中国版QE:经济过渡期,资产繁荣期

中国版QE:经济过渡期,资产繁荣期
作者:韩思仪

事件据路透报道,一位不愿具名的消息人士称,“财政部和央行基本达成了协议,推出的时间,以及推出的力度都会超过外界的想象。根据目前的信息,是央行可以直接购买商业银行的资产,而且是各类资产。”央行通过购买国债或银行信贷等较长期限资产来注入基础货币的方式本质就是QE。我们对此事看法如下:

1.央行购买资产的合理性:中国式类流动性陷阱下的选择

央行通过购买国债或银行信贷等较长期限资产来注入基础货币的方式本质就是QE。中国在降息、降准仍有空间的情况下,选择在目前进行QE,我们认为存在非常现实的必要性和合理性。

1)实际上中国目前正在陷入“类流动性陷阱”之中。
在经济下行和坏账率上升的情况下,企业需求不足和银行惜贷并存,单纯通过货币价格和数量的宽松难以刺激信贷和社融的全面恢复,反而体现在银行信贷额度使用不足和超储率上升。

我们看到,2014年1-8月,银行新增票据融资的规模从-828亿增加到2367亿,9月后票据融资稍有下行,但月均仍有670亿的规模,反映出银行信贷实际需求不能满足供应,以“票据融资”占用信贷额度。
 

另一方面,超储率从去年5月份开始就波动上行,从1.3%快速上升到去年末的2.7%,到今年1季度末估计已达到3.5%左右。反映出货币的宽松并没有转化为信用创造,反而淤积在银行间,带来超储的提高和债券的上涨。
 

传统的降息或降准等货币宽松方式,本质上仍然是通过市场配置资金。但在经济转型过程中,传统经济需求下降,新兴产业风险极高,市场化的资金配置方式难以达到扩张信用、托底经济增长的效果。因此必须采用QE的方式,更直接地促进银行发放信贷,推动社会的信用扩张。

2)地方债券供应压力较大,需要资金匹配。
1.6万亿地方政府债发行在即,而我们预计后面还会有第二批、第三批,今年总规模可能在2-3万亿。和国债相比,地方政府债券在收益率和流动性方面目前并无优势,银行等机构配置意愿偏弱。地方债券的供应压力已经造成了一季度债券收益率的近50bp的反弹。随着地方债券的发行临近,单纯寻找接盘机构并不是长久之计,最终仍是挤占其他利率债额度,推高整体的利率水平。因此这就要求央行必须为配债资金做出相应安排。
 

由于地方政府债券的实际吸引力有限,降准等全面宽松的货币政策下,银行可能只会将增量资金的一小部分用于来购买地方政府债,但目前经济环境下,剩余的资金又难以进行信用扩张,最后仍然淤积在金融市场,不能推动实体经济增长。等于是为了购买1.6万亿地方债,央行可能要释放5万亿甚至更多的基础货币,但对经济的帮助却相对有限,反而存在金融泡沫快速膨胀的风险,这显然是不合适的。

而QE方式下,可以更为直接地将货币投放转化为地方政府债的购买,在尽量不挤压其他部门信用需求和不催生金融泡沫的情况下,为地方政府基建投资的资金来源输血。

3)经济转型的过程,也需要适度宽松的流动性环境和一定的资产泡沫配合。

央行QE的重要意义在于转移传统行业坏账风险,缓释金融风险、托底经济增长。QE通过央行购买银行信贷资产,可以将一部分银行的不良资产(如一些传统行业的不良贷款)转移到央行,等于是在短期降低了商业银行体内的坏账风险,同时通过购买信贷资产或子信贷资产抵押再贷款的方式为银行注入新的流动性,可以有效促进银行发放贷款。同时由于央行在购买信贷资产或选择再贷款的抵押物时可以对行业做出选择,实际上起到了定向调控的效果。

因此,我们认为,央行QE的目的,更多是在经济结构转型的过程中,避免因传统行业下滑太快,而新的经济增长点尚未发育出来,造成大面积的信用风险和经济的失速下滑,本质是在为经济转型争取时间。也正因为如此,我们不必对央行购买资产的行为过度担忧。因为这种托底式的QE是为经济结构转型服务的,而不是吹大传统行业的泡沫。

