中国式债务问题研究：繁荣背后迷途的企业

终于写到了这一篇文章，中国债务系列的最后一篇——企业债务篇，在这篇内容里我想尝试去构建一个更宏大的话题，从企业债务研究出发然后扩展到更多的问题上，包括制造业升级、科技创新、国别之间的竞争力、甚至我还会用日本这个奇葩的国度来做一些案例分析和分解。在这一篇文章中我会进一步阐述「中国的繁荣」的基础和未来路径。也许本篇章涉及的内容有些宏大，在数据整理和基础论证方面存在一定的欠缺，请各位读者海涵，帮助我查漏补缺。

【一】

企业部门债务是个问题

同时也是容易解决的事情

从数据上我们能看到一些对比，我把中国企业部门的债务按照大家所常说的方式（ M2 对比 GDP 的比重、企业负债除以 GDP、企业负债除以全社会的利润 ）来衡量中国企业部门债务。

单纯的从数据看，中国企业的债务占 GDP 比例甚至高于日本在 1990 年时候的数值，显示的问题是中国企业债务呈现比较高的的状态，这个状态已经严重到接近金融危机时候的状态，这个让很多人惊呼我们企业负债累累、全社会进入危机爆发的前期。

我实际对于这个问题是有保留疑问的。

一、中国政府对内部债务的把控力度全球最强，我们并不需要过度担忧债务危机的爆发

我们在前几天文章提到，什么是金融危机和经济危机，经济危机的爆发来自金融债务链条的崩塌——社会大部分企业得不到贷款、无法获取流动性——破产倒闭——居民失业。这个链条是债务危机后催生了金融危机。

当我们所有人都在讨论 1929 年美国大萧条的时候，我们或许只是知道那个历史事件的结果，而忽略了当时的整个事件的过程。

1929 年美国世纪大萧条的背景是英美两国的贸易战争，美国政府为了保持美元的强势、不贬值，而在债务链条崩溃的时候听之任之，并没有介入到债务的处理，任由债务链条持续的崩塌，银行破产——全社会的企业无法获得资金——企业破产倒闭——银行抽贷兑付刚性负债——企业加速倒闭——银行加速倒闭——居民失业，当时社会的利率水平能高达 30% 以上，这个事件的整体根源是来自美联储当时为了保证美元的强势而忽略国内的资金需求。

而当今的金融体系已经充分吸取当时的反应链条而对债务链条崩塌保持着充分的警惕。央行作为社会重要金融机构的最后借款人，充分的发挥着自己的作用。

中国政府对债务链条的把控能力全球最为强大，由于国内金融体系近乎是以银行体系为主要载体，政府层面对银行体系的把控力度近乎是无限，从这一次的去杠杆的整体过程中，我们也看到了央行的执行力度和在这个过程中所有的行为近乎是正确的，为了保证整个社会金融体系的稳定，央行作为最后出资人利用资金保证银行体系内的资金稳定不至于产生大的银行为弥补资本金而造成的「紧急抽贷」等能形成循环式资金踩踏的行为。

在债务危机处理的过程中，要分为内债问题和外债问题，我们是最为典型的内债问题，债务人和债权人为内部公司，整体处理程度要远远比外债问题处理起来简单的多。南美危机、东南亚金融危机、俄罗斯债务危机等等都是因为外债问题，而最经典的外债危机就是当年 1925 年法国出兵占领德国的鲁尔工业区导致了德国的世纪大通胀。

