2019年A股市场投资策略:震荡市,筑底年

全球经济在三次关键技术创新的带动下,实现了生产力质的飞跃。

作者:周雨

机构:太平洋证券

一、全球经济进入调整周期 

(一)技术创新进入瓶颈期,生产效率提升乏力 

全球经济在三次关键技术创新的带动下,实现了生产力质的飞跃。18 世纪的 “蒸汽机”发明开启了工业文明的序幕;19 世纪的电力和内燃机应用开启了“电气时代”,促进了规模化和标准化生产,推动了经济全球化;20 世纪的电子信息技术发展在 2000 年以美国的“互联网”热潮为标志,走到了高峰。以往“技术创新→效率提升→经济发展”的路径随着技术瓶颈期到来,中国入世完成全球产业链分工的大闭环后,全球经济进入发展的低潮期。

(二)债务驱动是当前全球经济的主要推动力 

全球主要经济体在经济发展过程中,面对效率提升乏力的局面,踏上了以凯恩斯理论为指导通过提升政府负债的模式促进经济增长的道路。基本路径是通过政府举债扩大财政赤字率→购买公共服务或加大某些领域的投资→提振社会需求总量→推动经济增长。美国在 80 年代由里根政府通过扩大国防支出和收入保障支出,扩大财政赤字促进经济发展,自此美国债务开始不断攀升。日本政府 20 世纪70 年代之后国内经济增长放缓,为了维持社会福利,财政支出持续扩大。1975年,日本陷入了经济衰退,为了稳增长,采取扩张性财政政策,日本政府的债务之后开始一路飙升。2008 年次贷危机以后,为了挽救美国次贷危机对中国出口的冲击,我国政府通过了“4 万亿”刺激计划,扩大基建投资稳定经济,自此我国债务一路飙升。截止 2017 年,我国债务/GDP 比率达到 255.7%,该指标与美国249.2%,欧元区 246.3%的比例相当。

(三)金融紧缩将拖累全球经济 

从历次金融紧缩的过程来看,政府退出刺激导致社会需求减少,而加息使利率上升则提升企业融资成本,抑制企业扩张;同时信贷利率升高加大消费者债务压力,拖累消费。最终金融紧缩均会造成经济下行。由于债务对经济的刺激效应边际递减,全球主要经济体在经历了一轮经济复苏后,各国开始着手退出刺激政策。在退出节奏上,美联储率 2015 年率先启动加息和缩减资产负债表,2018 年初中国紧随其后开始金融去杠杆,欧盟则计划 2019年开始利率政策化和减少央行购债。

美国在 2015 年率先调整货币政策。随着利率的上升,消费者债务负担加重,持续的紧缩政策当前已经影响到房地产市场。2018 年美国房地产销售和消费者信心指数均开始下行,至 10 月成屋销售年化总数 522 万户,较 2017 年 10 月以来出现明显下滑。若 2019 年美国继续加息,预计经济大概率受到消费下行的拖累结束上升周期。

目前欧元区还未实施紧缩政策的情况下,欧盟的经济就已经开始表现疲软。欧元区 11 月综合 PMI 51.5 跌至四年低位,法国制造业 11 月 PMI 跌至 50.7 创出26 个月新低,接近荣枯线。制造业 PMI 创出 30 个月新低。德国制造业 11 月PMI51.6 跌至 32 个月新低,接近荣枯线。德国作为欧元区最大成员国,经济面临衰退,表明欧盟未来 1 年经济前景并不明朗。2019 年欧元区若如期开始紧缩政策,将加快经济衰退。

二、2019 年国内经济继续结构性调整 

(一)金融去杠杆拖累 2018 年中国经济 

2018 年中国经济在经历了两年的复苏后开始主动调整。资管新规规范表外融资,严控地方政府债务,同时退出了始于 2014 年的棚改货币化安置政策。金融主动收缩导致政府支出减少和企业融资成本快速攀升,信用利差在年中一度飙升至历史高位,其中以 AA 级信用债为代表的低等级信用债利差在年中一度上升至330BP。表外融资受限和信用风险频发导致中小企业融资困难,最终拖累社融。作为经济的先导指标,社融能否触底回升是观察 2019 年经济的关键指标之一。

