“确定性”与“弹性”：投资组合的构建

来源：静逸投资

投资组合应该如何分配，包括组合是集中还是分散，以及不同的公司要分配什么样的仓位，一直是投资者比较关心的问题。

投资界依然受到金融学家理论的影响：“不要把鸡蛋放在一个篮子里。”马科维茨投资组合理论是美国经济学家Markowitz 1952年发表论文《资产组合的选择》中提出，标志着现代投资组合理论的开端。在马科维茨看来，证券组合选择的目标是投资者在同样的风险水平下获得最大的收益或者在同样的收益水平下承担最小的风险，他利用均值—方差模型分析得出通过投资组合可以有效降低风险的结论。马柯维茨证明，分散化是免费的午餐，降低了风险，而且不会降低收益。

耶鲁大学基金的传奇投资人大卫·斯文森也是分散化信条的支持者。大卫·斯文森在耶鲁大学的客座演讲中说，“分散投资很重要。事实上，任何一个读过金融基础教材的人，任何一个以正常思维来考虑投资问题的人，都知道分散投资是投资管理的一条重要的基本原则。事实上，哈里·马科维茨就把分散投资喻为‘免费的午餐’。我们都学过经济学入门课程，知道世上没有免费的午餐这回事，但马科维茨称分散投资是免费的午餐，给定回报率可以降低风险，给定风险水平可以提高回报率。听上去不错，相当简单是吧！投资中的两个原则，长期投资中的股权偏好以及分散投资。”那么，费雪、巴菲特、芒格为何强调集中呢？难道集中投资就不是“以正常思维来考虑投资问题的人”？

马科维茨、斯文森和巴菲特最大的不同，就是风险观的不同，所以在集中和分散这一问题上有完全不同的观点。马科维茨、斯文森认为资产市场价格波动（常常用股价波动的方差来衡量）就是风险，以马科维茨为代表的学术派几乎都是这个风险观的信奉者，部分原因是以波动衡量分析可以找到大量的数据，也可以推导出漂亮的数学公式发表在顶尖的学术期刊上。斯文森本身也是学者，一方面受到学术界主流风险观的影响，另一方面也是投资实践的务实需要。因为耶鲁基金每年都要为学校支出做贡献，所以他要争取每年收益都是正的，波动也要尽可能地小。大量的分散，会降低组合的波动，持有相关性弱的多元化资产组合，会进一步降低某种资产的系统性波动。所以，我们可以看到，耶鲁基金的资产配置虽然股权导向，但尽可能地分散在绝对回报、私募股权、国内股票、国外股票等不同的资产类别，而且认为证券选择的作用有限。

对巴菲特而言，资产市场价格波动并不是风险，不了解或看错了所投资的企业，资产内在价值受损，造成本金永久性亏损或回报不足，才是真正的风险。在这种风险观下，分散会导致对每个企业了解不深，从而带来风险。巴菲特开玩笑说，如果你有40位老婆，那么你对每一个都不会了解。费雪在《怎样选择成长股》一书中说，“不要过度强调分散投资。把蛋放到太多的篮子中，一定会有很多蛋没有放到好的篮子，而且我们不可能在蛋放进去之后，时时盯着所有的篮子”。

集中投资的第二个原因是，真正好的投资机会太少了。虽然中国股市有3000多家企业，真正的好公司没有多少家。而这些好公司在我们能力圈中的更少。而且，就算遇到了能力圈内的好公司，大多数时间也未必有好价格，需要较长时间的等待。同时满足“优秀的商业模式、良好的发展前景、宽阔的护城河、优秀的管理层和企业文化，在我们能力圈理解范围内，而且价格合适甚至划算”一系列条件的优秀投资机会凤毛麟角。一年甚至几年时间能有一两个大点的机会都很不错了。好公司、好机会太少，所以集中投资也是没办法的选择。