我们仅仅是内部债务问题，而内部债务问题可以通过最简单的两个方式来解决，第一、在央行的科目下面增加个科目，将无法处理的债务通过资产管理公司形式来完成或者直接转嫁到国家资产负债表中，实际这个在 1999 年已经做过了一次，当时应运而生的四大资产管理公司，在未来我们也会再次看到这种转嫁，例如地方政府债务的转嫁和银行体系内黑匣子的破解后的转嫁甚至股权质押业务的转嫁；第二、通过企业盈利完成债务的清还，这个实际已经在供给侧改革的行业中体现。我们也可以理解这是一种放水，但是这种放水并不会推高 CPI 引发通胀，这仅仅是对应该解决的坏账问题的终结，我也许会在后面的文章再讨论央行货币投放和通胀的关系，最近 10 年的时间世界各国央行所作的事情足以重新改变宏观经济学的框架，货币和通胀并不会单纯的等号关系，也许未来的宏观经济学需要重新定义这个问题。

如果看全球的问题，美国债务链条才是最大的问题，尤其是美国国债，18 万亿美元的国债中外国投资者持有 6.2 万亿，这个是美国最大的问题和危机，而且是最为典型的外债占比过大的问题，关于美国国债问题如何解决我也许并没有答案，因为这个话题实在是太大了，这个问题的演化和转变已经绝对性的超过了二级市场投资者能思考的边界，这是各国央行们都在考虑的事情。我把周天王在 2005 年所写的关于这一点思考列出来，进一步缅怀仙游的天王。

世界的生产模式，就是美国人消费，中国人生产，德国日本打擦边球，巴西、澳大利亚提供原材料。这个模式的基础是美元信用度，只要美元公信力还在，那么其他国家都会将他们的外汇储备投入到美国，维持美国资产价格膨胀，以及美国居民消费的快速增长，因此，美元的国际地位及其信用是目前全球共生模式的基础。埃森格林：如果外围国家对美元的信心坚挺，这种共生模式就能维持。

美元的国际地位是共生模式的基础，但共生模式是建立在经济和金融失衡基础上，突出体现为美国贸易赤字的极度扩张，从长期看，这必将大肆透支美元的信用。理论上讲，美元贸易赤字的增加，美元偿还能力将受到越来越多的质疑，美元被市场逐步减持的可能性越来越大，美元潜在贬值压力不会随着美元加息导致的升值而减弱，一旦加息周期结束，美元贬值之路有可能更长。当美元资产持有者的这种预期变成实际行动时候，美元资产价格、包括美国和世界经济都可能面临极大的下行压力，因此目前失衡的格局发展在伤害本身这种模式的可持续性。

摘自：《色即是空》——《涛动周期论》P61

二、中国企业部门负债天生就要高于其他国家，其中包含了政府隐形负债

中国企业部门负债天生的要高于其他国家，通过历史数据的追溯，我们也能看到这样的问题，我们在上一轮的企业负债表周期中（ 金融周期 ）的高点时候是 1995 年，当时经济也不是很好，1997 年亚洲金融危机，索罗斯等国际对冲基金狙击港币，国企职工下岗再就业，刘欢的一曲《重头再来》是那个时期的真实写照，多少父辈在这首歌中走向了社会，国企破产重组，有了 1999 年央行出资组建的四大资产管理公司，当时的银行业已经是技术性破产，90% 的资产是贷款，里面有 30% 多的不良贷款，如果是按照真实意义上中国的众多银行已经是破产状态。

在经过朱总理的几年奋战整顿经济，我们企业的杠杆率整体降到了 2003 年的良性位置，那是我们企业杠杆率最好的时候，但是我们企业负债率最低的时候也是要比大部分国家的杠杆率高，在 2003 年我们企业负债率还是 GDP 的 90% 左右，这一点让我们大跌眼镜，美国从 1960 年的 37% 占比经过接近 60 年的企业加杠杆目前也仅仅是到了 75%。日本在经过失去的二十年去杠杆到现在也是将企业负债降到 GDP 的 98%，德国在这么多年的发展下在 70% 到 90% 附近，韩国也是低于我们。

