汇率如能转稳将减少港股中资股折价压力

相对于较为低频的盈利数据，人民币汇率对于港股市场的短期波动有更为直接地影响，是导致港股中资股折价的重要影响因素。除了中长期内低波动的单向升贬值意外，港股风险溢价对于人民币汇率的短期波幅也十分敏感。相对于中期内的缓慢升贬值，短期内的剧烈贬值往往很快拉升港股中资股的风险溢价。

展望2019年，一方面人民币汇率贬值压力仍然较高，尤其是考虑到在政策托底倾向下货币政策或有边际放松的情形下；另一方面由于中美局势进一步复杂化，人民币汇率的短期波动风险仍可能回升至2018年3季度的水平，从而再度拉升港股中资股风险溢价。但相对地，在2019年下半年美元加息预期放缓和人民币波动风险较充分释放后，人民币汇率对港股中资股的折价压力也有望阶段性减轻，从而给市场带来喘息机会。

5、但港股市场可能仍需要渡过黎明前的黑暗，以及一个漫长的黎明

2018年内，港股市场在基本面趋势快速转弱，增长预期不断下调和国际流动性环境加速收紧的三重打击下经历了严重的估值萎缩。在排除权重因素后，行业和个股层面的戴维斯双杀幅度较市场整体要更加惨烈。

展望2019年的港股市场，在全球经济增长开始放缓的背景下，中国经济增长的下行风险将继续压制港股市场的基本面表现。同时，尽管已有边际改善的趋势，但全球流动性收紧的方向仍未转变，港股市场将继续受到全球权益资产整体承压的负面影响。

因此，2019年内，我们一方面要对风险因素进一步释放带来的波动保持警惕，另一方面要认识到基本面弱复苏推动的估值修复空间仍然比较有限。虽然基本面、无风险率和风险溢价的边际好转将为市场带来曙光，但我们不仅要准备好防御黎明前的黑暗，并且还可能需要渡过一个比以往更漫长的黎明。

5.1、流动性收紧和风险溢价上行对港股估值的压制需要一个由盛转衰的过程

1）尽管中长期内有减缓预期，但通胀压力使得美元加息仍有惯性，不可能即刻止步

即使市场对于美联储将在2019年内放缓加息进程已有较强预期，但只有少部分的极端观点会认为面临持续通胀压力的美联储能立刻停止加息的脚步。如果通胀压力继续上行，联储的加息进程势必被延长。事实上，只有美国经济增长减缓的压力进一步增长，且通胀压力不大的前提条件，才能进一步强化对于联储加息放缓的预期。

由于基数效应，2019年上半年美国的宏观经济数据同比表现面临一定压力，但通胀和就业指标仍然将制约市场对于加息放缓的想象空间。美元利率整体上移的趋势仍将延续。虽然利率曲线平坦化趋势将会延续，但对于风险资产流动性并无直接改善。

2）非美货币麻烦丛生，美元季节性走强格局恐重现

2015年12月美元启动以来，2016-2018年历年1季度美元都出现了季节性走强的现象。虽然历年驱动美元上行的核心因素并不一致，但投资者在年初集中反应全年对于经济相对强弱、利率和资产回报以及其他资金流动因素的预期，是导致这一季节性现象出现的重要原因。

2019年内，尽管美国经济等内生因素有转弱倾向，但美国对欧洲的各项相对指标仍有可能继续拉开差距。2018年初，特朗普政府的税改政策加剧了美元回流态势，导致Libor-OIS利差加速抬升。考虑2019年1季度欧洲市场各种风险事件汇集，该指标可能再现相似格局，美元相对欧元将再度走强，并推升美元指数。从而继续给非美市场带来汇率贬值和资金流失压力。

3）发达市场调整向下阶段新兴市场一般也面临压力，转机一般发生在发达市场整固并开始修复以后

尽管中长期内，发达市场承压后整固将为新兴市场带来结构性改善的机会。但在2019年上半年，全球权益市场的主流趋势仍然是无风险利率继续惯性上行，而经济增长放缓和风险事件汇集催生风险溢价上行，导致市场震荡调整。

对于发达市场而言，美股市场将因长端利差缩窄和经济增长减速而面临更大短期波动风险，欧洲市场则将受到经济政治格局的困扰并需要承受货币贬值和资金流失的压力，日本市场则需要消化货币政策收紧预期给资产价格泡沫带来的负面影响以及财政资产的不确定性。2019年上半年将是波动风险较高的时期。