而央行维持一定的资产泡沫,对于缓释经济风险、推动经济转型是有利的。

通过QE维持一个相对宽松的流动性环境,降低利率,可以再一定程度上提高企业的投资意愿,同时也可以减轻一部分高负债的企业(主要是传统行业企业)的财务负担,缓释经济下行可能造成的信用风险,给经济转型创造比较平稳的大环境。

同时,新兴产业由于资产轻、盈利前景不确定,很难符合传统债权融资的要求,而高风险、高收益的股权融资却天然地与这样的行业特性更为匹配。以目前A股上市公司为例, TMT相关的行业在融资方式上明显更倾向于采取股权融资(2014年这些行业共进行股权融资112次,但债权融资仅31次),而重资产的交通运输、钢铁、公用事业、煤炭、建材、建筑等行业则明显更倾向于采取债权融资(2014年这些行业共进行债权融资295次,但股权融资仅60次)。而股权融资的成本,则与其在股票市场的估值成倒数。适当的资产泡沫,可以提升新兴行业的估值水平,降低其在股权市场的融资成本,从而起到帮助新经济的培育和发展的效果。
 
2. 本次QE并不是开始,也不是结束

1)此次QE并非新鲜事物,而是前期各类定向政策工具的系统化。
如果我们把央行通过购买国债或银行信贷等较长期限资产来注入基础货币的方式定义为QE,那么去年以来,央行已经开始通过定向再贷款、PSL、MLF、SLF等多种方式开展了定向QE。而目前的中国式QE实际上更多是以上政策的延续和系统化。将各种定向宽松的方式统一到国债和银行信贷资产购买或抵押再贷款的框架下。
 

2)经济转型成功之前,QE药不能停。

中国QE的目的是缓释风险,为经济转型托底,但新的经济增长点尚未培育之前,经济就难以进入持续回升的自我循环,也就意味着通过流动性释放来托底经济下行和缓释风险的过程将持续。

在经济寻找到新的内生增长动力之前,QE之后很可能出现的是“QE-经济企稳-QE退出-经济下行-再次QE“的循环。可以预见的是,QE一旦开始,就很可能成为一个持续性的过程,未来可能是经济波动下行与流动性不断释放相伴的过程,直至经济培育出新的增长动力。

美国在08、10和12年分别进行过3轮QE,分别是2008年11月-2010年3月共计1.725万亿美元、2010年11月-2012年6月共计0.6万亿美元、2012年9月-2014年10月共计1.6万亿美元。其历史非常具有参考性。我们看到,每一次美国QE停止之后,经济都重新出现下行,逼迫美国进行新的一轮QE。因此,08-14年美国就是“经济下行-QE-经济企稳迹象出现-QE退出-经济再次下行-再次QE”的过程,最近的一轮是在14年10月QE结束之后,美国经济从14年底又开始出现下行趋势。美国的经历也表明,QE一旦开始,除非经济培育出可持续的增长的动力,否则很难停止。
 

当然,通胀和汇率的变化可能决定QE的力度和持续时间。我们看到,在昨日传出QE报道之后,人民币汇率在下午出现2.56个基点的明显贬值。而一旦经济的需求不能在短期内拉动,基础货币的大量投放就很容易推动通胀的上行。因此,通胀和汇率的压力可能制约未来央行QE的力度和持续时间。

3)QE有助于促进信贷扩张和稳定经济。
QE有助于促进信贷扩张和稳定经济。如前面分析,QE通过央行购买银行信贷资产,在短期降低了商业银行体内的坏账风险,并为银行注入新的流动性,可以有效促进银行发放贷款。同时,由于央行在购买信贷资产或选择再贷款的抵押物时可以对行业做出选择,实际上起到了定向调控的效果。因此,我们认为信贷和社融的扩张速度会明显加快,稳增长的效果可能比降准更好。

和海外QE的区别,中国QE对信贷的刺激可能更为直接有效。海外QE是央行直接购债,银行获得QE资金后,不一定进行信贷扩张,在经济和坏账风险较大的情况下,惜贷情绪可能延续,QE的注资可能更多转化为债券市场的资金和货币流通速度的下降。以美国为例,经过3轮QE之后,货币流通速度从此前的1.91下降至1.53。
 

