风物长宜放眼量——2019年投资策略报告之可转债篇

摘要

市场回顾：上半年大批新经济类转债表现非常出色，如万信转债、宝信转债、东财转债、崇达转债、济川转债等分别上涨 55.4%、35.1%、20.4%、 15.02%、13.76%；3 月后，中美贸易战开启，随着双方交手回合的增加、 美方强硬态度明朗化、经济下行压力加剧，5、6 月，权益市场结束震荡市开启单边跌途，转债市场亦泥沙俱下；6 月末后，政策转折，尤其呈现为由去杠杆转向稳经济、稳信用，转债破债底担忧逐步减轻，支撑作用加强，转债市场呈现出先于正股企稳上涨的现象，此外，作为信用之源的银行板块也开始企稳反弹；10 月后，以解决上市公司股权质押风险为代表，诸多针对民企、中小企业融资和信用风险等问题的政策进一步落地发力，出现了接近普涨的权益市场反弹格局，对应转债个券方面， 10 月末至 12 月初，仅有 8 只转债整体涨幅为负，22 只转债涨幅达 5% 以上。 

估值分析：转债市场持续扩容，未来供给压力仍将持续，转债个券估值压力较大、难以全面提升，个券表现将仍会显示为不均衡、有所分化的特点。但另一方面，未来的权益市场或能提供平价拉升的动力进而促进转债估值的被动消化，此外，权益企稳回暖的市场中，发行人的转股价下修意愿会有明显提升，将能更好地消化转债过高的估值。 

权益市场展望：从实体经济及权益市场全面回暖的时间角度看，过程应会较为漫长。但当总量经济增速和微观活力的动态日渐分离，只要是在经济结构成功转型路径上，权益市场向上的空间仍看乐观；同时从当前 权益市场的估值来看，也是一个具备高度的长线价值的低位区间。因此， 虽然明年权益市场立即呈现较大牛市的可能性仍然较低，但其向下空间较为有限，如有探低都将有一定的波段交易机会，且由于外部压力因素的趋缓以及国内矛盾的逐步解决，明年权益市场能触及的高点应将比近期权益市场反弹触及的高点位置更高，并从更长时间范围来说，收益空间确定性高。节奏上说，前低后高概率较大。 

转债投资策略：整体看，在外围压力大概率缓解及国内站在核心矛盾的正确解决路径上，权益市场在未来空间上的确定性并不悲观，而转债未来估值在正股上涨带动下存较大的被动消化空间，同时逐步提升的转股价下修博弈能力也会更好地消化高估值压力。在当前条件下，判断转债市场明年整体行情乐观于今年，但节奏上仍建议注意当前至明年前期来 自国内经济基本面和美方顶部区域施加压力下产生市场回调压力，在个券选择方面，未来除了保底防御策略打底底仓外，建议后期逐步关注进攻型品种的表现空间，并开始关注条款博弈及打新策略。 

一、市场回顾

在此前的去杠杆基调下，国内货币及信用环境紧缩，金融机构负债端压力加剧，债券收益率持续上行，至今年初，10 年国债到期收益率最高触及 3.98%。但今年以来，随着经济风险的逐步加大，去杠杆基调发生了相应的变化。年初，货币政策先行呈现边际松弛态势，利率债收益率开始见顶下行。 
       行至 3、4 月，中美贸易战、美联储加息进程开启，经济风险下人民币贬值压力逐步加大，资本流出压力显现，国内流动性松弛空间受到制约，利率有所反复。 
       在国内外因素的叠加下，国内经济压力进一步显现，6 月末后，政策基调发生转向，新一轮的定向降准大 力度开展；7 月 23 日国常会中，“去杠杆”基调不再，而开始强调保持适度的社会融资规模和流动性合理充裕、 疏通货币信贷政策传导机制。整体看，下半年，国内政策环境全面转暖，叠加经济下行风险加剧，利率再下一城。