(二)居民债务上升过快透支消费潜力 

地产去库存作为驱动 2016-2017 年经济复苏的重要手段,其负面影响在 2018年开始显现。截止 2017 年中国居民住房抵押贷款上升至 21.9 万亿,整体贷款上升至 40.5 万亿,目前居民贷款占 GDP 的比重接近 50%,在此轮经济复苏中,居民债务快速提升。中国接替发达国家在 2008 年后成为加杠杆的主力。

居民杠杆率攀升,贷款利息支出在居民收入中占比显著上行,挤占消费支出,居民的消费能力呈现一定的弱化。2018 年 10 月的社会消费品零售总额在剔除物价变动影响后实际同比增长 5.6%,为历史最低水平。2018Q2 以来,汽车消费增速的大幅下滑,同比增速由正转负,汽车消费今年或将迎来 28 年来首次负增长。耐用消费的走弱一般预示消费者对经济前景缺乏信心,减少非必要支出。消费当前在库存下行周期对经济的拉动作用至关重要。目前看来,2019 年消费增长前景依然不明朗。

(三)2019 年房地产投资趋势下行 

2018 年房地产投资表现较好,主要受益于土地购置金额的大幅增长,10 月土地购置面积累计同比 15.3%。2018Q3 以来政策收紧,房企现金流紧张,促使开工和推盘表现加速,地产销售和新开工出现反弹。
我国房地产周期跟随政策调控周期波动,政府通过调节首付比率、商业银行贷款利率优惠政策、棚户区改造等方式影响房地产投资。在房地产库存去化率达到目标后,2016 年开始了新一轮的调控政策。2019 年地产政策调控的指导原则仍是“房住不炒”,一二线城市因库存较低可能在调控上“因城施策”,但广大三四线城市受退出棚改和高房价等因素的影响,销售逐步降温是必然趋势。预计2019 年全年地产投资增速可能逐渐回落至 5%。

(四)基建投资有望企稳回升 

2018 年以来基建投资大幅下行,主要受严控地方政府债务风险、清理非标的影响,截止 2018 年 10 月基建投资(不含电力)累计同比下滑至 3.7%。面对经济下行压力,基建投资作为逆周期调控的重要工具,其投资增速在 2019 年有望同比改善。首先,地方政府在 18 年 3 季度开始加大专项债发行募集资金,资金到位情况明显改善。其次,对于 PPP 项目的整顿清库工作也完成,符合政策要求的项目在 19 年得到执行。未来两年,乡村振兴按照 2018 年中央一号文件的规划,2018年-2020 年期间乡村基建将约有 4.5 万亿的投资空间,乡村振兴投入资金可达 6.7万亿-7.1 万亿。这些均有利于基建投资企稳回升。

(五)新兴产业发展加速提振制造业投资 

制造业投资是 2018 年固定资产投资的重要支撑。国内经济目前最大的亮点在于产业升级,传统产业投资下滑、资源向新兴行业配置是未来中国经济的重要看点。2018 年以来制造业投资逐步回升,1-10 月累计增速达 9.1%,创 2016Q1 以来新高,制造业回暖一方面源于企业盈的改善,另一方面受益于政策激励下高技术类制造业投资增速的高增长。

2018 年研发费用抵扣新政策是对新兴产业的重要支持,2019 年减税降费仍是财政政策的重点。据国家税务局测算,制造业年减税规模达到全行业总规模的 1/3,多重政策利好为 2019 年制造业投资提供关键支撑。

2019 年可能继续加码的减税政策包括: 

