A股若估值修复，哪些板块机会最大？

2018年，A股估值遭遇了大幅度回撤。上证指数市盈率由年初15.9倍大幅缩水至11倍附近，降幅达27%；上证指数市净率则由1.7倍降至1.3倍，下跌22%。A股主要宽基指数市盈率、市净率和指数价格（下跌22%）呈相近幅度回落，反映出全市场下跌主要由估值下跌贡献。从行业层面看，不同行业估值与市场表现存在分化。例如，年初至今28个申万行业指数市净率跌幅中位数为32.8%，市净率跌幅最小行业休闲服务仅下跌16.8%，而跌幅最大的行业有色金属下跌了近43%。行业市盈率的变动差异则更大。这意味着，若明年政策托底效果显现，“估值底”夯实，行业间估值修复所推动的价格反弹将出现显著差异。我们认为，研究不同行业估值变化与背后驱动力的对应关系，并结合各指标所处历史百分位，能够辅助投资者判断当前具备“吸引力”的行业。

众所周知，股市估值指标接近历史底部，安全边际增加。这是因为经济波动具有周期性，估值指标通过均值回归修复。对于比值类（Ratios）估值指标，其均值回归的过程必然对应着分子或分母的变化。罗伯特·席勒与坎贝尔（Valuation Ratios and the Long-Run Stock Market Outlook，（1997））考察了标普500指数股息率（Dividends-to-Price Ratios，下文简述D/P）回归均值的过程。他们的主要思想是：标普指数股息率在1872-1997年一百余年间的中枢为4.73%。如果历史上股息率低于4.73%，那么指标只可能通过：1）未来股息（D↑）增加；2）价格下跌（P↓）等两种途径来实现回归。反之则反。下图的统计结果表明，股息的变化对标普股息率的回归过程没有解释力，但是股息率回归与价格涨跌呈显著正相关。也就是说，如果某一时点股息率大幅低于4.73%均值，历史经验表明未来股价将会有较大幅度的回撤，且价格跌幅可以被图3中的线性关系所预测。这也正是在互联网泡沫前的1997年（当时美股股息率仅为1.9%），席勒预测未来标普指数将跌去超过2/3的主要依据。尽管美股不断攀升的回购比例、美债长牛等原因压缩了股息率的回升空间（未调整的股息率至今未回到中枢水平），暴露出模型无法对回归路径做出预判的缺陷。但是，这不妨碍我们应用模型的思想。虽然模型预测指标回归的时间期限并不确定，但相较于美股牛长熊短的事实，A股的周期特征更为明显且一个完整周期的期限更短，是上述模型不错的应用市场。

在中国市场，基于假设：

（1）各行业2006年以来估值中位值为板块较为合理的估值。经济下行等因素带来的估值中枢下移将是普遍性的，因此各行业基于本框架的结论基本可比（行业基本面变化需单独考量）；

（2）模型预测值与市场预期的差异可能产生交易机会；

（3）均值回归过程忽略路径。但是，当前行业估值所处历史百分位能够提供有关安全边际的信息。

我们对市场指数和行业指数进行如下分析，以建立估值变化与盈利能力或价格变化的关系：

（1）考察A股市场指数和行业指数股息率（D/P）均值回归过程中股息变化（D %）或者价格涨跌幅（P %）。受限于A股当前股利支付率（Payout ratio，30%附近）较低，股利并不能有效反映企业盈利能力的变动，因此席勒的方法在本报告中不做特别讨论；

（2）考察市盈率（P/E TTM）均值回归过程中未来每股盈利变化（EPS %）或者未来价格涨跌幅（P %）。如果当前市盈率高于历史中枢，市盈率均值回归的过程可能通过：1）EPS增加，业绩兑现；2）价格下跌等两种途经实现。其中，价格下跌可能隐含盈利增速下滑的预期。根据Gordon股利折现模型（DDM），市盈率可以被股利支付率、盈利（股利）增速、无风险利率和股权风险溢价共同解释，但对盈利（股利）增速最为敏感。每股盈利不断增加可能加深市场对于远期盈利增速的乐观预期，导致市盈率维持高位或持续偏离均值，成为扰动项。

