基于资产和收益框架下的价值投资

投资的两个主要群体: 基于收益的投资,基于资产的投资

来源:高质量公司投资研究

1、投资的两个主要群体


基于收益的投资
基于资产的投资

从这些主要类别中, 还可以进行分类:

高质量公司 (基于收入)
便宜的好公司 (以收入为基础)
便宜的资产(基于资产)
特殊情况 (依赖关系可以是其中之一, 也可以是两者的组合)

在组合中有一些企业适用于基于收益的投资, 还有一些企业可能是基于资产的投资。

高质量公司:这些企业具有持久的竞争优势, 只要能够持续增加现金流、分红和扩张内在价值, 这些企业可以长期持有。
便宜的好公司 :这些企业不如高质公司, 但仍然高于一般企业, 他们能够产生良好的资本回报, 但由于某种原因, 它们以低廉的价格出售, 往往是因为一些暂时的问题。这些股票往往是乔尔·格林布拉特式的魔术方程式股票。
便宜的资产:这些企业会让你有机会以折扣价购买价值1块钱的资产。低于有形资产的企业或隐藏资产价值的企业都属于这一群体。通常情况下, 这个群体中的企业会遇到问题, 但市场提供的资产价格低于帐面上的价值, 而无需支付任何费用, 就能获得企业的上涨潜力。

2、价值本身就是催化剂

乔尔·格林布拉特在《你可以成为股市天才》中详细地描述了许多类型的特殊情况投资。通常定义的特殊情况是具有某种催化剂的股票, 如附加价值、重组或合并。格林布拉特用他在书中描述的方法, 在起初20年的时间里获得了40% 的年回报率。

然而我不是这方面的专家, 除非我对潜在的价值感到满意,一般情况下我并不经常投资此类标的。当然拥有一篮子多样化的被低估企业的股票, 也有可能超过市场, 有可能以相当大的优势超越市场。

我确实花了很多时间去学习特殊情况投资, 随着时间的推移, 我可能会在价值投资世界的这个角落变得更熟练, 但目前, 我更喜欢把投资组合投资于高于平均水平的企业。就像有多少价值投资者因为巴菲特做得非常好而被吸引到特许经营企业中, 许多价值投资者也被带有催化剂的股票迷住了, 因为格林布拉特等人在这方面做得非常好。我同意这两个阵营的观点, 如果你精通这两个阵营, 这两种策略都能奏效。

但这些年我学到的一点是, 价值, 或者说便宜, 就是他本身的催化剂。我的意思是当股票变得便宜时, 这种非常便宜的股票可能会吸引产业资本的介入形成自己的催化剂。但即使把收购和合并放在一边, 当股票变得足够便宜时, 在某个时候也会引起其他价值投资者的兴趣。这是均值回归, 均值回归是市场上最强大的力量。在不使用杠杆的情况下应用这种价值方法, 就可以为耐心、有纪律的投资者产生出色的结果。

我最喜欢的投资者之一沃尔特·施洛斯, 虽然他不时在特殊情况下投资, 但他在购买廉价股票的基础上建立了堪称典范的投资记录 (47来的20%的回报)。我怀疑他是这样执行策略的, 他本质上是用便宜作为他的催化剂。他只是想廉价购买负债较低较低的股票, 其想法是这些公司作为一个整体最终将生存下来, 因此股价和估值将恢复到平均水平。在某些情况下, 企业经营可能有所改善, 这对他投资组合中的股票来说是巨大的上涨潜力。

所以尽量不要太担心催化剂。这在市场上是个热门话题, 许多投资者都痴迷于寻找催化剂。如果你有足够的技能和时间来识别、评估和分析催化剂, 当然没有错。但有一点需要记住的是, 如果你正确地识别了廉价股票, 便宜的估值往往会起到风口的作用, 为你提供一个内置的催化剂。

一些价值投资者完全是以资产为基础的投资者 (沃尔特·施洛就是一个很好的例子)。这些投资者有时会说他们不在乎收益, 但我认为这是一种夸张的说法。在一个理想的世界里, 每个理性的投资者 (基于资产或收益) 都更愿意以极低的价格购买伟大的企业。基于资产的投资者之所以购买平庸 (有时甚至是糟糕的) 企业, 并不是因为他们喜欢不良企业, 而是因为这些企业最便宜, 尽管质量平平, 但却提供了非常有吸引力的潜力返回。

3、投资价值是基于盈利还是以资产为基础?

在基于资产的投资中, 我更加重视价格和有形资产价值。显然, 如果我购买的是基于资产的投资, 我需要对资产进行估值。在大多数金融股中使用ROC是非常直截了当的指标。能够找到一些银行以有形账面价值的60-80%价格交易, 并评估股票恢复到有形资产价值的可能性。

因此, 确定正在进行的投资类型是很重要的。要了解买股票是因为它相对于收益便宜, 还是相对于资产便宜

思考估值、杠杆和业务风险是资产投资最重要的三个方面。资产投资通常会有很多带有商业风险的警示牌, 但这是你必须承担的风险, 这也是为什么组合管理的方法可以很好地与资产投资匹配的原因。

对于收益投资, 需要了解 EV/EBIT 和ROC。对于资产投资,需要检查PB和其他资产负债表。杠杆对投资者来说是资产投资中更重要的风险因素。商业风险对两者都很重要, 如果没有资产来提供安全边际的话,收益投资的商业风险也就显得非常重要了。

资本分配对这两种类型也都很重要。管理效率、质量和激励措施也是如此。

基于此我们在投资过程中就会反问自己一些问题:

生意是一层不变的吗?

该企业是否在周期性行业当中经营?

收益是正常的还是处在峰值?

对于资产投资, 我们会想评估资产的质量

它们是有形的吗?

它们是否值得在账面上携带这某些不为所知的东西?

最后, 两个最重要的问题既适用于收益投资, 也适用于基于资产的投资:

我可以看到股票在2-3年内翻番吗?

如果股票在我买完之后下跌, 我想买更多吗?

因此, 正如我们可能已经注意到的, 每个清单都有些不同, 每个投资机会将对每个类别应用设定不同的权重。有些类别在资产投资中的权重会更大, 其他类别对基于收益的投资更重要, 有些类别对两者都很重要, 等等。

就像飞行员一样,他知道如何驾驶飞机, 他们已经有了飞行计划, 他们知道自己要去哪里, 行程需要多长时间, 但他们只是复述飞行规则作为提醒, 在起飞前检查一些重要的事情。这是一个预防措施。投资清单只是提醒大家关注大局, 检查几个相关指标。清单只是一个工具, 可以提高流程的一个方面的效率, 发现可能忽略的任何明显错误。

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