但信用债方面，今年受信用风险问题扰动较大。据 wind 债券违约统计，至 2018 年 12 月 2 日，共有 100 只 债券违约，涉及金额 1005.44 亿，超出了前两年之和。特别在今年年中时，国内外因素共同叠加压力下，信用 风险加剧，信用债有一轮调整，从结构上看，低评级信用债受冲击更大，低评级信用利差大幅走高。在六月末后，政策基调转向，信用政策回暖，并特别着力于民企融资问题和信用风险上的解决，信用债收益率开启下行， 低评级信用利差亦开始收窄。

权益市场在一二季度呈现风格切换，周期、金融、白马等大盘板块让位于新经济为新的龙头主线，以中信 一级行业看，一月涨幅榜前列仍是银行、地产、煤炭等行业板块，但至 2、3 月，新经济全面崛起，计算机、 通信、电子、医药等涨幅可观。

在这样的正股市场下，转债市场也跟随正股经历了向新经济与创业板类转债的切换。上半年大批新经济类转债表现非常出色，如万信转债、宝信转债、东财转债、崇达转债、济川转债等分别上涨 55.4%、35.1%、20.4%、15.02%、13.76%；而如林洋转债、隆基转债、广汽转债、金禾转债、国贸转债、雨虹转债等周期、白马类的大盘转债均转为下跌趋势，分别下跌 23.5%、16.3%、14.5%、12.49%、11.60%、11.41%，银行转债也在 2 月后转跌，在 6 月末基本抹平上半年所有涨幅。

3 月后，中美贸易战开启，但在初期市场并没有把该事件预期为长期因子，市场仍然再次冲顶，在 3、4 月权益市场整体呈震荡走势。随着双方交手回合的增加、美方强硬态度明朗化、经济下行压力加剧，市场逐步认识到中美贸易战的长期性和严峻性，该事件的影响开始大量加入资产价格的反馈中，5、6 月，权益市场终于结束震荡市开启跌途。这段时间内，权益及转债市场整体跌幅均较大，并呈现大小盘皆泥沙俱下。

时间发展到 6 月末，政策基调开始转折，尤其呈现为由去杠杆转向稳经济、稳信用。转债破债底担忧逐步减轻，并开始发挥较强的支撑作用，转债市场先于正股开始呈现企稳特征。

此阶段内，在正股市场中作为“信用之源”的银行率先企稳，6 月末以后至 10 月末，银行板块（中信行业
分类）上涨6.08%，位列第一。对应在转债市场中，如常熟转债、江银转债、光大转债、宁行转债等分别上涨20.46%、8.05%、6.97%、7.34%。此外，高 ytm的偏债型转债也在稳信用政策的发酵中逐步呈现底部抬升，并叠加有转股价下修成功者，涨幅同样较为可观，如蓝标转债在 6 月末至 10 月末上涨 7.37%，海印转债上涨 6.01%等。（这两个板块的具体逻辑推演和分析，详见《权益寻底进行时，转债怎么看？（上）》一文，已有详细展开）

此后的阶段便对应于当前一段时间。 
       10 月后，以解决上市公司股权质押风险为代表，诸多针对民企、中小企业融资和信用风险等问题的政策进一步落地发力，实质上，这是 6 月末基调转变的进一步发酵和深入——是由于转向后，金融机构仍然担忧信用风险问题而难以实质达成对中小企业、民企的信用下沉，为达成政策目标而作了落地层面的进一步推动。由于这对实体经济和权益市场是一个核心矛盾的解决推进，因此这一轮反弹我们得以看到了一个接近普涨的权益市场格局，是一个基于对核心矛盾解决进程推进上的全面的估值修复。对应转债个券方面，10 月末至 12 月初，仅有 8 只转债整体涨幅为负，22 只转债涨幅达 5%以上，其中，广电转债、蓝盾转债、兄弟转债、东音转债、利欧转债、隆基转债、鼎信转债、德尔转债、林洋转债、星源转债、盛路转债涨幅居前，分别为 16.36%、12.46%、11.35%、9.79%、8.92%、8.83%、8.32%、7.93%、7.79%、7.41%、7.25%。

