宽不起来的信用：如何化解民企融资困局？

作者：沧海一土狗

自从经济进入下行周期以来，信用风险事件频发：AA评级的凯迪生态违约，AA+的永泰能源违约，AAA的上海华信也违约。一系列A级主体的违约导致了民企发债愈发艰难。

为了解开民企融资困局，政府采取了多种手段：成立民企纾困基金，敦促银行放贷，鼓励金融机构发行信用风险缓释工具等等。这些举措产生了一些积极效果，民企发债的支数和金额占比也有所回暖。

但是，整体上投资者购买民企债券的意愿仍然不强——投资信用债往往要靠信仰（一种传统），随着一个又一个信仰的破灭，投资者们愈发无所适从。于是，信贷市场陷入了一个自我实现的恶性循环：金融机构越不相信民企，民企融资环境就越艰难，违约的几率就越大，就愈发增强了金融机构对民企的不信任。

那么，如何才能打破这种恶性循环，改善民企融资环境，甚至降低信用利差呢？这篇文章将尝试一个新的解决问题的角度。

根据评级公司的一般评级模型，主体评级为AA+的企业的违约概率大概是在0.2%左右。实际上，债券的违约发生率并不高，2017年非金融企业违约发生率大概是0.215%（注：没找到公开数据，摘自NIFD内部会议的一个报告）。但是，AA+债券的信用利差却并不低，

图一：信用利差情况

以3年AA+品种为例，目前，该品种的信用利差为1.16%，换一个说法就是，在不考虑流动性溢价等因素的情况下，市场假定AA+债券的违约几率为1.16%（按金额计量）。显而易见，市场错误地估计了AA+债券的违约几率，投资信用债是极其划算的。

根据上述关于AA+主体的假设，我们可以玩一个大数定律的trick：

通过降低单票集中度，把“小概率亏光”事件转化成“大概率小亏”事件。

具体来说，假设投资者只持有一只AA+的债券，他有0.2%的几率一毛钱拿不回来。但是，他可以降低主体的集中度：等权重地买入N个AA+评级主体的债券，N越大，他就越接近于某种确定性——接近100%的几率有0.2%的债券违约，即损失0.2%的本金。

这种确定的小损失有一个很大的好处：可以以当年的利息弥补。所以，只要信用利差足够弥补这种确定性的小损失，以这种方式购买信用债就是划算的。

然而，理想很丰满，现实很骨感。这种大数定律策略受到两方面的制约：一方面，我们很难找到足够多的主体来分散风险，即N做的足够大，根据wind统计数据，发过债券的AA+主体的个数为989只，其中，民营企业只有158只。另一方面，债券市场的流动性很差，在银行间市场有一个潜规则，单笔债券的成交量不低于1000万，因为被拆散的量很难卖出去。这势必会造成一个结果：即便N足够大，小账户的集中度也无法无限分散，譬如，一个5亿元的账户，单券的集中度最低可以降低到2%。

此外，还有债券支数过多所带来的管理麻烦，所以，在现实中，每家机构投资者走的是“高集中度，精选债券”的路子。但是，这种路子不出事则已，一旦出事就会给账户带来致命的打击，比如，今年AAA级主体上海华信的违约。

由于种种原因，单个账户无法无限度地降低债券集中度，所以，其现金流曲线具有更大的波动性，具体如下图：

图二：个体和市场的现金流曲线

根据上图所示，只要账户的单个信用债主体集中度足够高，它们对违约事件就是脆弱的，个体账户的现金流往往会表现出极高的波动性。即便票息也无法覆盖债券违约所带来的损失，更何况信用利差。

所以，如果每个参与者的信用集中度都比较高，当信用事件爆发的时候，市场很难通过提高信用利差的方式来应对违约概率的上升，它的参与个体只会采用“一刀切”的方式把“有嫌疑”的信用债都卖掉。

在这样的一种机制下，市场的参与主体会形成一种合成谬误，在信用事件高发时，每个个体都过度反应以规避信用风险，合成的结果就是整个市场信用利差的抬升。最终导致，

信用利差的波动性远远高于违约率的波动性。

由于债券市场的流动性问题，投资机构很难找到纯粹的系统性信用风险标的，都要或多或少地承担个体的信用风险。关于这个问题，我还专门的咨询过一些基金销售，能不能做一个AA+债券的ETF（类似于股票市场的沪深300ETF）？他们的回答是不行，这个产品涉及一系列的麻烦。