1)增值税,不大幅减支以及财政赤字率不超过 3%的前提下,增值税可能的政策是第一档及第二档下调税率 1%-2%,减税规模约 4000—5000 亿。若大幅提高财政赤字或压减财政经济职能,去除一档可以考虑,减税规模约在 8000 亿以上。

2)出口退税以中美贸易战是否恶化看,若维持目前的状况,出口退税继续加码必要性不大。若将 2000 亿美元对美出口产品关税加征至 25%,可能需要再加码出口退税减税 1300 亿左右。若继续扩大加征关税范围,再追加 2760 亿产品 25%的关税,那么出口退税减税可能需要再追加 2500 亿左右。

3)中小微普惠式减税。预期将在留抵税额返还及企业所得税减免上继续扩容。

(六)全球经济乏力不利于出口 

2018 年上半年开始,全球主要经济体除美国外均出现经济走弱的迹象。其中欧元区经济增速从一季度的 2.4%下降至 2.2%,中国从一季度的 6.8%下降至三季度的 6.5%。根据 IMF 的预测,2019 年全球经济面临较大压力,主要是新兴经济体金融紧缩周期加速,同时强势美元冲击新兴市场。加上美国频繁的发起贸易争端,预计 2019 年全球贸易都会受到关税政策的影响。在全球经济下行期,中国出口也会受到影响。

综上所述,2019 年经济层面依然面临投资不足、消费乏力和外需回落的压力。GDP 增速预计下滑至 6.3%左右。为应对经济下行,管理层开始调整货币政策和财政政策,预计 2019 年至少有两次以上的降准。市场整体流动性环境相对 2018 年有较为明显的改善,政策发力下社融增速有望在 19 年上半年逐步企稳。 

从国内库存周期的角度看,去库周期时长约 4-6 个季度,2018 年 1 季度库存周期顶部确认,目前依然是主动去库存阶段,到 2019 年 3 季度以后结束此轮库存调整周期,经济大概率触底。

三、企业盈利分化 

(一)大型企业盈利占优 

在经济下行和流动性趋紧的背景下,行业中的大型企业在技术创新、环保投入、融资成本等领域逐渐扩大优势。在税费负担上,大型企业税收缴纳也更为合规,未来减税受益更大。2016 年下半年以来大型企业与中小型企业的 PMI 表现分化,尤其在新订单上,大型企业的新增订单显著优于中小型企业,而小型企业表现最差。此外,上市公司盈利数据也验证行业龙头的净利增速占优。29 个行业中有 19 个行业的 TOP10 或者 TOP20 龙头企业的 2018Q3 净利增速中值要高于行业整体的净利增速中值。考虑到大型企业的行业壁垒继续巩固,2019 年大型企业的盈利占优的情况有望延续。

(二)周期行业公用事业化 

2016 年以来的供给侧改革打破了地方政府依靠传统产业融资→扩大产能→融资→提升 GDP 的发展路径,随着过剩产能出清和环保政策趋紧,传统周期行业的行业格局进入良性循环。2016 年下半年以来,上游周期行业集中度得到显著提升,钢铁、煤炭、水泥等产能过剩行业的产能利用率保持高位。

本轮周期行业在盈利峰值期并未扩大产能投资,在环保标准不可逆的背景下,2019 年周期行业在库存下行周期中将加速落后产能淘汰、加速提升集中度,未来行业盈利波动率降低,公用事业化属性提升。在供给端仍收缩的背景下,周期行业头部企业的盈利仍保持韧性,但净利增速主要受基数压力而表现为回落。

(三)新兴产业在孕育中,盈利释放有待观察 

2018 年以来制造业投资逐步回升,1-10 月累计增速达 9.1%,创 2016Q1 以来新高,其中新兴制造业投资表现为显著高增长。高投入将有效支撑新兴产业技术创新,为企业盈利增长提供支撑。此外,2019 年减税降费将是财政政策的重点,据国家税务总局货物和劳务税司测算,若增值税税率从 17%降至 16%,调整后制造业年减税规模超过所有行业总减税规模的 1/3,行业企业税负将得到有效降低,进一步增厚净利。此外,并购重组作为提升 2014 年-2015 年 TMT 板块盈利的重要手段,一度受到政策监管,18 年 3 季度开始,管理层已经重新放开对并购重组的限制。 