二、转债估值分析

去年11月以来，转债市场供给压力持续加大。 
       去年10月末，公募转债（含公募 eb）存续数量为34只，存续债券余额1000亿元左右，而在今年新券持续发行上市的局面下，截至12月7日，存续公募转债（含公募 eb）已达114只，存续金额已超过2000亿元。 
       其次，则是由于全年权益市场都处于动荡不安的环境之中，特别在贸易摩擦以后，从震荡市转变为了单边下跌市场，在正股持续下跌的过程中，转债平价一路探低，反之，转债估值则持续地被动走高。

因此，今年以来，转债市场的估值水平是不断走高的过程。从具体数值看，去年末，转债市场转股溢价率加权平均均值在20%水平上下，而今年以来一路走高，四季度，一度攀上40%以上。这个整体估值平均水平已经脱离历史中的较低区间，也已经高于2013-2014年转债同样供给放量时的转债估值平均水平（两段供给放量时段的估值水平分析比较详见此前发布的专题报告一《供给冲击下的转债估值矛盾与当前存量择券策略》）。

截止11月2日，待发转债仍然有4000亿以上。因此总的来说，转债市场持续扩容，供给压力仍将继续增加，转债个券估值压力较大，难以全面提升，个券表现将仍会显示为不均衡、有所分化的特点。

但另一方面，未来转债过高估值有所消化的希望或来自于权益市场——权益市场或能提供平价拉升的动力进而促进转债估值的被动消化，此外，权益企稳回暖的市场中，发行人的转股价下修意愿会有明显提升，就将能更好地消化转债过高的估值。对权益市场的分析和判断见下文第三章。

三、权益市场展望

今年以来，美股指迎来大幅震荡波动，并在今年 10 月开始大幅下行，基本抹平今年以来的上涨幅度；与此同时，原油也在 10 月开启了大幅下跌模式。这两个资产的共振下行大概率并不仅仅是一种巧合——一些全球经济的领先指标，如波罗的海干散货指数、韩国出口增速的数据等实际上已经呈现了明显的下行趋势。而在历史上，一般美债收益率的波段高点其实基本会在 BDI 指标的高点前或两者相差不多，因为一般来说，美国货币环境的阶段性收紧是影响全球经济产生波动的最重要的先行原因之一，而美国的加息进程也通常会打提前量而非滞后。可是这一次呈现出了明显的时间先后顺序上的混乱和方向的背离。因此，美股和原油作为经济和需求判断上的标杆性资产，或是率先反应全球资金对未来美国经济和全球需求暖度上的预期修正。同时我们看到，美国本身的核心 CPI、PMI 数据也在近期开始疲弱。

这些现象都意味着美国经济开始呈现部分压力，而这一轮美国加息节奏有些许激进的可能，因此总的来说，美方压力在明年更为激进的可能性较低。 
       如果未来美国加息进程缓解，则有利于国内流动性、政策环境以及资产价格回暖的大环境进一步向好；而如果是贸易战进程缓解，将更加有利——从当前我国实体经济的核心矛盾出发，其实结构性和微观的问题是更为突出关键方面的所在，贸易战针对我国高新技术产业发展上的重点打压使国内的新动能培育面临更大的困难，因此贸易战缓解的利好会大于加息进程缓解的利好。关于我国实体经济结构问题的核心矛盾详见下文分析：

