BMS新基高调秀恩爱的背后迷局

都说新年新气象，2019年才刚开始一个星期，新年大礼包就不少，医药界在2019年1月3日，送上了一场巨额的并购案。

百时美施贵宝BMS（BMY.N）宣布将以现金和股票作价合计740亿美元收购新基Celgene（CELG.O）。这一出强强联手，诞生个“抗肿瘤巨无霸”选手，随着早前新基收购Juno，加之新基与百济神州（BGNE.O、6160.HK）签下的战略合作，BMS一手握住两个PD-1、一个CAR-T。本来，BMS是这几年热议的“被收购对象”，结果开年一场“翻身做主人”的戏码，到底要演一场什么样的故事呢？

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困境重重

并购虽年年有，大巨头的并购案并不多见。继去年620亿美元Takeda武田制药（4502.T、TAK.N）五次“提亲”夏尔制药（SHPG.O）后，2019年开年第一案，BMS就携手Celgene以740亿美元创下近年来最大的医药界并购案。

最近寒冬凛冽，随着创新药的研发难度加大，加上大药企现有管线专利悬崖的压力，内忧和外患，唯有抱团取暖，方可解忧。

先来看看BMS，这个老牌的跨国药企，一直在探索重新调整公司研发及生产的资源配置。2009年以72亿美元剥离出奶粉公司美赞臣时，就放出口号，宣称BMS要完成向“下一代生物药企”的转型跨越。最大的明星药，抗凝血药物波立维（Plavix，氯吡格雷）多年来保住全球销量榜第二的位置，赛诺菲早年把氯吡格雷北美的权益给了BMS，这一“神药”各家仿制药企都窥觊以久，2012年5月波立维专利期一到，当月FDA就批了一系列仿制药的批文，氯吡格雷仿制药的春天倒是来了，信立泰都凭借这一神药旺了起来，但BMS的春天却不知去向何方？

“外延”就成了BMS的出路，接下来几年BMS收购了不少生物制药公司，开启了业内出名的"珍珠链"（stringofpearls）的并购计划，覆盖心血管疾病、癌症、免疫学等领域，对管线进行不断的扩充，到2009年在研品种中，1/3都给了生物药。BMS这是在用事实向公众宣告，“下一代生物药企”不是说说而已。

（图片来源：BMS Wiki）

紧接着，BMS的抗艾滋药物Sustiva在2017年底也同样面对了专利到期的窘境，到期前2016年，Sustiva还创下了全球10.65亿美元的销售额。Sustiva的化合物专利期在2013年就已经过期，但因为其他的方法专利并未到期，所以像teva、Strides跃跃欲试也不能上市，但是随着专利期的全面到期，Sustiva还是会走回所有创新药的老路。

所以这些年，BMS裁员的消息，从未停过，所谓有钱一起赚， 没钱就要“瘦瘦身”。2014年中国地区就进行了千员职工裁员事件，肿瘤领域的泰素（紫杉醇注射液）和伯尔定（卡铂注射液）砍掉；心血管领域三个品种，卖掉的卖掉，就地解散的各自散场。

转型的口号从未停过，CTLA4单克隆抗体Yervoy（ipilumimab）逐步成为公司的“新宠”，节节攀升的销售额也的确没有辜负希望。2015年，BMS推出的免疫组合Opdivo+Yervoy一线治疗取得巨大突破，公司很兴奋像迎来了新的希望。

本来O药自上市以来，一直以多适应症力压K药（Keytruda），且BMS在Keytruda和Opdivo专利纠纷中获胜，拿到了专利EP1537878和EP2161336默沙东给予的6.25亿美金首付款，以及Keytruda年销售额2.5%-6.5%销售分成。本以为是大赢家，却迎来了转折。

2016年下半年，O药在非小细胞肺癌（NSCLC）一线单药疗法中，CheckMate-026 III期失利；2个月后（2016年10月）单药二线疗法，治疗小细胞肺癌的III期试验宣布未能达到主要终点；紧接着，11月I/O联合的明星组合宣布，在小细胞肺癌维持疗法的III期试验结果也未能达到主要终点，放弃加速审评。这一波未平、一波又起，让O药大受挫折，BMS也损伤不少，分析师们对I/O组合的前景，甚是堪忧。