商誉减值风险依然是影响成长板块在 2019 年的盈利表现。2018Q3TMT 板块的商誉规模已达 4272 亿,虽然并购重组节奏在 2015 年高峰后有所放缓,但 TMT商誉占净资产比例仍保持在 16.7%的高位。按照对赌协议一般为期 3 年来推断,2018 年由于业绩对赌无法完成造成的商誉减值风险(对赌业绩规模大,且最后一年无法完成对赌业绩的概率也较高)将增大,进而拖累盈利。2018 年是商誉减值的峰值,但 2019 年仍有大量对赌协议到期,此前被并购公司的业绩下滑或将进一步拖累上市公司的盈利增速。此外,TMT 板块中电子和计算机也具备明显的周期属性,在 2019 年上半年经济加速下行阶段,TMT 板块中逆周期的通信、军工相对表现会优于其他成长行业。

(四)2019 年全 A 盈利中枢下移,年末或企稳 

我们根据 Wind 一致预期 2018 年及 2019 年的预测净利,加以偏离调整(即一致预期普遍预期乐观,在此基础上分别进行 90%和 80%下修调整),从而自下而上得到市场整体及各行业的 2018 年和 2019 年净利增速。 

从目前一致预期的净利数据来看,考虑到 2018 年成长板块全年净利增速大概率接近中性情景(预测净利*90%),而金融等权重板块的全年净利增速大概率接近乐观情景(预测净利*100%),由此预计 2018 年全 A 净利增速 6%-8%,全 A(非金融)净利增速 15%-17%;在静态中性情景下,2019 年预计全 A 净利增速下行至 3%-5%,全 A(非金融)净利增速 7%-9%。行业上,成长类板块有望在2019 年成为相对高增速的行业,净利增速中枢为 15%-20%;受消费能力制约,消费类板块净利增速中枢较 2018 年下移至 10%-15%;宏观经济下行拖累周期类板块净利增速中枢将进一步下滑至 10%左右;金融类板块净利增速相对平稳。节奏上,考虑到本轮库存去化在 2019 年年中接近尾声,结合 2018 年业绩前高后低的基数效应,由此 2019 年净利增长有望前低后高,乐观估计或在 2019Q2 触底回升。

四、大势研判:全年震荡蓄势,N 字结构 

(一)A 股处于估值底部,流动性决定上行空间 

从估值的角度来看,当前 A 股处于历史估值底部,目前的估值水平已经一定程度反应了经济下行的影响。对比 2005 年年底、2008 年年底、2013 年年初三次市场低点估值水平来看,当下 A 股市场多数重要指数的 PE 和 PB 估值已低于 2005年的估值底部。其中上证综指 PE11.4 倍已低于 2008 年年底的估值底部,中证 500指数 PE18.71 倍,已低于 2013 年年初 26 倍的水平,距离 2008 年底 17 倍的水平仅有 10%左右的空间;上证综指的 PB 已低于此前的三次大底,中证 500 指数已低于 2013 年 PB 估值底部。对比股债收益率,此前三次大底中,股债风险溢价比极值为 6.8%,而目前该比例已达到 5.1%,股票投资的吸引力将逐步凸显。从国际比较的角度观察,目前 A 股估值水平仅高于韩国,海外资金持续流入也验证 A股具有国际比较吸引力。 

流动性带动估值提升是 A 股波动的主要驱动力,2005 年以来的 3 次主要上升行情均有流动性支撑。当前资管新规约束表外杠杆扩张,美元加息周期下中美利差缩窄和经济增长异步导致的人民币贬值压力约束央行货币扩张,M2 增速同比有所改善,但不具备“大水漫灌”的基础,预计 2019 年整体流动性环境制约 A股上涨幅度。 