3.2.1 国内基本面大环境：结构转型 
       去年年度策略报告的基本面分析中特别指出了信用扩张周期顶部带来的基本面压力加大的问题，在报告中提出“当前经济数据下行趋势还不明显，但从大环境和大周期判断，当前仍处于信用扩张周期的顶峰，虽然企业杠杆有所转移，但社会总杠杆并没有实现大的下降消化，因此近年，仍然将会是对前些年信用扩张问题和风险的消化期，而信用扩张周期短期内重启概率基本为零。在这样一个周期顶峰，权益市场总量行情的流动性基础薄弱。同时，在旧的的债务风险化解以及新的信用扩张放缓过程中，总需求弱化的风险只是延后还并没有真正解决完毕，依靠杠杆展现出来的“旺盛”需求在杠杆消化的过程中或也会面临支撑的变弱，从这个角度来说，众多个股的业绩也必然面临考验。” 
       从今年的表现来看，信用大幅紧缩，信用风险暴露，大批企业甚至大白马的业绩均开始不及预期，该报告提及的判断和描述均是比较准确的。而在未来一段时间内，首先也是维持上述看法，大环境仍然是一个消化压力较大、经济景气度较低的区间。 
       首先，根据 NIFD 金融指数数据，今年实体经济部门杠杆率略有上升，而主要贡献者则是居民部门杠杆率的上升——截止 2018 年 6 月末居民部门杠杆率较 2017 年末上升了 2%左右，更较 2016 年末上升了 6%左右。但是另一方面，居民可支配收入增速则显示继续下降。 
       因此，一方面是债务增速突飞猛进，另一方面则是可支配收入增速的下滑，从信用周期来说，这仍然是一个顶部阶段的特征。如果未来短周期上需要重新企稳，则我们一方面是居民部门需要时间消化一些债务压力、回复透支的消费能力，一方面则是要等待实体经济的企稳回暖、居民可支配收入的提升贡献新增消费能力，才能在消解旧有债务负担的基础上重新打开需求增长的空间，提供各部门重新加杠杆、重新信用扩张的空间。

       其次，需求增长空间的不足实际上还有一个更为严峻的长期问题推动——从人口数据上看：近年来，我国14 岁以下人口占总人口比例呈现阶梯式的快速下滑。具体来看，1990 年当年，在中美日之间我国该项比例最高，但在2005 年后便已持续低于美国；2017 年，我国这一比例为16.78%，已和日本在1993 年的数据差不多，而日本的事实是：在1989-1992 年附近日经指数、日本国内房价指数显示为峰值，其GDP 增速也在91 年后显著降低，甚至开始进入负增长时代。

       当然我国国情形势还是有所不同，比如我们当下推行的二胎政策，使得我们这一人口比例线有所向上抬头，同时我国社会文化、民族性更为加积极向上，也没有像日本那样进入名副其实的低欲望社会，因此不必然产生日本社会的结果。但总体上，这一绝对水平较低的年轻人口比例仍然彰示了未来一段时期我国总需求支撑方面的长期压力——如果我们看到未来老龄化继续加重、甚至大量人口开始迈向死亡时——数据上看我国当前死亡人数呈现上升趋势越来越靠拢出生人数，而如果呈现持续的低生育叠加大量人口老龄化现象，最终可能会如日本社会出现死亡率高于出生率的问题，这意味着需求的总量的增速开始递减甚至恶化下会迈向负增。

       我们已处于这种长期趋势中，但由于前些年我们依然在信用扩张支撑的短周期里，各部门特别是居民部门还有一定的加杠杆空间——其实对应的便是每个人平均更多的支出（包括提升负债带来的更多购买能力和需求量）增长，这部分对总需求新增量的下降趋势进行了短期支撑，而一旦短周期过去，每个人边际需求增长空间也开始消失甚至负增长，那么长短周期叠加下的总需求增速压力就很大。所以，面对这样的困境，这样的核心矛盾，我们应该如何看待未来经济和权益市场的发展空间和投资机会呢？

       首先，未来我们必然会看到的就是人口政策的进一步放宽，这是针对需求量增速也就是需求新增量递减的总量政策上的努力。但由于当前时代观念等各种因素，我们看到 2016 年全面放开二胎后，年轻人口占比仅微微往上有所抬升，这可能意味着总量政策短期效用有限，人口结构无法短期内显著改善。