而对新兴市场而言，发达市场震荡调整阶段并不能促成资金大规模流入并带来和发达市场的差异化行情，尤其是在无风险利率和风险溢价走向系统性不利全球权益市场的时期。历史数据表明，在发达市场震荡调整阶段，新兴市场一般跟随调整；但在发达市场整固并转入修复阶段，新兴市场一般有比较好的追赶机会。

4）人民币贬值预期有回升可能，短期波动风险需要再次释放

2018年内，人民币再次经历较明显的贬值过程，且波动幅度始终保持在较高水平。持续上行的人民币贬值预期导致港股中资股的估值显著承压，对香港本地蓝筹的折价不断加剧。展望2019年，整体而言随着美元加息节奏放缓，人民币贬值压力将得到缓解，短期波动也会随之减弱，从而为港股中资股修复额外折价创造更好的外部条件。但在近期内，由于人民币贬值预期已经在2018年4季度大幅下降，短期内继续压缩空间有限，而内外因素刺激其回升的概率很大。人民币汇率的短期波动风险需要再次经历一个释放过程。

5.2、基本面恶化导致底部下沉，上半年内港股波动风险仍难控制

尽管已经经历了一轮惨烈的戴维斯双杀，但是港股市场距离其估值底的距离可能在未来六个月内不减反增。一方面，由于基本面转弱，业绩增长对估值的消化效果要到2019年中报后才能更为明显地显现；另一方面，市场的中期估值波动中枢在基本面弱化阶段一般会持续下沉。加上外围环境的将在2019年上半年进一步复杂化，我们认为港股市场的波动风险将在期内继续上升。

另外，从波动和交易特征上，港股市场也未能呈现典型的底部特征。观察2011年和2015-2016年港股市场的两次大幅调整可以发现，港股的中长期底部一般由国际资金大幅集中流失，并导致市场全面调整导致。其中，前期具有相对表现优势的防御型蓝筹加快补跌是资金恐慌踩踏中的一个重要特征。

然而，无论是资金流还是板块表现数据都显示，港股市场仅在2018年9月底十月初短暂地体现过这一特征。期间恒指跌至目前纪录低位25000点以下。随11月阶段性反弹行情开启和外资避险资金在年底前继续涌入，市场的短期波动压力继续减弱。展望2019年1季度，风险事件再度密集分布，且季节性流动性紧缺压力可能重现，加上估值底仍低低在下，港股市场的波幅空间仍然较高。

5.3、港元转入长期收紧的负面影响也值得关注

2013-2017年，由于资金持续流入香港，香港货币基础和M2规模经历了一轮快速上行。港元的超量供给使得港元市场利率长期落后于美元。尽管2018年以来港元货币基础和M2增速在2018年内双双转弱，但供给盈余仍然较高，随着港股转弱后港元需求下降，港元汇率也随之承压，一度达到弱方兑换保证水平。

2018年内，港元Hibor已经有一轮比较明显地上升，Hibor-Libor利差大幅缩窄。同时，香港银行业也在2018年上调了多年未曾调整的最优贷款利率，表明香港的短期和中长期市场利率水平已有抬升趋势。展望中长期未来，随着港元供给盈余消失，港元的市场利率，包括短期和中长期利率都将持续向美元靠拢，从而给港股中的香港资产价格带来不利影响。

6、港股资产的高回报特性将逐步从防守优势转化为进攻机会

对港股市场而言，系统性危机和价值重现从来都是同一个硬币的两面。在市场以大幅调整兑现投资者的悲观情绪以后，港股资产的高回报特性将在2019年内逐步从防守优势转化为进攻机会。

6.1、依靠低估值高回报组合抵御前期波动风险

港股市场在经过2018年的戴维斯双杀后估值大幅回撤，虽然波动风险和回撤空间仍然存在；但估值回撤至历史均值以下后，港股市场的高回报特性已经开始显现。基于当前盈利预期，截至2018年底，港股市场的前瞻整体权益回报率已经达到9%，以2002年以来港股市场的平均股息支付率40%估算，股息收益率达到3.6%。