所以，这个问题一直是信用债市场的一个痛点。此外，我也问过其他的投资经理，要是有这样的产品是买信用债还是买AA+债券ETF？他们的回答是，当然选择后者。

不难想象，一旦市场上出现这种产品，整个债券市场的生态将会发生巨变：只要不想通过个券获得超额，每家投资机构将不再需要庞大的信评团队；债券投资经理的视角将更加宏观，通过存单、利率债和信用债ETF来搭配组合承担的流动性风险、久期风险和信用风险。

由于信用风险工具的匮乏，目前的债券市场还是保持一个上下结合的模式：在处理流动性风险和久期风险时，依靠宏观视角和宏观工具；但在处理信用风险时，还是不得不下沉到各个行业，各个企业——个券的集中度还是太高。

在影子银行横行的年代，我们曾经解决过这个问题，那时候的方法就是银行理财。搞一个大的资金池，然后，再以理财的形式卖给非银机构或非金融部门。但是，这种模式太过激进，它们本质上就是银行，最终导致了一轮无序金融扩张，迎来了监管部门的强力监管。事实上，还有其他的折中模式，具体见下图，

图三：不同类型资金池的流动性层次

如图三所示，在2014-2016年，我们缓释信用的方式极其极端——期限错配、刚兑、低集中度的资金池。在这种银行模式下，即便贷款（或非标资产）不良率达到1.6%甚至更高，该模式也能正常运作。相对于债券不到0.5%的违约发生率，理财资金池可以买任意评级的债券。这就是那段时间信用利差可以大幅度压缩的核心原因。

但是，资管新规要求资管产品期限匹配和净值型运作，这彻底地颠覆了传统的理财模式，把影子银行打落尘埃。整个影子银行的银行化层次发生退化，一下子从最高的层次滑落到最低的层次。

事实上，我们前文所述的信用债ETF也不符合资管新规要求，开放的信用债ETF不符合期限匹配的要求，只能把它做成定开的产品。

通过分析不同类型资金池的流动性层次并结合过往经验，我们不难得出以下结论：以期限错配的刚兑资金池解决信用利差的问题，有点牛刀杀鸡的意味。它最终会导致流动性的大幅度泛滥，制造系统性金融风险。

事实上，除了2014-2016年的“资产荒”，2008年的“次贷危机”也给我们提供了类似的教训，而且，这个教训更为深刻。它们扩充流动性的模式就是CDO的模式，每个CDO产品就是一家微型的银行，满足期限错配、优先级刚兑、资金池运作这三个核心特征。加诸CDS的增信作用，CDO产品的优先档的流动性直追银行存款。最终的结果大家也都看到了，它催生了房地产泡沫，导致全球金融危机。

理财模式的影子银行，是一种中国特色的影子银行，它的基本要素也是期限错配、刚兑、资金池运作——每家银行就是一个大的CDO产品，理财就是CDO的优先级。相对应的通道业务、委外业务，则是这种模式的重要补充部分。

放任理财无序扩张势必导致“次贷危机”那样的金融风险，然而，把期限错配和刚兑全部打掉，又有点过分紧缩的味道，这很可能激化信用债的流动性问题，市场参与者又进入了各自为政、高集中度的模式。所以，适度的折中才是解决民企“融资难、融资贵”的有效途径。开放式的信用债ETF就是一个不错的办法，至少资管机构购买信用债不必那么胆战心惊了。

银行，晴天借伞，雨天收伞。这与道德无关，由激励机制决定。为了有效地解决问题，道德绑架是没用的，还得从激励机制上想办法。

ps：数据来自wind，图片来自网络

ps：大概是2018年最后一篇了，没啥好总结的，也不想总结。从后视镜里，我们看到的总是确定性，往前看又模模糊糊一片。往后看到的历史数据越多，我们掌握历史规律的错觉就越严重，我不想干这种蠢事情。研究历史并不能给我们提供多少经验，只是给我们壮胆罢了。面对不确定性的未来，敬畏之心和前行的勇气同等重要！