       那么其次当这种情况可能是一种长期常态时，这意味着以往对应需求总量已经深耕过的市场其实是越来越饱和的，其成长空间的增速也应是下降的过程，业绩得以继续扩张的新增量有限，那么在存量市场传统行业中继续投入大量资本和产能就将开始创造泡沫形成过剩，也造成债务高增，且这些债务无法获得未来高增的盈利和现金流去偿还化解。因此，针对这部分，近年来开始提倡供给侧改革、提倡去杠杆，包括地方政府、国企、房地产、过剩产能等主体，同时也包括对银行表外资产的整理、对无序信用扩张的监管和收敛等。其实都是为了更好地抑制存量继续扩张产生更大的泡沫，重塑与未来需求合意的生产供应端和资本投入的链条。

       但事实上，除了对旧有传统行业和市场内的债务风险的化解，关于核心矛盾解决上的合意还应包括结构上的解决步骤，这是关于“新”的内容——在同等条件下，如何去培育和寻找新市场、如何开发和满足新需求、如何提升生产效率，这将是未来企业业绩增速的核心关键和未来实体经济进一步发展的动力所在。如果一些新兴产业很好地满足了未来需求的各项结构性特征，也可以从结构着手挖掘出了一块全新的蓝海市场，也会在总量增速下滑的趋势下获得逆势的增长业绩。

       很显然，未来努力方向的核心将围绕“新”字。从微观上说，除了技术上的创新，实际上， 诸如商业模式上的创新其实也是一种重要方式；从宏观上说，未来新的一些产业行业的业绩增速必然会超过当前传统行业，是我国产业结构和经济结构转型升级的过程。

       因此，植根于以上分析逻辑，未来我们就应该持续观察：民营企业、中小微企业的生存经营情况是否有大幅好转——这是因为首先由于民企在效率和业绩提升上的动力更强，体制也更为轻巧灵活，因此通常来说，其反映在创新上的需求更大，更有动力投入研发、紧跟需求的潮流。数据上看，A 股上市企业中，民营企业平均研发支出总额占营业收入比例长年高于国有和集体。因此，未来结构的转型和质量的提升所依赖的创新大旗以及新动能的力量，很大程度都将是民企、中小企业；其次是由于民企在实体经济中的地位，仅从就业数据角度来说，国有单位和城镇集体单位所贡献的就业比例已然较低，2017 年仅占比15.24%，而私营单位和个体的就业人口占比却超过50%。因此，私营经济对就业的拉动能力不可小觑，同时这也就代表了只有民营企业收益好了，居民的就业和收入或才能企稳从而贡献内需消费方面的支撑。因此，无论从未来宏观实体经济的发展动能的角度还是从微观收入增长、内需培育的角度，我们都必须解决民营企业、中小微企业的生存困境并从中培育新动能的力量。当前的种种扶助政策其实并非仅仅是因为民营企业面临较多风险困境，不是仅仅为了解决风险而去解决，本质上，它们是未来经济发展最关键的突破口，它们能否在未来发挥重大作用正意味着我们的经济结构转型过程是否顺利和成功。

       而从国外经验来看，一旦微观产业结构有所更新调整、企业效益和经济质量有所提升，即使宏观经济的总量增速上并不高，微观上各个新兴行业上的活力也能引领整体权益市场走出较大空间。类比于美国经济增速和资本市场表现的关系，我们看到在经济增速长期低增的时代，美国股市却走出了非常稳健的长期牛市，并且此轮牛市其实就是由科技股、纳斯达克作为领头羊而带动。而在日本社会迈入长期低经济增速之后，近年来，股指也又重返二十多年新高。

       总的来说，由于短期内信用扩张空间捉襟见肘叠加大的人口特征的趋势性变化，当前需求显得更为透支无力，未来新旧动能的转换过程将是解决长期核心矛盾的关键，但其需要一定的时间，因此，整体上本轮经济企稳以及企业报表修复可能都会呈现较大的困难程度和比较长的企稳时间。但是，我们当前也正在围绕核心矛盾和关键主体上的正确的努力路径上不断深入，同时从历史他国比较经验看在总量经济增速和微观活力其实可以有所区分，在经济结构转型和质量提升后，权益市场上升空间仍然乐观。因此，当前虽然我国面临的经济转型升级的过程可能较为艰辛，但是权益市场的长线向上空间的确定性以当前条件下看仍大（空间上的确定性大于时间）。