这里就有一个疑问？为什么？为什么我们企业存在着这么高的杠杆率？

我猜测也许和两个因素有关系：1）是企业负债中包含了地方政府隐性债务；2）中国企业处于工业化阶段，在进行固定资产形成的过程中必然会以高杠杆和高负债为基础。

➤  1）中国企业负债中，承担着政府融资功能，政府隐性债务在其中。

城投债、政策性银行债、非标业务都是算在企业债务的计算中，按照目前估计的地方政府隐性负债 30 万亿，那么我们企业负债杠杆率会下降 40% 达到 100% 附近，和一些工业化占比比较高的国家杠杆率也就相当了。

同样在 2003 年，地方性事业单位和公共事业的国企也在承担着给地方政府融资的功能。

当我们说国企效率不高的时候也许更多说的是这种给予地方政府融资的企事业单位，他们所占的比例和家数也许并不低。

➤  2）工业化进程初期导致的负债率偏高

我偏向认为我国企业负债率偏高和国别的工业化进程有一定关系，我们刚刚完成了工业化起飞阶段，在 2003 年我们只有 2 亿吨钢铁产能，截至目前已经达到 8 亿吨的产量。我们全社会都在过去的十五年时间完成社会的固定资产积累，这个积累的完成也就是我们进入工业化进程的时间略晚，在工业化进程就是以企业高负债形式完成固定资产积累，所以在罗斯托的工业化进程的的三要素中有一个是贫富差距，用居民储蓄的低成本资金进行投资建设产能和完成固定资产积累。所以如下图，中国工业增加值是比较的几个国家最高的占比，所以相对企业部门杠杆率高也是情有可原。

在这里我们要着重说下美国这个国家，因为美国的企业负债实在是太低了，从 1960 年 37%经过接近 60 年时间只是达到现在的 73%，美国工业增加值在 60 年代也并不低，所以这个需要重新回溯下这段历史。

美国的工业化进程是在 20 年代到 30 年代形成，工业基础形成过程时候的债务数据我没有找到，而到了二战时期美国的工业体系的强大到一周下水一艘战列舰，两周下水一艘航母，飞机和坦克等战略物资更是不计其数。德国贵在兵精，美国贵在强大的生产能力。德国的空战之王埃里希哈特曼二战期间击落飞机 345 架，107 个王牌飞行员打下来的敌机有将近 3000 多架；德国的坦克之王魏特曼击毁坦克 138 辆，火炮 132 门；德国轰炸机之王鲁德尔摧毁 150 个各类炮兵阵地，519 辆坦克，将近 1000 辆各种车辆，70 艘舰艇，2 架拉沃切金-3 战斗机，1 架伊尔-2 强击机，击沉了战列舰「马拉」号，击沉了 2 艘巡洋舰和 1 艘驱逐舰；美国飞行员击落五架飞机就可以成为王牌飞行员。而美国的强大生产力当西部战线二十一集团军总司令蒙哥马利面对美国的地毯式轰炸只能感慨「只有美国才能做出这种奢华的轰炸」。 

美国的工业化企业在二战后到 60 年代依靠着大量出口支援欧洲建设赚取了足够高的利润归还债务，所以也就有了美国企业在 60 年代极低的企业负债率。

三、企业债务的增加量主要来自 2012 年的金融自由化

企业负债比率在 2012 年后开始的加速，这个时间点对应的就是从 2011 年开始的金融自由化在 2014 年开启了加速过程，银行通过对其他金融机构的渠道形成了体外资产。这个情况和 1982 年之后的日本何其相似，日本的失去二十年不是因为贸易战，不是因为人口老龄化，是因为当时的金融自由化带来的世纪双泡沫的崩塌，政府没有快速的剥离不良债务，企业在债务塌陷的泥潭中错过了研发和制造业升级的过程，而被韩国和台湾地区赶超抢走了市场，所以我们是能看到日本企业和日本居民在 1990 年之后的增速下滑，这两个部门经历了资产损失减值和债务归还乃至企业在国际市场上竞争力变弱的多重因素叠加。

真的不要以为日本是因为人口老龄化的问题导致了失去的二十年，这个案例实际已经被德国的案例所反驳，当查理芒格分析日本的问题的时候结果只能用心理预期大家不敢消费来去解释。