对某些投资策略而言，分散化是理性的选择。例如，风险投资、天使投资行业，通行的策略是每只标的都投资一些，但仓位都不重。因为对早期的企业投资风险非常大，对某一笔投资而言，本金全部打水漂是经常的事情。风险投资的回报有统计学上的“幂律法则”，100笔投资可能大部分投资表现一般，还有几十只打水漂，但会有少数几个投资回报率惊人，可能高达几百倍甚至上千倍的收益，足以弥补其他投资的亏损。风险投资是建立在概率的基础上的。这类似于赌场，在概率略微对庄家有利的情况下，他希望赌客小额多次持续下注，但不太愿意接受单笔过大的赌注。在股市中投资，我们不宜采用风险投资的策略，上市往往是公司相对成熟的阶段，指望个别的股票能够带来几百倍的回报弥补其他的亏损很不现实。股市投资的策略最好是将资金集中在少数确定性极高，赔率合适的标的上。确定性在前，赔率在后。

投资的收益率取决于投资成功的概率和赔率，或者说“确定性”和“弹性”。这也是凯利公式的基本思想。红杉资本等风险投资机构也追求成功的概率，但由于初创企业的特性是风险大，成功概率并不高，但少数成功的投资赔率很高；而巴菲特投资成功的概率非常高，赔率不如风险投资那么高。总体上，巴菲特的投资记录绝对不亚于风险投资机构。巴菲特的以概率（高确定性）为先的策略，是更适合二级市场的策略。

在战略层面，我们应该以集中为主要的原则，在集中的基础上适度分散。大格局的投资者，而且是已经具备很强能力的投资者，更倾向于只做少数决定个人财富命运的重大投资决策。巴菲特建议，一生只打20个孔，很多高水平的投资者远远用不完。通过投资伯克希尔、万科、格力、茅台、腾讯等少数几只企业，一些人就实现了巨大的财富。

我们知道，格雷厄姆的体系是建议分散投资的，但与此同时，他也描述了做出一次重大的正确决策的好处。在《聪明的投资者》于1973年第4版时，格雷厄姆写了一篇后记：“出人意料的是，仅从这一笔投资决策中获取的利润，就大大超过了20年内在合伙专业领域广泛开展各种业务（通过大量调查、无止境的思考和无数次决策）所获得的其他所有利润。事实上，公司的极大成功使得其股价上涨到了最初购买时的200多倍。这种上涨幅度大大超过了利润的实际增长，而且几乎从一开始，行市似乎就是显得过高——按两个合伙人自己的标准来看。但是，由于他们认为这个公司从事的是某种程度上离不开的业务，因此尽管价格暴涨，他们仍然持有公司大量的股份。他们基金的许多参与者都采用了同样的做法，而且通过持有该公司及其后来所设分支机构的股票，这些人都成了百万富翁。这个故事对聪明的投资者有什么教育意义吗？一个明显的意义在于，华尔街存在着各种不同的赚钱方法和投资方法。另一个不太明显的意义是，一次幸运的机会，或者说一次极其英明的决策（我们能将这两者区分开吗？）所获得的结果，有可能超过一个熟悉业务的人一辈子的努力。”熟悉格雷厄姆投资历史的人知道，这正是他自己的一笔投资，即1949年，他和另外一个合伙人投资了71.25万美元资金，相当于他们资金的25%，收购了一家成长型企业一半的权益，这家企业就是政府雇员保险公司，他担任这家公司的董事多年。

集中优势兵力，不仅仅在投资中，在军事、企业经营中，也具有普世智慧。GCD能够打败实力强大的国民党，一个重要原因就是“集中优势兵力，各个歼灭敌人”的军事原则，“每战集中绝对优势兵力（两倍、三倍、四倍、有时甚至是五倍或六倍于敌之兵力），四面包围敌人，力求全歼，不使漏网。在特殊情况下，则采用给敌以歼灭性打击的方法，即集中全力打敌正面及其一翼或两翼，求达歼灭其一部、击溃其另一部的目的，以便我军能够迅速转移兵力歼击他部敌军。力求避免打那种得不偿失的、或得失相当的消耗战”。表面上，国民党兵力多，其实每个局部战役中，GCD的兵力更多，常常形成局部地区的压倒性优势。很多企业以弱胜强，也是集中优势兵力的结果。在投资中，我们如果把有限的资金投入到少数几个最优秀的、我们最了解的战略性机会上面，那么我们取得的成就可能会更大。