3.2.2 明年短期新增市场变量：科创板

       在今年11 月5 日的进博会上，主席表示，决定将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制。后续政策层称正抓紧制定相应的度设计，最快明年一季首批企业就可登陆科创板。总的来说，明年科创板的推出将是一件影响非常大、非常重要的新增变量。

       从基本面角度分析，这是一个更偏利好的因素，因为这代表了一大批原本无法在现存市场中上市的创新型科技企业在未来有了一个较好的渠道寻求融资支持。此前，由于现存市场的上市门槛要求设置较高，一大批较为优秀的初创企业、创新类企业等由于性质特质问题，在初期难以符合国内的上市要求，从而流失到国外的资本市场，比如，当前在海外及香港上市的此类企业就有诸如腾讯、阿里巴巴、京东、百度等等……但我们看到当前很多国内新兴行业中的龙头企业就在其中，也可想见除这些最终得以“熬过来”的企业之外，有多少“不达标”的企业可能不幸未能找到融资支持，生存艰辛或者消亡。因此，从基本面的角度上，科创板的设计将极大地弥补起原先国内市场制度设计方面的缺漏，通过更多的扶助使得国内新兴产业壮大，使国内的产业结构升级过程更加顺利，使新动能尽快出现。

       不过从短期供给角度看，科创板的推出将意味着彼时更多可供挑选标的的上市，特别当诸如投资门槛、交易制度等设计和现存的三大市场并无二致，那么其对现有三大市场标的的替代和冲击程度在短期内会较大，特别是对那些增长空间较小、盈利能力较差或者科技创新类标的同类比较较差者，有较强的挤出效应。但如果这些制度设计和三大市场有一定的区别区分，门槛也更高，那么对现存市场的分流冲击可能不会那么大，而更以利好为主，如未来在科创板中培育出了非常优质的龙头企业，那么也将带动整体创新企业和科技类企业的估值上的提升。

       整体看，科创板的推出落地对经济基本面以及国内权益市场发展是长期有利的。

       总的来说，国外压力激烈程度或逐步减小，同时，今年以来国内政策基调发生改变，侧重点开始集中于结构上的核心矛盾。但由于长短周期均有压力，因此本轮基本面的调整，从时间角度来说，整个过程应会比较漫长，因此权益市场在 10 月中旬以后由政策落地推进带来的全面的情绪和估值修复的行情仍有来自基本面上的压力，大概率仍然将有回落的空间和再次探底的压力。

       但当总量经济增速和微观活力的动态日渐分离，只要是在经济结构成功转型路径上，权益市场向上的空间仍看乐观；同时从当前权益市场的估值来看，也是一个具备高度的长线价值的低位区间。虽然明年权益市场立即呈现较大牛市的可能性仍然较低，但其向下空间较为有限，如有探低都将有一定的波段交易机会，且由于外部压力因素的趋缓以及国内矛盾的逐步解决，明年权益市场能触及的高点应将比近期权益市场反弹触及的高点位置更高，并从更长时间范围来说，收益的确定性较高。

       因此，从节奏上说，大概率在当前至明年上半年，以向下再次超跌带来的修复反弹为主；而下半年开始则关注今年较低企业业绩基数带来的同比数据及国内基本面上回暖的情况，或将开始探高。而从此轮问题的主要矛盾的解决上衍生出的未来较大增长空间的板块仍将在于创新类企业，而民营经济在这个过程中也将贡献更大。

四、转债市场观点及择券投资策略

       那么在以上权益市场判断下，明年转债市场具体的投资策略和标的选择策略怎么看呢？

       首先，《权益寻底进行时，转债怎么看？（上）——为何&何谓“进入配置区间”》一文所说板块仍然可以关注回调介入的机会，这些板块的向下空间相对可控、波动性较弱、体量较大，因此是打底底仓配置的较好选择。