展望 2019 年,我们判断 A股以震荡蓄势为主,指数全年走势呈现 N 字型结构。受益于政策利好对市场信心的提振以及流动性的边际改善,A 股春节期间有望走出一轮反弹行情。此后,库存周期下行拖累企业盈利,市场将重返底部。政策层面财政减税、国企改革等利好的释放,以及美国加息周期可能延缓等因素,将促使市场在底部区域出现结构性行情,主题投资活跃将是 A 股 2019 年的重要特征之一。经济拐点确认后,年末市场有望重新走强。 

A 股在底部震荡期间,北上增量资金和企业回购规模将成为决定结构性行情高度的关键因素;风格上,企业盈利向龙头公司逐步集中和机构投资者占比逐步提升决定了价值投资依然是全年主基调,但政策友好和流动性好转下中小盘相对大盘股的活跃度将较 2018 年将明显改善,盈利仍是制约中小盘上涨幅度的关键因素,同时需要注意科创板和注册制的改革步伐对原有中小盘和创业板估值体系的冲击。

(二)A 股纳入 MSCI、富时指数是海外增量资金的主要来源 

2018 年 A 股正式纳入 MSCI 以来,1-11 月陆股通资金净流入约 2700 亿,显著高于 2017 年的约 2000 亿。其中,5 月(A 股首次纳入 MSCI 的前一月)净流入规模最大,高达 509 亿,虽然 8 月中美贸易摩擦有所升级、人民币汇率也表现承压,但 8 月陆股通净流入仍达到 355 亿,显示当被纳入全球主要指数后,海外资金增配 A 股的意愿较强。 

进入 2019 年 6 月,A 股市值的 25%将分阶段纳入富时罗素指数(主要纳入全球指数和新兴市场指数)。第一阶段将分三步走,于 2020 年 3 月完成,涵盖大、中、小股票标的。截至 2017 年底,全球约有 16.2 万亿美元资金以富时指数为配置基准,富时罗素全球及新兴市场指数约涵盖 1.5 万亿美元资金。根据富时罗素测算,届时富时新兴市场指数中 A 股权重将达到约 5.5%,预计将为 A 股带来 100亿美元被动管理资金净流入,由此我们倒推估算 2019 年 A 股“入富”带来的被动配置增量资金保守约 500 亿人民币。此外,2019 年 MSCI 考虑分两步走将 A 股大盘股纳入因子从 5%提升至 20%,我们预计 2019 年 MSCI 权重提升将为 A 股带来约 2500 亿人民币的增量资金。总体来看,2019 年 A 股受益纳入 MSCI、富时罗素指数而带来的增量资金保守估计至少 3000 亿人民币。

(三)上市公司回购带来国内增量资金 

2018 年 11 月 23 日回购新规细则开始进入征求意见阶段,回购新规扩大了回购范围、简便回购机制、放宽回购条件,并在草案的基础上进一步明确了多种回购资金来源,若新规得到确切实施,由此将为 A 股带来确定性增量资金。当前 A股具备中长期投资价值,新规公布后上市公司回购行为显著增多。截止 2018Q3A股回购规模已高达356亿,为2017年规模的近4倍,但相对流通市值占比仅0.09%,可见当下上市公司回购行为对市场整体影响有限。但随着回购行为的“解绑”,对比美国 2017 年回购规模占流通市值比 2%左右的空间来看,后续回购资金入市仍有较大空间。在行业影响上,截止 2018Q3 传媒、汽车、商业贸易行业的回购规模靠前,且相对流通市值占比靠前的行业仍包括传媒和商贸零售行业。根据上市公司公告,2018 年 1-10 月公布回购预案的规模约 878 亿元,综合考虑到实施进度及落实情况,预计 2019 年上市公司回购规模大约900 亿元。