相反，竞争对手默沙东倒是一步一步走的越来越稳，联合化疗先后获批用于非小细胞肺癌（NSCLC）一线疗法，近来的keynote-189，keynote-042，keynote-407出来的漂亮数据，让K药一下在非小细胞肺癌（NSCLC）适应症上领先了起来，O药击中了BMS的危机感，困境中找机会，这不就找到了新基。

（资料来源：东方证券2019年策略报告）

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新基，闪光灯下节节败

新基，本来是个在Celanese（塞拉尼斯）下的一个部门，6年的成长后，在1986年脱离出来成为一家独立的生物制药公司，强大的管线布局，让新基一直以来备受宠爱，然而近年来，研发的节节受挫，让新基承压不小。

先是2017年新基以7.1亿美元获得口服RNA药物Mongersen的开发权，结果Mongersen在临床III期未能取得成功，十几亿销售的预期灰飞烟灭，给了新基当头的第一棒。Mongersen事件的悲观情绪还没过，重磅产品银屑病药物Otezla销售开始走下坡，2017Q3的业绩一出，Otezla大幅低于预期的销售额，公司下调了2020年的营收预期，并下调了对多发性骨髓瘤药物Revlimid和银屑病药物Otezla的销售预期，股价直降20%。让新基再受重创第二棒。

抗多发性硬化症药物Ozanimod马上接手这第三棒冲击，高价买回的Ozanimod收到FDA的拒绝提交（refusal to file）信件，称经过初步审查NDA申请的临床前和临床药理部分存在空白，无法支持FDA的全面受理，这个预期40~60亿美元的重磅药上市挫折，让新基心寒不已。

过于依赖多发性骨髓瘤药物Revlimid（来那度胺），成为了大家担心的第四棒。Revlimid（来那度胺）2017年贡献了81.91亿美元，占到总营收的63%，Revlimid在欧洲的重要专利将于2022年到期，美国药物专利已经被新基延长至2026年。但新基也跟Natco Pharma达成协议，允许Natco Pharma从2022年3月开始，有限数量销售来那度胺仿制药。Revlimid是新基的看家宝贝，仿制药的冲击会有多大，对新基来说，是大家最后的信心。

（图片来源：Wind）

2018年初，新基与Juno达成了90亿美元的交易，为的就是要加快管线的布局，急切寻求长期的收益，拿下CAR-T免疫疗法的入门券。

新基和BMS都有着明显的困境，两个都急于寻求长期的收益故事，寻寻觅觅的两巨头，在寒冬中，一拍即合。

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抱团取暖，方可解忧

这样就有了，今年第一场大deal。BMS宣布将以现金和股票作价合计740亿美元收购新基。新基的股东可以凭持有的每1股CELG股票，获得1股BMS股票以及50美元现金。新基原股东持有每1股CELG股票，未来还能获得9美元现金的期待价值权（Contingent Value Rights，CVR）。两家公司合并以后，BMS原股东将持有新公司69%的股权，新基原股东将持有新公司31%的股权。

如果交易成功，BMS现任CEO乔瓦尼·卡福里奥(Giovanni Caforio)将继续担任合并后公司的CEO，并将增加2名新基的董事会成员，总共13名成员。如果一切顺利，预计交易将于2019年第三季度完成。

740亿的大方案出来，市场反应不一，当日BMS直接跳空，最后收跌13.28%。

而新基直接高开31%，最后涨幅收在20.69%。

市场反应不一，最直观的就是，对于新基而言，7.18亿股估值为740亿美元，应为103美元，距离目前的价格，都还有溢价空间；且加之包含的44亿美元的现金和202亿美元的债务，所以公司的估值应该在900亿美元左右，实际上还略高于交易前BMS的市值，所以市场给新基的乐观情绪很高。