4.1.1 信用企稳下的债底策略：

       配置一文中提出了以 YTM 为锚比较和选择个券。主要就是由于今年以来，YTM 较高的转债通常都是彼时受到信用风险的质疑而不断破债底的转债。而在今年下半年后，政策转向稳信用，转债的债底支撑开始变强；同时，信用问题的趋稳，也带来权益市场的反弹，转股价下修更多地开始出现并发挥作用，YTM 策略中也有标的成功消化了过高的估值，变成了了既退可守又进可攻的品种。

       此外，纯债替代策略中的转债个券，未来作为底仓保底配置的选择上也仍然可以进行。

4.1.2 银行：

       自去年末以来，由于看今年信用收缩、经济风险暴露、叠加表外金融监管、回表要求下更难掩盖不良数据等原因，银行资产质量堪忧，我们的观点一度以看空银行为主。

       但在年中以后，去杠杆政策的大幅缓解甚至转向，会使得银行资产硬性回表、短时期内消化大量坏帐的压力大幅减轻，以时间消化空间，同时从政策目的——达成信用环境回暖的意图来说，银行作为信用扩张之源，其自顾不暇的生存状态也必然有所转向才能惠及实体。

       因此，在政策转向后，我们也在配置文中提出了银行的配置底已到，会是在政策转向后率先企稳的一个板块。而从当前看未来，基本判断仍是：除非政策重新转向，否则今年 6 月末的政策底部还是很难再向下突破，更多的会是在上升通道中进行波动。因此明年，银行类转债仍可以锚定 6 月末的政策底来进行波段操作。

       但从转债供给角度看，当明年权益市场有所好转之后，一些较大的银行转债可能会开始上市，因此银行板块上存在新券的供应冲击。此外，在估值率先有了较大修复之后，银行板块可能更多地也变为一个稳定品种而非进攻品种，因为从业绩弹性上说未来需要更长时间去消化民企资产质量，因此未来本身银行板块上的相对收益和弹性可能也将逐步减弱。

       以上部分所说的板块其实是以政策底为锚率先能看到逻辑变化的一些板块——在政策转向后，这些板块的收益确定性率先增强，安全边际相对其它板块也先行变高。但总的来说，单纯的保底策略在未来的相对收益空间大概率将逐步减少。这是因为在今年整体动荡的市场环境下，资金防御倾向浓重，因此相对更倾向于逻辑更为确定的、更有防御保底能力的。但未来若要参与到更多的收益空间中，资金或将会更多地从防御型板块中撤出而想办法收获更多的跟随正股上涨的弹性，因此从相对收益空间的角度上，保底防御稳健策略的仓位在明年尤其在后期不应特别重，反而需要往进攻性更强的板块及个券上转移。

4.2.1 从保底转债向便宜转债倾斜：

       如权益市场展望章节中分析，未来几年，相较于今年全行业板块下杀的局面，在国内外变量向好发展的趋势下，大概率将和今年的系统性风险相反、产生系统性的机会。那么，对于纯转债投资来说，时间越往后发展，则转股溢价率较低的转债表现将越发亮眼；此外，打新策略或可重新开启。

4.2.2 从行业板块看：

       从行业板块上去选择，未来要逐步以中小创（包括明年的科创板如有对应转债标的）、新兴行业、创新类及科技类成长板块为首要倾斜的行业板块，金融板块里券商也会逐渐优于银行。

       如上述分析，当前我国的基本面面临的是一个巨大的转型变化过程，因此可以预判的是：未来经济基本面中长期的动力都将会来自于科技创新型企业、民营中小微企业引领下的经济效益的提升，而权益和转债市场未来能够走牛的引领者也就会对应于此类标的。传统的存量的需求市场则仍然还是以萎靡为主，因此传统行业若无有效创新，其业绩增速上便长期面临压力，在前几年供给侧改革及居民加杠杆进程结束后短期大概率均是从顶部向下的衰退期，其次在未来创新及科技贡献更大的经济动能的趋势下，传统存量行业的估值从整体上说也很难再享有相对更高的溢价。因此，从未来投资收益的性价比的角度看，也是大部分传统行业板块相对中小创和科技创新类的成长行业板块较低。

