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流动性决定A股趋势未变,调整临近
作者：柳瑾
此轮A股上涨是由流动性 + 政策预期推动的上涨，并非实体经济利好。因此我们判断这波A股趋势的终点和变化节奏主要需从流动性角度分析。当前央行的货币政策主导了流动性释放的总闸门，可以说决定了A股的趋势，而证监会等三会主导了释放总流动性分流如股市的多少，可以说决定了A股波动的节奏。去年以来央行进行了多次宽松政策：
- 11月21日降息：存款基准利率降低0.25%至2.75%；
- 12月17日续做MLF：3500亿；
- 1月21日续做MLF：2695亿；
- 2月4日降准；释放约6650亿流动性；
- 2月28日降息：贷款基准利率降低0.25%至5.35%；
- 3月17日续做MLF：增量至4500～6000亿；
- 4月19日降准：降准一个百分点，释放约1.5万亿流动性
央行宽松的目的？
央行一再强调当前是在执行“中性的货币政策”，其重要原因是随着外汇占款的减少，基础货币供应出现了缺口，因为一直以来外汇占款占基础货币供应的90%以上。
图：外汇占款与基础货币供应的比值
央行降息后的效果？
我们从利率上可以发现（民间利率和银行间利率）在3月1日第二次降息之前不但没有下降反而上升，只有在4月19日第二次降准后利率才开始出现下行。更加关键的是资金并未大量进入实体经济，反而在进入资本市场。从下图的社会融资总规模和新增人民币贷款可以看出，第二次将准后银行信贷仍在降低。
原因可以归结为两点：企业不愿借；银行不愿意贷。简单估算企业平均的销售利润率大约在5.5%左右，而降息后的实际贷款利率也在5.8%左右（按银行上浮10%计算），高于自身销售利润的资金成本是企业不愿承担的，尤其是中小企业。银行也不愿意贷款，商业银行的利润是息差，当前的存款基准利率是2.5%, 贷款给企业的利率是5.8%左右，带来的息差是3%左右；而贷给券商作为融资来源，利息高达7%以上，息差高达4.5%以上，而且几乎就是无风险的，商业银行自然不愿借贷给实体企业，尤其是风险较高的小微企业。同样，这也就造成在现有的间接融资体制下，央行释放的流动性越多，就会有越多的资金进入股市，而股市越利好，越吸引更多的资金进入股市的循环逻辑。从这轮A股开始上涨的2014年6月、到爆发上涨的11月再到小幅调整2015年2月，其波动节奏和融资买入额几乎是完全一致的。
同样的逻辑，我们可以用来推导后期可能出现调整的时点。比如4月17日证监会再次打击融资业务、自律阻止发展融券业务，本应对流动性压制进而产生A股调整，然而为央行降准释放的流动性所对冲，最终市场经过小幅调整后再次上涨。
央行下一步如何走？
央行释放流动性的目的在于：弥补外汇占款降低所带来的基础货币供应缺口、降低市场利率。根据当前两次降准及MLF所释放的流动性计算，总计在2.4万亿左右，和2014年相当，基本符合2015年全年M212%略微低于2014年13%的目标。那么除非外汇占款出现连续、大幅负值的情况，央行应当不会再次降准。如果利率下行仍然迟滞，央行更大的可能是再次降息。而根据现在利率下行的趋势和央行货币政策传导的时间推算，降息更大可能是出现在5月前后。
除此以外，证监会关于券商融资业务的规范、银监会关于银行理财资金入市的规定、保监会关于保险资金入市的指引都会改变资金流入股市的变化，从而改变股市波动的节奏。从2月到4月连续出台的证监会举措来看，决策层并未要打压股市，而是让有过热迹象的股市变为“稳牛”，促进融券业务和遏制融资业务，是用市场机制来调整过热的股市，而非简单打压，目的在于让牛市更稳、更持久。融券能从机制上做空，但实际产生效果恐怕还需要相当时间和配套制度落实（比如扩大融券标的范围）等，没改好前难以直接打压股市。遏制融资业务场外配资和伞形信托，在2月那轮政策中就已经有涉及，结果是股指恐慌性下跌后继续上涨，融资买入额下跌后又再次上扬。这次的主要目标是堵住从银行以配资信托形式入股市的资金来源（这是当前融资主流），但券商自己发的理财融资来源并未限制，且银行未必不能在今后找到绕过政策监管的渠道，但这一来一回融资入市的时间就要拉长，冲入股市的资金就要就由现在的迅猛洪水变成了细水长流。
宽松会何时结束？
然而是否央行就会一直释放流动性呢？ 我们以为至少有几个要素会导致央行考虑结束流动性释放：
第一，注册制开启。注册制成为2015年证监会的主要工作，预期可能在2015年底或2016年初启动。如果确实如此，直接融资成为可能，央行就没有必要再次通过商业银行的间接融资渠道来给实体帮助。
第二，经济见底。现在市场普遍预期二季度经济企稳，三四季度有所回升。然而现在很多迹象显示经济下行压力仍在加大。但如果确实企稳，央行反而不必继续压低市场利率、扶持实体经济。
第三，通缩威胁转变为通胀压力。当前的通缩威胁主要来自银行信贷的萎缩和原油价格的低迷。银行信贷的增速短期难以大幅提高，原油价格虽然出现了平均底部，但绝对底部还不能轻易判断，年内可能仍会试探低点。整个2015年甚至2016年通缩压力结束、通胀压力抬头都难以出现。
综合来看，至少2015年内央行释放流动性的趋势不会改变，只有时点和幅度的变数，那么A股上涨的趋势也难以改变。而证监会在内的三会政策调整的节点才是A股可能会发生中级别回调的调整契机。（中粮期货研究中心）
