海外宏观周报：美联储为何“鸽派”不及预期？

上周美联储顶着总统特朗普的不断施压，决议了年内的第4次加息，而且在前瞻指引上也没有市场预期得“鸽派”，彰显了美联储货币政策的独立性。美联储对2019年加息次数的预期从3次下调为2次，并表示维持缩表步伐不变；同时，下调了2019年联邦基金利率水平0.2个百分点至2.9%，下调2019年核心PCE 0.1个百分点至2%，下调2019年GDP 0.2个百分点至2.3%（图表1）。

特朗普指责美联储加息，主要是出于对近期美股暴跌的焦虑，毕竟道指被作为其政绩的一个重要标尺。而美联储加息决策考量的主要是美国的经济状况。在对美国经济的认知上，美联储与市场确实存在分歧，这体现在：一方面，美联储给出明年加息2次的预估，但联邦基金利率反映的明年加息预期仍然只有1次，而且这个概率在FOMC会议之后进一步攀升（图表2）。另一方面，美债收益率曲线依然非常平坦，10年-2年国债收益率目前尽管略有回升但也只有16bp，市场对长期经济预期偏悲观。

而这种分歧的一个焦点在于对房地产市场的看法。房地产之于美国经济的重要性，被比喻为“煤矿里的金丝雀”（金丝雀对瓦斯泄露非常敏感，是风险的前瞻指标）。2007年8月洛杉矶加州大学的Edward Leamer在一篇名为“房地产周期就是商业周期”（Housing is the Business Cycle）的论文中，强调了房地产投资对于美国经济下行拐点的预测力，并指出美国10次经济衰退中，有8次都是房地产投资先出了大问题（不过这似乎并不是一篇逻辑连贯的论文，因为文章的结论是“这次不一样”，而2008年美国经济未能幸免于衰退）。

近期美国楼市景气的明显下滑，体现在：1）成屋和新屋销售套数在2017年11月见顶后震荡回落；2）新屋营建许可和新屋开工套数在2018年3月见顶后同样震荡回落；3）标普/CS的20大中城市房价指数同比也在2018年3月见顶回落（图表3）。房地产销售、房地产投资和房价均见顶，这无疑是令人担忧的。上周美国公布的11月新屋开工和营建许可数据均有明显回升并好于预期，但由于独栋房屋建设跌至一年半新低，主要依靠多户住宅（公寓住宅）增长的推动，因此并未大幅缓解市场对美国楼市的谨慎情绪。

而楼市景气下滑的原因，与美联储加息有很强的关联。今年美国楼市的见顶回落，主要源于伴随美联储快速加息而来的美国按揭贷款利率加速上升，叠加房价持续上涨，使得初次购房需求受到明显压制。据美国房地产经纪人协会（National Association of Realtors）估算，购买一套10%首付的起步房，今年三季度初次购房者需要每月偿付1099美元，比去年同期增加了120美元。此外，美国房屋建筑商协会指出，劳动力、地块、贷款、法律和木材的成本上升，一直在推高建筑商成本，并限制着新建房屋的速度。

不过，当前美国楼市并未构成美联储放缓加息的强约束，这是美联储未有预期中鸽派的重要原因。我们看三个指标：

1、楼市调整幅度尚未触及警戒线。根据《经济学人》杂志给出的统计，1960-2007年，历次美国经济衰退之前的四个季度，新屋开工套数平均降幅达到22%，而在过去的四个季度里，新屋开工套数仅下降了2%（图表4）。

2、美国楼市的估值水平不算太高。《经济学人》杂志最新公布的全球城市房价相对于长期可支配家庭收入的高估比率也显示，纽约仅高估2.7%，是主要城市中高估幅度最小的（图表5）。换个角度来看，2018年3月标普/CS的20大中城市房价指数同比达到的高点为6.76%，而截至2018年11月美国30年按揭贷款固定利率经过快速上升后也仅为4.87%，明显低于2005年12月美国房价增速掉头回落之前的6.27%，而当时美国房价指数同比高达15.5%。也就是说，尽管利率边际上行较快，但仍处于低利率区间，美国房地产面临的估值调整压力尚不严峻（图表6）。

3、房地产投资在美国经济中占比下降。金融危机之后，房地产投资在美国经济中的占比已明显不及此前，2006年住宅投资在私人投资中占比达到40%，2018年3季度这个比重下降到22.3%。从而，楼市在美联储利率决策中的重要性也有所减弱（图表7）。

尽管楼市尚不是硬约束，但美联储加息节奏仍可能受到美股大跌的影响。美股在美国居民财富中占比达到1/3以上，是美国的核心资产，其大幅调整将对居民收入水平构成冲击，从而拖累消费增长。上周公布的11月美国个人消费支出（PCE）环比、12月密歇根大学消费者信心指数终值均好于预期，释放了偏乐观的信号，这也会导致美联储加息节奏的调整慢于市场预期。