       银行板块未来在业绩上主要是会呈现以时间换空间的较长的消化过程，而随着股权质押风险的解除、各种融资工具的开展、科创板注册制推行，明年券商的业绩弹性更有可能大一些。但当前券商转债估值略高，但可关注其消化进展、下修能力，以及关注相应新券。

       另外，也可以继续关注一些基本面空间未来大概率存增量的行业板块品种。如军工板块，2018年我国国防预算增幅达8.1%左右，超出市场预期。在当前的中外局势下，国防预算增幅步入上升通道应是一个较为确定的趋势，同时在贸易战下，更多的国产化进程的开展可期，国内军工产业链订单增速拟提升。同时，国内也在军工行业重点进行国企混改等措施、大力推进军民融合，这些举措将更能提升企业效益。总的来看，转债中的标的如中航机电、中航电子、中航光电营业收入同比增速较去年略有抬升，而应收账款同比增速则抬升更大，这也是由于该行业工程期总体较长收入确认较慢所致。因此，未来总的来看，将是一段业绩增长期。

       又如核电产业链则将受益于前几年完全空白的订单基础以及以今年三门核电站建成投产为标志的我国核电规模化建设重启的影响，未来订单增长较为确定，在此推动下，该产业链内的公司业绩也有望呈现较大增长。

       而光伏行业，在今年经历了531新政后的低谷。但据媒体报道，11月2日国家能源局召开的关于太阳能发展“十三五”规划中期评估成果座谈会提到2022年前光伏补贴会持续而不会一刀切推进，并对十三五光伏建设目标规划进行调整、有望上调，将加速出台明年光伏行业的相关政策以稳定市场预期。而由于光伏行业在我国仍是一个非常依赖政策导向驱动的行业，如果媒体消息属实，根据后续政策纠偏程度，光伏板块的修复行情可期。

       从转债的条款博弈机会来说——今年上半年，更多的博弈来自于转债的回售条款，但从今年下半年开始，转债转股价下修方面的博弈能力显著增强，这是由于今年上半年正股市场整体处于持续下跌的趋势中，而下半年正股市场开始有企稳迹象和反弹波段——正股在转股价下修后的表现是转股价下修后转债能否上涨的核心因素（具体分析我们在转债专题三中有详细阐释），在正股企稳的环境下，发行人为尽可能快地达成最终转股的一般目标，对转债转股价下修的意愿也会逐步增强。

       因此，当我们判断未来正股整体方向在于向上而非向下时，意味着我们将更多地看到转股价下修的成功案例，并且越来越多下修转股价后的转债可以成功地享有更大的弹性和更多的涨幅空间。因此，我们或可开始重拾从纯粹转债条款博弈能力出发的投资策略，尤其可以着重关注转股价下修的条款博弈。这方面，关注当前转股溢价率较高的一些转债个券博弈机会。

五、2019 年转债投资策略总结

       整体看，在外围压力大概率缓解及国内站在核心矛盾的正确解决路径上，权益市场在未来空间上的确定性并不悲观，而转债未来估值在正股上涨带动下存较大的被动消化空间，同时逐步提升的转股价下修博弈能力也会更好地消化高估值压力。在当前条件下，判断转债市场明年整体行情乐观于今年，但节奏上仍建议注意当前至明年前期来自国内经济基本面和美方顶部区域施加压力下产生市场回调压力，在个券选择方面，未来除了保底防御策略打底底仓外，建议后期逐步关注进攻型品种的表现空间，并开始关注条款博弈及打新策略。

风险提示：正股表现不及预期风险，政策变化不及预期，博弈能力不及预期。