较为稳定的股息支付率，使得港股市场在估值回撤以后往往具有较好的股息收益水平。

指数层面，恒生指数2002年以来的平均股息支付率为42%，近5年的波动区间为36%-45%。由于香港本地蓝筹企业多采用绝对股息稳定策略，盈利较差年份恒指股息支付率一般上行，例如2016年支付率就达到45%，2008年达到63%。因此，2018年内恒指支付率大幅回落的空间有限。基于当前市场共识预期的2018年盈利展望，恒生指数2018财年的股息回报率有望达到3.8%。

相对地，以国有企业为主的国企指数一般保持较稳定地股息支付率，2003年以来平均水平为30.67%，近5年波动区间为30-32%。但由于国企指数具有更好的权益回报率（E/P），高于12%的前瞻权益回报率使其股息收益率有望达到4%以上。

行业层面，银行、电信、公用事业、交通运输、能源和部分消费行业的前瞻股息收益率均达到了3.5%以上，高于市场整体水平。其中，中资和非中资银行，非中资电讯和中资能源行业的股息收益率接近或超过5%。其中，两个非中资行业的平均股息支付比率超出了70%，远超出两个中资行业的不足40%的数字。

由此可见，中资股和非中资股的高回报标的普遍分别具有“低估值（高权益回报）+稳定支付比率”和“稳定业绩+高支付比率”的特征。其中，中资房地产、中资材料作为周期性行业，能够保持较高股息收益展望，也主要是获益于目前权益回报水平还处于高位。因此，在2019年上半年市场震荡调整时期，盈利稳健且高支付比率，或低估值且进一步回撤空间有限的行业，其高回报特性将支撑其防御价值。

结合各行业2019-2020年业绩增速预期，进一步排除掉业绩波动风险较大的中资能源（但火电企业和火电收入占比较高的煤炭企业可以保留）、中资地产、和中资材料行业。银行、电信服务、运输、家庭与个人用品和耐用消费品与服装行业以其较高的平均股息收益率和较为稳定的股息支付率和股息回报率，呈现出较好的防御价值。

个股层面，可以参考恒生高股息指数的成分及其表现情况。恒生高股息指数包含了恒生综指范围内净股息率最高的前50只个股。历史数据表明，该指数在市场处于低估值区间和波动率上升和下降初期一般具有较好地相对表现，表明其高回报和防御性价值在特定时期更受到投资者的认可。

通过历史股息支付率表现和2019-2020年业绩预期表现综合估算，我们从现有成分中排除了17家公司，因其未来股息收益率可能由于业绩下滑、当前估值偏高等原因不尽如人意。剩余33家公司中包括13只H股，7只红筹股，5只中资民营股和8只香港蓝筹股；平均前瞻PE8.3x，2018-2020年业绩增速分别预期为-0.42%、7.27%和8.65%；过去12个月股息收益率8%，预计2019年股息回报用两种估计方法分别为6.3%和7.5%。

（详见下表）

注：股息收益率的两种估算方法为，1）以历史平均股息支付率和前瞻PE估算；2）以TTM股息收益率和预期业绩增长估算。

6.2、下半年转入布局基本面边际改善行业的结构性机会

尽管由于金融周期下行及全球经济增长趋势放缓，港股市场的基本面在2019年内呈现系统性好转的难度较大。由2018年业绩增长基数效应带来的增速改善并不能支持市场进一步消化估值，提高回报水平和相对吸引力。尤其是考虑到2018年上半年市场整体盈利基数仍然偏高，2019年上半年业绩同比增速压力仍然较大的话，2019年上半年市场仍将承受来自基本面下滑的压力。

然而，基于2019年同比业绩增速在9%的预期，2019年下半年的业绩增长将同时受益于基数效应转正和企业盈利真实改善。同时，考虑到宏观经济层面的风险暴露也将在2019年上半年较充分体现，而各种托底政策的效果也将逐步显露，2019年下半年应积极布局由基本面改善带来的结构性估值修复机会。

1）2018年估值回撤较为充分，基本面改善促进估值修复

2018年港股市场净利戴维斯双杀，市场整体回撤幅度较大。恒指的静态PE从年初高点13.74x最低回落至9.36x，回撤超过30%。然而，相比市场整体，行业层面的估值回撤因业绩拖累，表现差异较大。部分行业由于业绩快速下行，估值不降反升；不过多数行业仍表现为动态估值萎缩。其中，医药、材料、中资多元金融、非中资银行、非中资地产等板块的前瞻估值萎缩幅度居前。而零售、传媒、中资多元金融等板块由于业绩预期大幅下行，前瞻估值未能被有效消化。