（3）考察市净率（P/B Last year）均值回归过程中未来净资产收益率差值（ROE之差）或者价格涨跌幅（P %）。如果当前市净率高于历史中枢，市净率均值回归的过程可能通过：1）ROE稳定或上升，净资产账面价值（Book value）边际增厚；2）价格下跌等两种途经实现。其中，价格下跌可能隐含ROE下降的预期。剩余收益估值模型（Residual Income Valuation Model）将市净率与盈利能力（ROE）建立起牢固的联系，高市净率往往隐含着高盈利能力。

我们制作的A股指数估值指标工具能够观察市场和行业指数估值均值回归过程与背后驱动力的相关性。工具对宽基指数和申万一级行业指数都进行了（2）与（3）中的分析。

例如，通信行业2006年以来市盈率中枢在40倍。从历史看，通信市盈率（TTM）与均值回归过程中通信行业每股盈利的变化（EPS %）以及通信指数价格涨跌幅均有较为显著的相关性。历史上通信高市盈率回落过程，几乎都对应着盈利兑现和股价下跌两种情景同步发生。业绩兑现同时意味着高增长难以为继，预期下降，因此价格下跌。

价格涨跌幅与市盈率偏离中枢的幅度能够建立起可预测的关系也证明了市场并不有效。对于通信行业，超额收益来源于价格和估值的不匹配程度。当前，通信市盈率为31倍，从图6中的拟合关系我们可以看出，当前市场对通信行业未来盈利预期并不悲观，这也与2019年5G商用进程的进一步推进有密切关系；从图6中的拟合关系我们可以看出，这个过程同时也对应着股价的小幅上涨。也就是说，通信在2019年存在小型“戴维斯双击”的可能性。

值得注意的是，上述通信定量预测和定性分析有矛盾。因为从通信市盈率回归与EPS变化呈正相关的特性来看，理论上，市盈率当前较低，隐含的信息应该是通信未来盈利增幅不大或者下滑。而实际回归中，通信大多数市盈率回归的区间都对应着盈利在未来上升，使得定性分析的稳健性下降。

我们同样对通信市净率回归的过程进行分析。结果显示，通信当前市净率与均值回归过程中ROE的变化相关性不强，但对价格有超越市盈率的解释力。通信当前市净率若出现均值回归，那么将对应着指数约50%的涨幅，结论与市盈率方法相似。

公用事业行业整体市盈率虽然较高，但公用事业市盈率与每股盈利变化以及股价变化的关系都偏弱。对于公用事业，盈利能力（ROE）的变动举足轻重。公用事业市净率从底部回归均对应着未来盈利能力（ROE）的回升，反映出市净率较市盈率更为保守的特点（市净率很低对应着盈利能力具有安全边际，ROE向下空间不大）。市净率低估到修复的过程同时对应着股价的上涨，这表明市场对公用事业盈利预期的好转反映到了股价上涨中。此外，公用事业市净率回归分析的解释力显著强于市盈率，也表明对于部分稳定型行业，市场交易的估值指标可能是市净率而非市盈率。

（*国外有研究表明美股盈利能力（ROE）对市净率的解释力与ROE的波动水平正相关。ROE波动越高，其对市净率的解释力越强。而我们对A股的研究则显示，ROE历史波动水平与ROE对市净率的解释力略微负相关。对于盈利稳定的行业，ROE变动能够较好地解释PB回归的过程。）

上述对市盈率和市净率回归过程的分析并不能很好地解释银行等行业估值或者价格的变化。我们研究估值指标均值回归的过程本质上是考察估值指标与价格或者盈利能力变化是否具有相关性。只不过均值回归的过程排除了对未来运动路径的考量。对于银行等股息率较高的行业，我们运用席勒的方法，但受限于银行回归期限较长，样本不具备代表性，因此我们将问题简化。下图回归分析表明股息率对银行价格的涨跌幅具有一定的预测力。银行股息率与未来板块涨跌幅正相关。

