景泉投资：当下的投资机会还有哪些？

作者：高品质公司投资研究

对于目前一片悲观的情况下，您觉得未来那些方面还有长期投资机会？

我一直比较坚定两方面的投资机会，第一是传统产业增长放缓，头部效应显现，这会催生出一大批传统企业的高质量龙头型企业。 

2016年以后，我注意到一个现象就是，大部分传统产业的新增产能投入开始放缓，我想最主要的原因是传统产业中竞争力很强的企业，他们的头部效应越来越明显，而小的竞争对手也看不到机会， 不愿意增加新产能。

我觉得现在才是投资中国的最好时期，因为中国传统行业头部企业的现金流非常强劲，而且它们也愿意给投资者分红，来回馈投资者。

第二个方面就是中国经济主要驱动力来自于中低端消费者。我们一直看多中国，也做多中国，其实很大的原因在于中国人不怕苦，想为自己的生活过的更好的动力，这能够催生出一批优秀企业。劳动力对资本的议价在逐年增长，很多基础性岗位的蓝领工人工资年收入平均每年增长9.5%。

我举得这也是非常重要的变化，这说明中国中等收入人群的收入增速是非常快的，中国的消费是靠这部分人群的。对于高净值人群来说，每年多赚几百万，但其实消费数量增加不了多少，只是吃更贵的有机蔬菜，或者更多喝茅台。现在，高收入人群对于像洗衣机、冰箱等稍微简单的生活需求的消费量不会增加。这部分真正的需求，真正的销量增长来自于底层收入人群。

您说现在是投资中国传统产业的好时期，为什么？

也许很多人会投资一些风口上的行业和公司，需求增速20%、30%，市场空间非常大，比如5G。但实际上二级市场投资，我们追求的是确定性，需要投资能够放眼至少五年的公司。

投资这类企业会面临两个问题：第一，行业是不是能从整个社会当中攫取利益？举个例子，太阳能面板产业链曾经是风口上的行业，但是回头看，无数的资本砸进去了，真正能赚钱的不多。回顾一百多年前，飞机出现的时候，大家很激动，因为飞机可以带着大家到处跑，对整个社会贡献非常大。但是，实际上航空公司赚钱的也冰不多。所以，投资这类行业不一定能够从整个社会获取价值。比如共享单车，无数资本投进去了，它给资本了带来价值，给社会带来很大的好处，但这个行业还远远不能够赚到利润。

第二，你并不知道这些行业中哪家公司最后可以胜出。所以，投资这类行业，风险是非常大的。因为我们是做长期投资的，我们从长期投资的视角看来，投资就是要投确定性，比如家电、白酒、啤酒、水泥等传统行业龙头优势显著。

在行业格局不清晰，胜负未分的阶段，我一般不会贸然投资格局不清晰的行业。这类行业中的企业在这个阶段其实主要还是以价格竞争为焦点展开他们各自的战略。最终的结果只能是两败俱伤。但有一些行业比如啤酒、水泥行业，他们都有销售半径，对这类行业特性重要的不是全国市场，而是区域市场的集中度。这类行业中的头部企业他们都有自己的势力范围，都各自在自己的优势区域掌握产品的定价权。因此，一个行业从无序竞争过度到有序竞争，这是我一直最为关注的所谓拐点，换句话说就是在变化当中投资于不变的东西。

我们知道过去几年啤酒绝对消耗量是下滑的，销量是负增长，但是中国啤酒行业的龙头企业每年的市场份额能够提升一个多点。未来在啤酒行业没有销量的增速的情况下，啤酒龙头靠什么提高市场份额？这是我们需要值得思考的问题。

当然在几年以前你是不知道那家啤酒企业谁会胜出的，但是现在已经很明显了。龙头公司确定性非常高，市场会给很高的溢价。再比如在美国的传统行业，像可口可乐、宝洁已经是几十年不变的优秀公司，传统行业很难出现新的企业颠覆它们。虽然这些公司总收入增长非常慢，但未来非常确定高。我觉得未来中国不大可能会出现一个啤酒公司取代现在的龙头。

还有我们再看白酒行业，白酒行业过去几年销量几乎没有显著增长，但是现在很多人喝白酒越来越讲究品牌，白酒龙头地位很难被颠覆。现在买白酒龙头，它的整个收入不一定有很大增长，但我们买的是它的高确定性。

为什么呢？其实主要是因为现在的经济目前正以越来越非线性的方式发生变化。各种反馈正在以新的方式被急速放大，这增加了非线性的程度。所有消费者正在用他们的手机比较几乎所有商品的价格，这意味着曾经利用生产者和消费者之间信息不对称而获得的利润正在消失。那么这生产者和消费者之间的信息不对称的主要载体其实就是线下渠道。

所以我们说再信息经济如此发达的今天，品牌的优势比渠道的优势更为重要，并且从长远看这也是一个趋势。而且在今天分众化的时代里，新塑造一个品牌的成本比过去要高的多。

还有洗衣机行业，过去几年洗衣机保有量没有任何增速，但是洗衣机龙头企业市占率一直提升。洗衣机的消费升级从原来的直筒到现在的滚筒，包括还有烘干功能。这些消费升级都发生在不起眼的传统行业，可以说传统行业确定性比以前越来越高了。

其实我还有一个有意思的发现就是传统行业里的大企业增长要快于小企业。其实就是源于这些行业的集中度在过去几年是持续提高的。

您能不能分享一下您对增长潜力大的行业的一些看法？

其实传统行业头部企业能够实现企业利润快速增长，当然我指的是利润的速度和质量两个方面。其实还是在于这些行业是依靠控制供给推动的，另一个重要原因是集中度提示和头部企业不断垒高行业竞争门槛所导致的。而快速增长的行业主要的逻辑是要看需求的快速增长。