综合考虑2018-2020年盈利预期，以及2018年年报发布后行业板块的静态和前瞻估值回撤幅度：首先，材料、非中资多元金融、非中资银行、中资房地产、能源、中资银行行业因2018年下半年业绩增速明显下滑，估值已经大幅回撤，但行业基本面整体稳健且估值已回撤至底部水平。2019年下半年业绩同比表现将由于基数效应转正而开始回升，从而推动估值修复。其次，软件与服务、工商业专业服务、香港地产、中资券商行业有望迎来较明显地业绩增速回升，从而修复当前较低的估值。

2）受益于政策托底改善基本面预期的行业

2019年内，由于中国经济面临较大的下行压力，各种托底政策将会在2018年底2019年初密集出台。但在总量层面，托底政策并不能完全对冲系统性的下行压力，而结构性受益行业也需要等待2019年中报才能逐步显现利好效果。

首先，由于去杠杆压力的限制，财政政策发力点将从支出端向收入端转移，削减增值税将成为2019年内的政策重点。目前市场对于增值税调降的预期包括继续普降和并档调降。光大证券宏观研究团队认为，并档调降（从16、10、6三档减为10、6两档）的调降幅度偏大，并有一定的执行困难，预期普降2个点是概率更大的方案。

为预测增值税调降的具体利好行业，我们对A股上市公司2018年中报的纳税情况进行分析。数据显示，在普降方案中，金融行业中的地产、银行，工业中的专业服务、能源和公用事业、TMT中的软件与服务行业受益程度较大；并档方案中，消费行业的家庭与个人用品、耐用消费品与服装及医疗保健，工业行业的资本货物与材料受益程度较大。

其次，为支撑供给侧改革延续以及避免投资过快滑落，保持适度的支出端财政政策仍然必要。改进融资渠道后由财政预算内资金和PPP资金继续支持基建投资也将是托底政策的重要着力点。

而相应地，港股市场的基建相关行业，包括建筑与工程、机械、建材（水泥）和建筑产品（玻璃）均有不同程度的ROE和PB走势背离。结合PB-ROE对比和业绩增速与PE对比，建筑工程行业与机械行业具有较好的ROE基础和PB修复空间，以及相对稳定的业绩增长预期和消化充分的PE估值。结合2019年内基建支出可能有边际改善的预期，这两个板块的估值修复机会值得关注。

7、总结与建议：上半场防御波动，下半场局部进攻

7.1、港股市场2019年内趋势分析：可能再次探底后启动修复

1）全球大类资产框架下，2019年内全球权益资产将整体承压，但新兴市场可能获得结构性机会。

港股市场外部环境并无显著放松。一方面，全球经济增长的趋势将延续，且中美摩擦、欧盟内部矛盾等地缘政治经济问题可能进一步给全球经济增长带来困扰。另一方面，全球流动性可能进一步边际收紧。虽然面临经济增长减速和外部压力使得美元加息进程有可能边际放缓，但欧元和日元即将踏入货币政策政策化进程，并开始边际缩减量化宽松政策规模，全球主要央行的资产负债表可能进一步收缩，全球权益市场，尤其是发达市场将继续受到流动性收紧、无风险利率上行和增长减速的困扰。但结构性上看，美元无风险利率上行趋势可能在2019年下半年略有放缓。新兴市场将阶段性获益于汇率贬值压力减弱和发达市场权益资产相对优势降低。因此，基本面呈现改善或边际改善的新兴市场，有机会在2019年内发挥其高回报优势，吸引发达市场资金阶段性流入修复估值。而港股市场正是其中的典型代表。

2）中国经济增长减速趋势延续，但托底政策可能带来边际改善倾向；配合无风险利率上行减缓的外部环境，通过修复基本面预期，缩减风险溢价缩减启动港股市场的估值修复。

2019年上半年内，港股市场还将继续暴露基本面风险。由于2018年业绩表现整体低迷，港股市场的估值消化将被延后至2019年下半年。基本面压力将进一步压低市场的估值波动中枢，而外围风险将重新加剧市场波动，上半年内港股市场可能再度探底。下半年内，随着基数效应由负转正，以及基本面呈现边际改善倾向，港股市场有望展开一轮估值修复。但由于金融下行周期内中资金融板块盈利无大幅回升空间，而港元市场利率向美元回归制约香港金融地产板块盈利成长和估值上行，缺乏基本面持续反转预期支持下的港股市场整体估值修复空间有限。行业层面的基本面筑底并修复将带来个股和行业层面的结构性机会。