12月19日是欧盟的最后期限，如果意大利不对预算草案做出修改，将面临欧盟罚款。幸运的是，欧盟官员证实，意大利已与欧盟达成预算协议，新的意大利预算赤字/GDP比例为2.04%，不会对意大利启动超额预算处理程序。不过，欧盟委员会副主席Dombrovskis也强调，有关意大利预算的解决方案并不完美，整体而言，意大利预算案仍有令人担忧的部分。 

意大利总理Conte称，意大利保证了其预算结构，并没有放弃预算内容，福利和养老金改革将会如期启动，受两种措施影响的人数将不会改变。意大利政府将通过出售房地产节省开支，对互联网企业征税以帮助达到预算赤字目标，如有必要，政府将在2019年进行干预以节省更多资金。同时，意大利政府下调2020年预算赤字/GDP目标至1.8%，下调2021年预算赤字/GDP目标至1.5%。 

受此影响，上周10年期意大利国债收益率跌至三个月新低2.74%，10年期意大利国债与同期德债息差缩窄至250bp的9月末（意大利预算问题开始发酵）以来最窄。意大利风险平息对欧元是一大利好，但从解决方案来看，意大利并未在改革方面退让，欧盟也认为其中仍有令人担忧之处。因此，民粹主义政党主导下的意大利仍然是欧元区一个不稳定因子。目前，欧洲的风险更集中在英国脱欧问题上，英国议会定于2019年1月中旬举行投票，倘若仍然不能获得议会支持，英国无协议脱欧的可能性依然存在。

因美国国会和白宫围绕特朗普修建美墨边境墙计划的拨款问题未达成一致，美国政府于当地时间22日凌晨00：01部分关闭，这是美国政府今年以来的第三次关门。特朗普向联邦政府寻求专项拨款50亿美元，而民主党人士针对边境墙拟提拨13亿美元。由于未能就拨款法案达成一致，从本财年（10月1日）伊始，美国政府已在9月28日和12月7日先后通过了两次临时性支出法案（当时特朗普就曾以边境墙问题相要挟），维持政府运作到12月21日。但这一次，因国会和总统之间没能及时签署新的临时性支出法案，导致部分政府机构缺乏资金支持而关门。

此次受影响的“部分”政府部门包括：国务院、国土安全部、交通部、司法部、商业部、农业部、内政部、财政部、住房和城市发展部，以及环保局、食品药品监督管理局和国税局等。不过因恰逢美国圣诞假期，政府关门的影响可能在12月26日（周三）才真正显现。自从现代国会预算程序于1976年生效以来，美国共发生过20次政府关门。历史来看，政府关门会造成一定经济损失，但总体上对经济和金融市场影响有限。其直接影响包括：政府雇员被遣返休假造成的政府支出减少，雇员减少工作时间造成的政府收入减少，以及政策不确定性上升导致的市场波动。特朗普在中期选举中丢掉众议院，将使其后续政策推进面临更大难度，而本次政府关门可算是两党分歧的一个缩影，因而对市场的情绪冲击是切实存在的。

12月20日美联储加息后，香港、瑞典跟随加息，日本、英国按兵不动。香港金管局跟随加息25bp，港元高位下挫至一个月最低；瑞典央行加息至-0.25%，为逾七年来首度升息。而日本央行维持基准利率-0.1%不变，黑田东彦称，日本央行会在合适情况下考虑追加宽松可以采取的选项包括降低长期、短期利率、扩大资产购买、扩大货币基础，也是有工具的。英国央行同样维持货币政策不变，并将四季度经济增长预期从0.3%下调至0.2%，主要出于脱欧问题的考虑。 

此外，我们注意到美联储确如11月会议纪要所暗示的，在把联邦基金利率目标区间上调25bp至2.25%-2.5%的同时，再次将超额准备金利率少提升了5bp设在2.4%。通过这样的技术性修正，就可基本保证有效联邦基金利率处于目标区间的中间位置，而不会逼近于目标区间的上限。但有效联邦基金利率走高所反映的美元流动性偏紧，也许是美联储缩表对银行流动性影响的一个体现，我们认为美联储明年下半年放慢缩表的可能性较大。

消费增长好于预期。美国11月名义个人消费支出（PCE）环比增长0.4%，预期增长0.3%，10月增速由0.6%上修至0.8%，创13个月新高。实际PCE环比增长0.3%，预期增长0.3%，10月增速由0.4%上修至0.6%。11月个人收入环比增长0.2%，预期增长0.3%，10月增速0.5%。11月个人储蓄率为6%，创2013年3月以来新低，储蓄率自今年2月升至7.4%的年内巅峰后一路下行。收入增长和储蓄率放缓，带来后续消费支出下降的隐忧。美国12月密歇根大学消费者信心指数终值98.3，预期97.4，初值97.5。密歇根大学消费者调查的首席经济学家Richard Curtin表示，12月消费者信心保持在与全年相同的创纪录水平，虽然近期股市暴跌引发广泛关注，但消费者更关注收入和就业前景。