(四)科创板的推出提升成长股偏好 

2018 年 11 月以来中央及地方层面均发布对科技型企业融资、研发、税收优惠等扶持政策,以支持科技型企业的发展。其中设立科创板、试点注册制得到市场高度关注。从流动性的角度看,通过回溯设立中小板(2004 年 6 月)和创业板(2009 年 10 月)当时挂牌个股的活跃度情况(剔除次新股),我们发现在设立新板块前 30 个交易日,以 TMT 行业为代表的成长股活跃度得到显著提升,具体表现为换手率超 3%的个股中 TMT 个股占显著增多。其原因在于,流动性相对温和环境下新设板块对成长股估值重构更加有利。例如,2004 年上半年(中小板设立前夕),M2 增速保持在 19%左右的高位;2008 年-2009 年上半年(创业板设立前夕)多次降准降息以及 IPO 接近暂停。此外,注册制与核准制的重要区别主要在于定价权的变化,注册制背景下市场定价权将得到强化,市场价格发现过程可能需要更多的交易来予以确认,由此可见科创板的推出将提升市场对成长股的偏好,2019 年成长股的活跃度有望提升

五、配置建议 

(一)全年配置先防御再进攻 

2019 年全球金融周期下行,紧缩政策可能引发全球经济见顶回落,全球资产配置从风险资产向避险资产切换,国内处于库存周期的加速去库阶段,企业盈利上半年加速下行,符合美林时钟衰退阶段的情景。行业配置上,建议上半年优先配置防御型的公用事业、农林牧渔、以及逆周期的通信、军工和建筑装饰板块,规避后周期行业。下半年经济复苏信号确认后,可关注周期行业。同时,国内金融改革推动国内外机构投资者入市,低估值的大金融是机构投资者配置重点。 

(二)海外资金偏好的优势产业龙头 

2018 年,在 A 股纳入MSCI 的 6 月(纳入 2.5%)和 9 月(再纳入 2.5%),食品饮料、银行、非银行业的陆股通持股市值占比得到显著提升,显示 A 股纳入国际重要指数后国际投资者偏好消费(尤其食品饮料)和金融等高 ROE 行业。同时,重仓股均为相关行业的龙头企业。截止 2018Q3,陆股通主要重仓食品饮料、家电、医药、非银行业,四者合计持股市值占比达 48%;其中家电较 2017 年显著减仓,食品饮料、建材、银行显著加仓。陆股通在家电、食品饮料、休闲服务行业持股占比较大,占比提升的行业主要为食品饮料、建材、钢铁。
从 2016 年以来的陆股通持仓分析来看,海外资金配置的重点行业集中在消费、大金融两个方向,同时对周期行业和 TMT 的行业龙头也有积极布局。2019 年海外资金将加速布局 A 股,上述方向是未来一年增量资金的关注的焦点。

(三)转型、改革方向下的主题投资机会 

由于当下经济处于下行周期,政府往往会出台政策刺激经济,同时鼓励资本市场发展,而这两者作用之下会刺激无风险利率下行、提振投资者信心,从而提升市场的风险偏好,由此对于流动性和风险偏好较敏感的主题投资可能相对更活跃,且政策刺激也将为主题投资提供更多的投资脉络和事件催化。2019 年主题投资相关的政策刺激主要为两大方向:转型和改革,转型方向建议重点关注 5G、人工智能、军工、新能源汽车,改革方向建议重点关注国企改革“双百行动”。1、5G:三大运营商加速资本开支,商用落地在即 

虽然目前我国的 5G 商用牌照还未发放,但 5G 频谱划分方案基本确定,中国联通、中国电信将在 3.5GHz 频段各获得 100MHz 的频谱资源;中国移动不仅有望在 2.6GHz 频段获得 100-150MHz 频谱资源,还有可能获得 4.9GHz 频段的100MHz 频谱资源。根据国内三大通信运营商规划,2019 年国内 5G 商用将逐步开启。此外,国际上已有国家进入牌照发放阶段,全球 5G 商用化正在快速推进。2018 年 10 月 9 日芬兰通信管理局(Ficora)宣布完成 3410-3800MHz 波段的频谱拍卖工作,11 月 13 日向 3 家运营商颁发了 3.5GHz 频段的 5G 商用牌照,2019 年年初运营商将开始建设 5G 商用网络;2018 年 11 月 15-17 日美国召开第一次 5G频谱拍卖会,共计卖出 2129 张毫米波5G 牌照。 