3）预计恒指波动区间在24,000-28,000点，呈现前低后高格局。

恒指2019年上半年的进一步下探幅度取决于境外市场情况：悲观情境下恒指PE可能再度下探至9x，对应约24,000的目标位置。而回升空间则受到宏观经济有限复苏预期的限制，预计估值回升到均值以上后就会开始承受压力，对应约28,000的目标位置。年内最低点可能出现在上半年，由低点上行的空间预计超过10%。

7.2、行业配置建议及盈利预测一览

2019年上半年，基于对外部风险加剧市场波动的担忧，推荐维持减少主动风险暴露和防御风格，配置高回报低估值板块进行避险。建议关注：银行、电信服务、运输行业，及部分消费和公用事业个股。

2019年下半年，伴随内外边际改善环境和市场估值修复进程，推荐关注高回报且增速改善，以及受益于政策红利的行业结构性机会：

1）2018年估值回撤较为充分，2019年业绩增速转正的行业，尤其是2018年下半年业绩基数下降明显，2019年下半年盈利增长和基数效应叠加的行业，包括：材料、非中资多元金融、非中资银行、中资房地产、能源、中资银行等基本面稳健且估值已回撤至底部水平，和软件与服务、工商业专业服务、香港地产、中资券商等有望迎来较明显地业绩增速回升的行业。

2）受益于减税、基建等财政政策刺激的行业。减税政策中，增值税普降方案下，金融行业中的地产、银行，工业中的专业服务、能源和公用事业、TMT中的软件与服务行业受益程度较大；并档方案中，消费行业的家庭与个人用品、耐用消费品与服装及医疗保健，工业行业的资本货物与材料受益程度较大。支出型财政政策将促进建筑工程和机械板块的估值修复机会。

8、风险提示

1） 全球经济增长受中美摩擦、欧洲内部矛盾等政治经济风险事件影响的风险。中美围绕贸易问题展开的摩擦有继续升级的风险。如果中美经贸联系继续受到负面影响，对两国和全球经济增长都将带来较大的不确定性。而除中美问题以外，欧洲内部矛盾丛生也可能继续制约其经济表现。包括英国退欧、意大利财政预算、俄乌冲突以及法国和德国内部政局等政治问题已经开始对欧洲的货币、财政政策空间以及投资者和消费者信心以及金融市场稳定性产生负面影响。受上述负面影响，全球经济增长预期已经开始下调。但如果相关局势进一步恶化，全球经济增长将可能进一步放缓。 

2） 中国宏观经济增速下滑趋势超预期的风险。受金融下行周期制约，中国经济增长从2018年开始呈现较为显著的下行趋势。控制经济下行斜率，避免系统性风险爆发和经济硬着陆，我国政府将采取积极措施稳定经济。但房地产和地方债的高杠杆等重大潜在风险仍有进一步暴露的可能，从而加剧经济增速下行趋势，并给包括港股在内的中国股票带来更严重的基本面压力和估值折让。 

3） 美元货币政策紧缩幅度超出预期，强美元继续压制新兴市场的风险。随着美国通胀上行趋势逐步确立，以及美元短期利率水平开始向中性利率水平靠拢，美联储的加息进程有望在2019年内逐步放缓。然而，如果美股的通胀压力继续加速上行，联储仍有必要保持加息节奏抵抗通胀压力。美元继续强势加息将大幅增加其他非美货币的贬值压力。新兴市场将额外承受无风险利率上行和汇率贬值加剧的双重打击。

 4） 美国经济增长表现阶段性或结构性不及预期导致美股大幅震荡，进而冲击港股市场的风险。美国经济整体仍处于温和复苏态势。虽然包括劳工薪资、能源价格和中美贸易摩擦等因素，直接和间接地开始推升美国通胀趋势，并导致经济增长略有放缓，但上行趋势并未改变。然而，美国经济增长放缓和波动增加，将导致正处于估值消化阶段的美股压力上升。美国经济表现的阶段性或结构性不及预期，很有可能导致美股的大幅震荡，进而冲击港股市场，带来短期大幅波动的风险仍然存在。