下图反映了A股行业当前市盈率对均值回归过程中EPS变化和股价变化解释力的不同：

1）对于部分中上游行业，例如钢铁，当前市盈率偏离历史中位值的幅度能够很好的解释未来行业盈利能力的变化，但对股价变化的预测力非常一般。表1中第五列中的值为正（估值和EPS变化正相关），反映出历史上钢铁市盈率从底部回归的过程对应着盈利能力下行。市场给出较低的估值正是出于对未来盈利的悲观预期，而且从历史数据显示这样的预期是正确的。对于在这部分区域的行业，我们认为估值修复的逻辑很难获得较为确定的投资收益。

2）对于部分成长性行业，例如传媒、医药等，由于历史上每股盈利始终保持较快增长，市场的盈利增速预期未出现明显变化（当前需要考虑带量采购等政策对仿制药盈利增速中枢造成的冲击等），市盈率的波动几乎完全由价格带动。位于这部分区域的行业，如果未来盈利增长中枢不发生显著变化，我们认为其是采取波段交易策略的较好标的。

3）对于部分消费行业，当前市盈率能够同时解释均值回归过程中每股盈利和价格涨跌幅的变化。也就是说，如果买在市盈率高位，很可能面临业绩的确上升，但价格下跌，预期兑现的窘境。因此，对于这部分行业，市盈率百分位处在绝对低位是最有安全边际的入场时机。

表1中反映更为详细的信息。在当前P/E对价格变化解释力较高的行业中，传媒、商业贸易、地产等行业在未来市盈率均值回归过程中股价涨幅将可能居前。在当前P/E对EPS变化解释力较高的行业中，钢铁和采掘当前的市盈率则分别隐含了未来每股盈利下滑54%以及27%的预期。相较于上述市盈率的分析，以市净率为锚的价格预测更具稳健性。表2中右起第三列回归系数均为负值，反映出市盈率低估时，行业指数都能够通过价格上涨完成估值修复。

但是上述结论均基于市净率中枢不发生变化的前提。受益于上一轮货币政策宽松、三四线城市地产去库存、以及供给侧改革带来的行业集中度提升，当前部分行业盈利能力仍处于历史高位，后续盈利能力中枢下移势必影响市净率均值回归的空间，因为市净率隐含着盈利能力水平。我们认为一个比较好的策略是：寻找历史上，当前市净率与未来盈利能力变化负相关的行业，同时保证当前市净率也对未来股价涨跌幅有解释力。表2中公用事业、电气设备等行业满足上述条件，即当前市净率低估，对应着未来盈利能力（ROE）上升，股价同时也将出现上涨。

最后，我们还基于上述框架，并结合当前各板块估值、盈利能力所处的百分位以及年初以来回落的幅度做了相关分析。这部分分析并不完备，需投资者结合自身对行业基本面的认识进行再思考。

当前全部申万行业市盈率与市净率估值指标均位于历史40%分位以下（2005年股改以来），但百分位的绝对水平各异。进一步地，我们比照当前行业估值和盈利能力百分位较年初时百分位的变化幅度。

我们将这样估值相对收缩幅度的差异进行分类，比较典型的有：

1）盈利能力仍在历史高位，市净率较历史底部仍有一定距离，但市盈率位于历史底部区域。比较典型的有家用电器等板块。家用电器年初至今市盈率、市净率估值缩水幅度均居前。从我们前文建立的框架来看：若不考虑家用电器历史市净率中枢的下移可能，其市净率修复所对应的价格涨幅也仅与通信行业的预测涨幅相当，并不具备比较优势；若考虑到家用电器盈利能力处于历史高位，而通信处于历史底部的事实，家用电器则更不具备吸引力。

2）盈利能力仍在历史高位，市净率和市盈率均位于历史底部区域，比较典型的有房地产等板块；

3）盈利能力、市盈率以及市净率均处于历史底部区域，比较典型的有传媒等板块。前文分析表明，如果出现估值修复，传媒的涨幅将可观。但问题是，传媒出现在图20中右下角的区域，这意味着盈利变化从未对传媒板块的估值修复形成推动（前期不断累积的商誉板块盈利始终高增长），板块估值修复的逻辑更多来自于超跌反弹。