当然，我们还需要谨记，任何一个人都会犯错误，因为巴菲特、芒格都避免不了看错一些投资标的，何况我们凡夫俗子呢？所以，在主观和客观条件都不具备的情况下，长期集中于一两只股票，也要小心犯错误后满盘皆输的风险。那么，投资中，我们到底要集中或分散到什么样的程度呢？

首先，需要评估个人的投资能力。当我们的投资能力还有限时，尽量多分散一些，或者放弃选股，直接定期买入指数基金，这相当于对国运进行投资。当然，指数投资也并不容易，虽然减轻了选股的压力，但仍需克服人性本能的压力。如果已经具备了完善的投资体系，有必要的知识储备，而且商业洞察力较强，对商业和人的判断力已经证明比较可靠，应该相对集中地投资，选择5-10家具有长期竞争力的而且价格合适的公司。当然，我们要谨慎客观地评估自己投资的能力和段位。当一个投资者明白自己的局限时，局限就不再成为局限了。

其次，我们所投资标的的特征和确定性也决定着集中和分散的程度。如果我们采用“捡烟蒂”的策略，投资的公司基本面整体较差，那么一定要足够分散，以此来对冲个别企业可能出现问题造成的损失。对于前景好，但确定性没有那么高的企业，也应该尽量分散。相反，企业质地非常好，确定性非常高的企业，就可以集中。有些公司，本身的业务就已经实现了内部的分散，例如伯克希尔，从保险、铁路、能源、银行、消费品，业务范围足够分散，全仓伯克希尔，风险也并不大。

当我们可以很清楚地判断某个行业前景非常好，但该行业有好几家企业，我们无法判断哪家企业将胜出时，可以考虑同时分散买入这几家企业。巴菲特对医药股、航空股也是这么操作的。巴菲特2008 年 3 答 Ivey MBA 和 HBA 学生提问时，谈到了关于医药公司的看法。学生提问：“医药行业的风险很高，请问您如何挑选医药公司？”巴菲特说：“如果完全不知道竞争对手 6 年或 7 年以后能推出什么产品，该怎么挑选医药公司呢？这样的话，投资医药行业，还是做个组合比较好，买入多只价格合理的医药股。可以确定的是，5 年之后，人们还是要吃药的，只是不知道哪几家医药公司最赚钱。就我自己而言，我不知道如何挑选医药行业的赢家。我能确定，医药行业作为一个整体是好生意，能实现良好的总体投资收益率。除非你是这个行业的专家，否则还是做一个组合买入，这样更合理。我不在乎哪家医药公司处于研发阶段的重磅药更有潜力。与药品专利即将过期的公司相比，具有高潜力重磅药的公司股价应该也更高。研发阶段药品的潜力一般已经反映到股价之中了。我不知道哪家医药公司将来的盈利能力最强，我只知道 5 年之后医药的总销售额一定比现在更高。”2016年下半年巴菲特买入航空公司股票也采用类似的方法，同时买入美国四大航空公司美国航空、达美航空、美国联合航空以及美国西南航空。

总之，某家公司在仓位中所占比例的大小，依赖我们对其“确定性”和“弹性”的判断。我们大仓位持有的标的应该是同时具备“确定性”和“弹性”，当二者不能同时具备，以“确定性”优先。什么是具备确定性的企业呢？依然是优秀公司的标准：好的商业模式、大的扩张空间、高的竞争壁垒、优秀的管理层和企业文化。其财务上表现是有较高且持续性强的净资产收益率，并且能产生丰富稳定的自由现金流。“弹性”则取决企业的业绩增长空间以及估值相对于内在价值折扣的大小，例如处于发展早期的企业弹性一般较大。对于一些弹性较大，但确定性有瑕疵的企业，要么不去投资，要么分配较小一些的仓位。

集中和分散，只是投资的表象，关键目的是在把风险控制到尽可能小的基础上获得满意的投资回报。集中和分散的程度取决于我们个人的投资能力，也取决于所投资企业的特征。我们总体的原则应该是相对集中、适度分散，这样既可以对投资的标的有足够的研究深度，也不至于出现错误时代价过大。