耐用品需求不及预期。美国11月耐用品订单环比初值0.8%，预期1.6%，前值-4.3%；扣除飞机非国防资本耐用品订单环比初值-0.6%，预期0.2%，前值0%；扣除运输类耐用品订单环比初值-0.3%，预期0.3%，前值0.2%。这可能加剧市场对企业投资和生产进一步放缓的担忧。

房地产投资情况好于预期。美国11月新屋开工环比增长3.2%至125.6万户，高于预期；11月营建许可环比增长5%至132.8万户，同样高于预期。但独栋房屋建设跌至一年半新低，主要依靠多户住宅（公寓住宅）增长的推动，因此并未大幅缓解市场对美国房地产投资的谨慎情绪。

就业形势较上月好转。美国12月15日当周首次申请失业救济人数21.4万人，预期21.5万人，前值20.6万人。11月24日当周曾达23.5万人。

上周美元指数从上周高点小幅回落0.5%，收于96.95。尽管美联储顶住特朗普压力加息，但鸽派程度不及预期，令市场对美国经济步入衰退的担忧增加，加之美股暴跌，拖累了美元表现。加息目前并不是决定美元指数的主要因素，更核心的是美国与欧洲经济基本面的差异，而目前花旗意外指数反映的这个差异依然显著，从而美元的强势状态尚未改变（图表8）。因避险情绪上升，上周日元成为表现最佳的主要货币，对美元升值1.9%，而对全球经济增长敏感的澳元汇率表现最差，对美元贬值2%（图表9）。

人民币对美元汇率有所贬值，离岸和在岸人民币对美元汇率分别收于6.9239和6.9070。在美联储加息前夕，中国央行意外宣布创设TMLF，其利率为3.15%，资金可使用三年，而普通1年期MLF利率为3.3%，相当于对符合条件的大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行（符合宏观审慎要求、资本较为充足、资产质量健康、获得央行资金后具备进一步增加小微企业民营企业贷款的潜力）定向降息15bp。偏向宽松的货币政策对人民币汇率产生了一定压制。不过近期伴随美债收益率走低，中美10年国债利差显著回升，人民币汇率有条件保持平稳。

上周布伦特和WTI原油价格再度大幅下挫，Brent原油期货价格微幅下跌10.9%至53.8美元／桶；WTI原油期货价格减少11.8%至45.4美元／桶（图表10）。利空因素主要包括：美国和俄罗斯原油产量触高点；上周美国原油库存意外增加，汽油库存增幅大于预期；根据JODI的最新数据，10月沙特原油产量环比增加14万桶/日至1064万桶/日，致使该国原油出口量升至两年高点至770万桶/日。在没有有力数据支撑油市基本面的情况下，市场悲观情绪将很难出现好转，短期内原油价格将呈现宽幅震荡态势。避险情绪演绎下，黄金价格显著上涨1.37%，铜价显著下跌3%（图表11）。

上周美股三大股指再度大跌。标普500指数累跌7.05%，创2011年8月份以来最大单周跌幅，道指累跌6.87%，创2008年10月份以来最大单周跌幅，纳指累跌8.36%，创2008年11月份以来最大单周跌幅。美股重挫主要由市场情绪主导，包括美联储加息和美债收益率接近倒挂，导致对美国经济衰退的担忧；以及全球避险情绪的上升。尽管从美国经济基本面和目前美股估值来讲，并不支持进一步大跌；但目前美股已经突破了技术支撑位，下跌对居民消费的传导可能带来经济下行预期的自我实现，也可能触发量化交易的平仓，带来连锁反映。对后续风险演绎仍需密切关注。

上周欧洲股指普遍跌幅较小，新兴市场股指表现最佳，仅下跌1.34%（图表12）。但日经225指数进一步大跌5.7%，势将创下自1959年以来最差的12月表现，今年迄今，海外投资者已经抛售了约480亿美元的日本股票，为1978年股灾以来规模最大的一次。美、欧、英金融条件指数均大幅下挫，而亚洲新兴市场指数降幅相对缓和（图表13）。

上周美债收益率走低，10年美债收益率下行10bp至2.79%。相应地，10年期美日利差下降至2.75%、10年美德利差下降至2.55%（图表14），10年期中美利差进一步上升至53bp。受意大利与欧盟达成预算协议影响，意大利国债收益率显著下行21bp至2.74%，创三个月新低（图表15）。