4）盈利能力处于历史底部区域，但市盈率和市净率均未回落至历史下沿，比较典型的有通信等板块。基于前文分析，通信在未来将可能迎来小型“戴维斯双击”，但当前估值指标所处历史百分位已经反映了部分预期。

前述正文部分的讨论所隐含的一个前提是市盈率或市净率的均值回归，并以历史上各行业估值指标均值回归所需的大致时间作为预判的基准。在此，我们提供另外一个的衡量行业盈利与估值变动的角度——历次弱市从开启到结束，不同行业的盈利增速变动与指数点位变动的二维分布情况是怎样的？（需要说明的是，附录部分的思考过程侧重于相对收益，但最终结论与正文不存在明显冲突。）

我们对2011-2014年、2015-2016年多个申万行业在弱市期间的指数涨跌幅和净利润增速做标准化处理，其中上证综指作为基准位于（0，0）坐标处，某个行业横坐标数据为正表示净利润增速高于基准，同样纵坐标为正表示指数涨跌幅高于基准。这样的数据处理方式为我们带来的便捷主要在于能更好的观察相对于大盘具备超额收益的行业（综坐标大于零）、相对于大盘韧性较强的行业（横坐标大于零）、相对于自身盈利能力更为抗跌的行业（位于所有散点的线性拟合线之上的行业）。

（1）分行业来看，隶属不同板块的行业的分布情况存在趋同；据此，我们将多个行业划分为消费、成长、金融地产、周期四个板块；

（2）分板块来看，消费板块盈利能力整体稳健，在大盘盈利能力受周期板块盈利下行的冲击下，消费的盈利能力收缩程度相较于大盘小幅占优，在指数涨跌幅方面，消费板块的抗跌属性显著，是跌幅仅次于银行的板块；成长板块盈利收缩幅度最小，指数超额收益定价与盈利变动基本吻合；金融地产板块整体下跌幅度小于大盘，银行的超额收益显著；周期板块是对推动大盘盈利下行的主要因素，且在熊市结束时，股价普遍存在相对于盈利收缩幅度的超跌，反映市场对实体经济的过度悲观定价。

在图25、图26中我们分别列示了前两次弱市及当前盈利变动与指数涨跌幅分布情况。当前与前两次弱市相比，周期板块盈利仍在高位是最大的不同。往后看，随着指数受周期行业盈利下探的影响而迎来二次冲击，作为基准的上证综指在指数涨跌幅和盈利变动上均存在一定压力。

消费板块虽然也存在盈利下行的预期，但从历史经验来看，我们认为其相对于大盘的超额收益依然是易上难下的——如2012年三公消费受到严监管后，以白酒为代表的食品饮料行业盈利能力在2013年快速下行，但食品饮料行业指数在2011年3月至2013年12月，下跌幅度16.63%，依然低于同期上证综指28.41%的跌幅；同时这与我们依据正文图20认为消费板块已经具备一定的安全边际的结论相符。

成长板块中当前受到市场较多关注的通信板块指数也存在一定的超调，具体体现为正文表3中通信年初至今市盈率、市净率百分位均出现了大幅度调整，往后看以通信为代表的成长板块存在上行空间，历史可比情况为2013年通信板块在4G预期下相对于大盘领跑（当然这其中有市场风格开始转向小盘股的影响；但横向对比同期的计算机行业，通信行业在2013年净利润增速依然为负，全年指数上涨幅度50%以上，同期计算机行业净利润增速25%左右，全年指数上涨幅度75%，结合当时的盈利基本面来看，通信板块涨幅可观）。

银行板块在今年7月至10月震荡上行，与同期上证综指走势形成了不小的裂口，但随后市场风向陆续转向创投概念、基建地产等，银行板块的相对强势逐渐消退，往后看市场对明年银行资产质量下行的担忧将对板块构成较大的上行压力，而历次银行在转好的经济预期下优先企稳均发生在熊市后半场，目前银行板块大级别的行情尚需时日。

周期板块今年经历了大幅的估值调整，截至目前周期板块相对盈利基本面已经明显超调，结合正文所述周期板块估值对未来盈利情况的有较好的预期能力，往后看，盈利下行的预期将被逐步兑现，指数或将在下行的盈利与被动抬升的估值中震荡运行。