但中国式QE的购买范围可能比海外更为广泛,可能可以直接购买信贷资产,这样可以更直接地促使银行增加信贷投放。同时,如果央行有选择地购买小微、支农等信贷资产,将大大化解这部分不良性较高的资产的风险、提高银行的风险偏好,使商业银行向这些领域放贷的意愿提高。加上央行对国内商业银行仍有较强的窗口指导能力,我们认为,QE对银行信贷投放的刺激效果可能要好于海外。

4)后续需要关注的细节。
由于目前对于QE的细节均未披露,我们难以对其影响进行定量分析,但我们认为需要关注的几点:

a)购买资产或抵押再贷款的总规模多大?
我们认为,考虑到今年2-3万亿的地方政府债发行,以及需要刺激银行信贷的投放,初期QE的货币投放规模量不会小,应该在万亿以上。

b)购买资产的范围,是与欧美一样,只购买国债和政策性金融债,还是可以购买其他类别的债券和信贷资产?如果可以购买信贷资产,是仅向小微和涉农贷款定向购买,还是可以购买高负债传统行业的贷款和按揭,甚至是面向信贷资产不定向购买?
我们认为,央行在资产购买时有选择的可能性更大,支持的品种应当优先包括地方政府债,以及之前一直支持的小微、和支农。除此之外,国债、政策性金融债,以及一些高负债传统行业的贷款,也可能在购买或抵押范围之列。

c)是央行直接购买,还是有偿还期限的再贷款?
我们认为,两种形式都可能实施。但无论是直接购买还是资产抵押再贷款,只要投放的资金期限足够长,能够让银行形成长期可用资金的预期,这两种方式的实际效果就差异不大。
当然,采用抵押再贷款的方式,因为存在到期回售的理论可能,从法理上阻碍更小,在舆论上受到的诟病也会稍小与直接够买资产。

3.QE时代的债券市场:资产繁荣期牛市依旧

1、央行货币投放加码,短期利好债券市场无疑。
一方面QE下央行也会购买或通过商业银行购买地方政府债和其他利率债,将大大化解此前市场对于地方政府债券供给的担心,另一方面,通过信贷抵押再贷款等方式,也为银行体系注入了更多的流动性。虽然着这种方式下,对信贷端的刺激更为直接,对债券的利好不如海外强烈,但我们认为总体而言,仍会有增量资金进入债券市场。

2、基础货币投放增加,但信贷和经济的恢复仍然需要时间,新的经济增长动力尚未产生,QE过程或将持续,中长期包括债券在内的资产价格都将进一步被推高。
我们看到,美国在08年以来的3轮QE中,债券收益率也波动走低,10年国债收益率一度从3.0%下行到-0.8%,直到13年2季度之后才出现明显回升。

第一轮QE是超出市场预期的,QE推出后债券收益率随即开始下行,而在QE1推出后的近2年时间当中,由于流动性的宽松和经济的疲软,债券收益率持续下行。

第二轮QE推出时,市场已经有强烈的预期,因此我们看到在10年下半年市场对QE预期升温的阶段,债券收益率快速下行。而在QE2正式推出之后,由于阶段性利好兑现以及经济在短期出现了上行趋势,债券收益率出现了为期3个月的反弹,但随后仍然由于流动性的宽松和经济的疲软,债券收益率重新出现明显下行。

第三轮QE推出之前也受到市场预期的影响,债券收益率明显下行,12年9月QE3推出后则仅仅有小幅下行。随后在13年2季度之后由于经济出现回升趋势,同时市场开始预期美联储将逐渐缩减购债规模并最终退出QE,债券收益率从-0.76%左右回升到0.5%左右的平台.
 

我们此前一直强调2季度是经济下行向货币宽松转化,央行政策宽松力度加强是推动债券牛市的核心动力,目前正在应验,而现在看,这一过程尚未结束,并还在继续发酵之中。

往下半年看,需要警惕经济和通胀伴随上行的风险,但我们认为这样的风险有限。原因在于目前中国处于转型期下,新的增长动力尚未产生,QE的作用更多是托底,刺激经济大幅回升的可能性不大。而现在中国更类似于美国QE1推出时的情况,市场之前对此预期并不强,因此从中长期看,资产的价格都将被持续推高,债券也不例外,仍处于牛市之中。(来自公众号申银万国研究所债券部)
*声明:文章为作者独立观点,不代表格隆汇立场

相关阅读

评论