商用规模化初期,关注围绕运营商资本开支的中游主设备商(基站、光通信)。从产业链的角度,5G 产业链上游主要是芯片和电子器件,中游为主设备、无线网络(其中电子器件无线方面为基站天线和基站射频滤波器,有线方面为光纤光缆、光模块),下游主要为运营商及应用终端(涉及物联网、车联网、AR/VR 等潜在应用)。投资的角度建议围绕下游运营商的资本开支(2017 年以来三大运营商资本开支增速已有回升),边际受益显著的是中游的主设备商(基站、光通信),待规模商用后,偏上游的芯片和电子器件需求将陆续释放,相应投资机会将显现。

2、人工智能:战略产业政策加码,“降本增效提质”推动 AI 政企端需求各国争夺人工智能主导权,政策不断加码。自我国 2017 年 7 月正式印发人工智能发展规模以来,2018 年 3 月起法国、欧盟、英国、德国、韩国、美国等纷纷先后通过类似的国家战略规划或白皮书文件,从财政补助、人才体系培养、基础设施建设以及 AI 应用落地等多方面提出各自的目标。 

我国也在发布规划文件后相继成立国家级开放平台、研究中心、启动重大项目,其中 2018 年 10 月科技部正式发布人工智能重大项目申报指南,明确在人工智能基础理论、面向重大需求的关键共性技术、新型感知与智能芯片等 3 个技术方向启动 16 个研究任务,拟安排国拨经费概算 8.7 亿;2018 年 9 月工信部推出三年行动计划,以项目推动人工智能与实体经济的深度融合。此外,北京、上海、广东、江苏、安徽、浙江等近 30 个省市及地区发布各自人工智能规划,通过成立地方产业联盟、与知名高校及企业组建联合实验室等多种形式引进项目和人才,推动 AI 技术在安防、教育、医疗、公检法、智慧城市等众多领域的应用。 

“降本增效提质”推动 AI 政企端需求,头部企业加快与政企合作。从产业化落地来看,C 端消费者市场并未有明显打开(即没有相应的爆款产品问世),由此当前人工智能产业化落地依然以G端政府和B端企业场景为主,围绕“降本、增效、提质”的市场诉求。加之自上而下各地政府逐级下沉,以及人工智能发展规划后续的不断细化,B 端和 G 端的市场需求有望先行成为人工智能发力的主场和技术落地渗透的原动力。目前已有海康威视(2018 年 9 月与赣州、广州、龙口、中山等 4 个市公安局签约)、商汤科技(与深圳市公安局、张家港市政府、晋中市教育局等政企签约)为代表的算法创企和头部企业与政企单位纷纷签约。

3、军工:新型军机列装+老旧机型更新,军费订单持续释放 

2018 年中国国防预算增长 8.1%,“十三五”我国军费仍将保持 7~8%左右的稳健增长,相对整体军费的增长,装备采购开支不同年度之间的结构性变化对军工行业的影响更加值得关注。其中军机方面新型军机加速列装,老旧机型更新换代(预计未来 3-5 年军机行业增速高于军费增长率,复合增速在 15%)。在装备采购五年规划执行前低后高和军队体制编制调整(陆军航空兵、海军陆战队等特种作战单位的扩编)完成后的装备补偿式采购的驱动下,军工行业有望持续支撑营收和毛利率(装备升级、信息化加速提高单机价值增长)改善,从而维持盈利能力提升。 