我的意思是成长性行业的企业不是不能投，而是你要在确定性和高成长两个方面进行平衡。当然有高成长有确定性那是最好的，这样兼具的行业就要把研究焦点集中要企业的商业模式和现金流特性方面。

比如能够影响供需矛盾以至于他被认为是一个社会性问题的行业，这样的行业我们需要多下下功夫去研究分析。一个是教育一个是医疗。

五年前，中国进行教育改革，为学生减负，小学生三点半就下课了。这么早下课怎么办？那么只要一个父母提出补习，剩下的父母都会给孩子补习，而且班主任有时候上课第一句话会问“这个课你们补习过没有？”如果班里的人70%都补习过了，剩下的30%会觉得丢人，攀比效应导致课后补习人群越来越多。

现在随着收入的提高，家长对小孩未来的教育非常重视。我认为未来几年小孩人数增速不会很高，虽然二胎政策出来了，但是感觉不会带来很多新出生人口的增长。不过，未来小孩补课的内容和数量会增加，原来只是奥数、英语，后来有数理化，现在还有各种各样的素质方面教育，补课类型越来越多，这会提高补课的数量。另外补习单价的提升，这也是一个攀比效应。 一个学生收七八十元贵不贵，其实不贵的。相比乐器、画画一节课收四五百，这是非常便宜的，而且这个效果没有办法量化，所以提价的敏感度比较低，对补习市场需求影响不大。

再者，课后补习市场非常分散，学而思和新东方两家加在一起占比非常低。现在很多是无证无照经营，安全措施也没有。未来各地进行教育整顿改革，主要是用来打击这些无证无照、安全不过关的企业。所以，课后补习行业龙头企业面临的竞争环境会比以前更好。

人口老龄化带来医疗保健行业的机会。随着中国人均收入的增速提升、老龄化的提高，我们对于药品疗效、医疗服务质量等要求越来越高。目前加快了创新药的审批，这对于大量投研发的创新药企业带来非常好的机会。

我最近经常会带老人去去公立医院检查身体，还是感觉排号难，看病难，我觉得以后会出现一些比较优秀的私立医院，这是一个巨大的利基市场。其实专科医院做的很好的企业表现都非常不错，比如一些已上市的连锁型眼科医院和口腔医院。

还有个问题是我发现很多投资者都愿意拿某个产业同发达国家来做比较，以说明中国具体某个产业的增长潜力，对此您怎么看？

这要看具体是什么行业，我一直认为有些行业确实可以做这种对比分析，但有些行业的对比分析可能就会掉进逻辑陷进。

其实我们分析了很多发达国家的支柱产业，美国国家的支柱产业各不相同。你比如说德国的支柱产业是汽车、机械制作、化工医药、电子，而法国支柱产业之奢侈品、汽车、金融，日本是工业、渔业、汽车制造，韩国是半导体、着造船、汽车制造。澳大利亚是畜牧业、农业、矿业。美国是高科技产业、金融、军工、汽车等。从国际分工看，美国国家都有他自己的比较优势，这是全球化带来的必然结果。再后头看每个国家的长期牛股同他的比较优势是非常一致的。所以我们再做研究的时候一定要找到我们国家的比较优势产业。当眼你在做优势产业比较时能够做细分行业比较研究是非常有必要的。

因此，我们遵循的研究逻辑是比较研究是为了找出我们国家的比较优势的产业，而非做增长潜力的比较分析，这是一个方面和思路的问题。

那么什么样的行业算是值得投资的呢？

还是我们刚才谈到的问题，巴菲特说过一个国家最具备比较优势的行业和公司。

你如果研究了巴菲特历年的投资标的，你会发现巴菲特最主要的投资就是金融和消费，他其实在投资的就是美国这个国家的比较优势。美国经济最主要的增长来源于消费，而他们消费高，未必是因为比你赚的多，而是他们金融业发达，比你更容易拿到低息贷款。所以，美国依靠强大的金融业来提供低成本信贷，来支持大家消费，这是美国经济发动机的核心机密。金融和消费，就是美国的比较优势。

那么中国的比较优势是什么呢？

我能看到的至少有一个行业，那就是互联网产业。

互联网行业你以为是个科技主导的高大上行业，其实不对。欧洲有很多尖端技术，但是欧洲互联网不行，因为人口太少。发展互联网最重要的不是技术，而是人多。互联网行业遵从边际成本为零的定律，就是销量扩大不增成本。所以为什么中国发展互联网可以，印度发展互联网可以，不是别的，就是因为人多，所以中国的互联网行业是长期值得投资的，这是中国这个经济体的比较优势。

你比如说非现金支付包括信用卡、借记卡、互联网支付和移动支付等，其中移动支付在非现金支付中的增速是非常快的，现在占比已经达到很高的水平。这其实给了中国一线城市很快会进入一个无现金社会，现在大家出门不带钱包可以，但不带手机简直没法出门，这会创造非常多的商业机会。

美国之前在线下有一大批零售巨头、像沃尔玛、好时多、塔吉特等等。中国的零售很难做大，一个是区域保护性问题，另一个就是各种运输成本费用太高。这就给了中国电商企业提供了巨大的机会，这也就是为什么中国电商增长要比美国快的原因。

而这种规模的增长同中国基础性人口的结合，带给了互联网公司巨大的竞争优势。