而市场普遍认为BMS买贵了，还有负债，不知道要消化多久，那么到底是不是这样呢？

3.1 短期内能看到的是什么？

这场大deal，根本上要的是管线的补充，组合拳就变成，（1）由Opdivo和Yervoy、Revlimid和Pomalyst领导的实体肿瘤和血液系统恶性肿瘤板块；（2）由Orencia和Otezla领导的免疫学和炎症板块；（3）由Eliquis领导的心血管板块。

（图片来源：BMS官网发布收购CELG的ppt）

年收益超过10亿美元的重磅产品，合并后的公司将拥有9个，BMS实体肿瘤与新基领先的血液学搭配，打造肿瘤领域的优势，BMS也能从I/O组合转移到早期疾病研发中，开发符合现有护理标准的PD-1组合，以及解决I/O难治性二线问题。

（图片来源：BMS官网发布收购CELG的ppt）

在未来12~24个月，或许能看到6个新产品上市，总共有望带来150亿美元的潜在收益，其中免疫和炎症板块有2个，TYK2和Ozanimod；血液类有4个，luspatercept，liso-cel（JCAR017），bb2121和fedratinib。

（图片来源：BMS官网发布收购CELG的ppt）

3.2 来那度胺的危机

Revlimid（来那度胺）的专利期到期问题，BMS表示进行了详细的尽调，对结果和估值都是满意的。Revlimid现在的策略是，美国药物专利已经被新基延长至2026年1月31日，意味着7年后，专利才全面放开。新基跟Natco Pharma达成协议，允许Natco Pharma从2022年3月开始，进行有限数量Revlimid仿制药的销售，给了专利期一个很长的过渡期，让新基的这款重磅药不要一下出现断崖式的下落。

（图片来源：BMS官网发布收购CELG的ppt）

3.3 财务上的指引

BMS估计，合并后的公司的营业利润率为36%，在合并后的三年内，将实现约25亿美元协同增效效应，节约的这部分，其中55%来自于SG&A，35%来自于R&D，10%来自于生产环节，三块协同增加利润率的空间。而第一个全年公司能实现超过40％的利润增长。

（图片来源：BMS官网发布收购CELG的ppt）

这次的Deal，还包括了CVR（期待价值权 Contingent Value Rights），新基的原股东持有每1股CELG股票，未来能获得9美元现金的CVR，如果在适当的时间内批准三种产品时，公司就会支付CVR，让新基的股东同时享有合并后研发的收益，BMS这场并购案也是诚意十足。

所有的大型并购案，负债都是最头痛的话题。但是BMS管理层表示，这次的Deal并不取决于融资，因为Morgan Stanley 和MUFG已近提供了335亿的Bridge Facility过桥款。

简单的算下，BMS+新基合并后的现金余额为100亿美元，因为在新基带来了200亿美元债务，BMS自己还承担了320亿美元的新债务。这将意味着520亿美元的净债务构成，以及380亿美元的BMS给新基的股票发行。按2018Q3的数据，BMS账上有54亿美元的现金和现金等价物，债务与资产比率达到0.59。

（图片来源：BMS官网发布收购CELG的ppt）

预计合并后，前三年可以实现超过450亿美元的大量自由现金流。BMS给的2019年GAAP EPS指引3.75美元~3.85美元，非GAAP EPS指引4.10美元~4.20美元（ GAAP和非GAAP指引包括了16亿美元将UPSA业务剥离给Taisho大正制药，以及美国养老金负债交易的合并稀释0.09美元。）但这里并不包括收购新基等影响，所以BMS最高约50亿美元的股票回购计划，也会加速进行，用来抵消对现有BMS股东的稀释。具体的指引，BMS会在2019年1月24日公布2018Q4绩时提供完整的EPS指引，到时候便先见个分晓。

（图片来源：BMS官网发布收购CELG的ppt）

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小结

短期的阵痛不是真的痛，整体看下来，财务上承压没有想象中的大，管线上的亮点的确多了许多，且短期内能见成效，对BMS来说，好事多于坏事。

但与此同时，如果交易失败，新基的股票可能就会迎来下跌，两位主角的并购案三思而后行，而配角的你，炒股也需量力而行。