2018 年以来,军工企业资本运作密集,并且出现了新的突破,主要包括军工资产整体上市(以航空工业旗下中航黑豹等上市公司为典型代表)、科研院所优质资产证券化(兵装集团自动化成为首次获批转制的科研院所)和依托资本市场进行股权激励(2018 年 5 月中航沈飞实施股权激励)等。目前军工行业整体资产证券化率较低,多个军工集团均有进一步提高资产证券化率的相关表态,军工作为混改试点的重要领域,在 2018 年新突破的助力下 2019 年有望加速推进其领域的国企改革。

4、新能源汽车:生产资质审批有望重启,全球巨头设厂迎需求放量 

新能源汽车生产资质审批有望重启。2015 年 7 月《新建纯电动乘用车企业管理规定》正式实施,在该政策实施的八个月后,直至 2017 年 6 月江淮大众成为获得新能源汽车生产资质的最后一家车企,新能源汽车资质审批已在事实上暂停超过 1 年。目前已有将近 200 家汽车相关企业处在等待审批的排队中。发改委在2018 年 5 月 28 日发布了《汽车产业投资管理规定(征求意见稿)》,有望在未来较短时间内正式出台实施。生产资质审批的恢复将对目前还通过代工或收质发展新能源产品的诸多造车新势力形成明显利好,在新能源车行业由政策驱动向市场驱动转变的过程中,对培育行业和市场基础有积极意义,对促进新能源汽车可持续发展提供制度保障。 

特斯拉等全球巨头中国建厂,新能源汽车将迎全球放量。2018 年 10 月特斯拉称将加速在中国造车,2019 年将部分 Model3 生产转移至中国,并实现当地自产自销,预示着中国超级工厂的建设进程将加速(按原来规划,特斯拉中国超级工厂生产的首辆车将在 2021 年下线)。此前上汽大众新能源汽车工厂开工仪式在上海安亭举行,该项目总投入为 170 亿元,计划于 2020 年建成投产,规划年产能30 万辆。大众 MEB 平台是世界上第一个专为生产大批量电动车而设计的纯电动车平台。工厂建成后,上汽大众多款全新纯电动车型将在此投产,并涵盖大众、奥迪、斯柯达的新能源车型。大众、宝马、特斯拉等全球汽车巨头将在中国加快新能源汽车工厂的建设进程,由此将带来更多产品力更强的新能源车型,带动消费者自发消费需求崛起,未来新能源汽车有望迎全球放量。 

5、国企改革:综合试点铺开,“双百行动”加速改革 

在 2018-2020 年期间,国企改革将实施“双百行动”,目前已遴选出 224 家中央企业子企业和 180 家地方国有骨干企业,合计 404 家国有企业参与此次“双百行动”。与以往试点有何不同,“双百行动”改革试点的细项将更多更综合,将明显多于此前的四项改革试点、十项改革试点中的内容。 

我们对涉及的上市公司进行梳理,发现直接被纳入“双百企业”的 A 股上市公司可达 55 家,其中央企子公司 28 家、地方国企 27 家。此外,控股股东被纳入“双百企业”涉及的上市公司数量达 61 家,还有部分上市公司下属企业被纳入,无法短时间内得到完全统计。整体来看,受“双百行动”影响的上市国企数量约有百家,约占 A 股上市公司的 12%。机械、电力及公用事业、钢铁、化工受“双百行动”影响的上市国企数量较多。

(四)高股息行业 

经济下行期,长端利率仍有下行空间,利好低估值的高股息板块,尤其是对于逆周期行业,不但具备配置价值,还可以获取稳定的股利回报。我们对 2019年的股息率情况进行测算,发现在不考虑市值约束的条件下,高股息(4%以上)上市公司占比较高的逆周期行业主要来自银行、纺织服装、食品饮料;进一步对行业进行细分,铁路、银行、公路、机场、饮料制造、饲料等行业表现为高股息的公司占比较高。若考虑市值约束,2019 年股息率较高且市值超 300 亿的逆周期个股主要来自银行、电力行业。

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