日本失落的二十年的核心我偏向认为是从 1982 年开始的金融自由化，尤其到了 1985 年经济已经出现了过热和资产价格泡沫倾向，但是日本政府和央行错误的采取了金融自由化深化、放任企业「财计」无序的增加杠杆，甚至能推测出日本企业部门在当时的债务总量是企业部门可支配收入的 20 倍以上，这种无序的企业负债都把负债资金推向当时的资产端——土地和股票，也就造就了当时 1989 年的世纪双泡沫。

现在回头看日本这个国度确实足够奇葩，在全球经济史上浓重的留下几个孤立案例，世纪双泡沫、对于债务处理一拖再拖、失去的二十年、流动性陷阱、房价跌完没有回去、乃至现在的央行购买国债到了 GDP 的总量。

当我们从 2014 年开始社会企业也陷入了和当时日本企业一样的情况，通过各种信托、资管公司、基金子公司进行举债进入相应的资产——股票定增、并购重组、收购资产，也就有了一级市场的火爆和二级市场的那一场所谓的「改革牛和为国接盘」。幸运的是我们央行和高层认清楚这个问题，开启了去杠杆的浪潮，阻断了这一场金融自由化的浪潮，也许这一次刹车只有十年后我们才能理解是多么的及时和正确。

继续从这个思路下演化，也许大家所说的中国经济的发展是通过杠杆和债务来推动貌似也就站不住脚了。这些债务和杠杆进入的是资产项里面，并没有进入到消费项中，企业依靠贷款去做的是资产价格变化的价差，这个的负面因素就是当潮水退去，岸边全是裸泳，也就有了现在股票质押的爆仓、上市公司董事长甚至输掉了自己的公司。

四、M2 占 GDP 比重高是央行放水导致债务过高，这种认知有失偏颇

我们普遍认为我们国家的 M2 占 GDP 的比重过高，高过发达国家和一些发展中国家，媒体的和略微有点懂但是却是不懂的一些大 V 用这个指标和数据来说中国放水如何的严重。

我偏向并不是央行的放水，这个是由于两方面原因造成（ 参考了天风宋雪涛先生的部分思想 ）。

➤  1）是我们的直接融资体制给与地方政府融资平台型公司较高的资金支持，这部分推高了我们的 M2 水平。和我们在上一节所讲的企业债务天生较高的债率一个道理，这部分企业吞噬着 M2 的周转和效率，同时抬高了企业债率水平。

和当年日本在 90 年代没有直接让需要破产的企业破产、政府无限制的兜底有很多类似的地方。那个时期企业相互交叉持股，好的企业背差的企业，健康的人背着一个身负重症的人，一起在债务泥潭中前行，最后错过了制造业的升级丧失了企业的竞争力。

目前我们国家还没有大范围的拓展这种行为，优秀的企业还能保持自身的健康财务指标和盈利能力，并且在逐步形成国际竞争力。这个在后面我会进一步展开去说，这个也是中国繁荣的基础。

➤  2）我们 M2 增速较高和我们较高的出口有一定关系

我偏向我们的 M2 高和我们的净出口和外汇结汇制度有很大的关系。如下图，我们在 2005 年开启了净出口的元年，也就是在这个时候起我们的外汇占款急剧的增加，由于我们央行结汇政策，外汇占款成为了央行基础货币的直接来源，账面上最高 28 万亿的基础货币，扣除全球最高的存款准备金率，对应的 M2 货币也许是 80 万亿，整体总的 M2 是 160 万，也就是说我们的净出口盈利赚回来的资金相互运转成为了我们的整体的社会的 M2。

央行在整个过程中，是不断的缩表、控制整体流动性总量，回收剩余的流动性，在 2009 年到 2010 年期间，央行经过多次的提升存款准备金对冲外汇占款的高增。要知道这个过程是世界其他国家急剧扩表的阶段，美联储从 6800 亿的基础货币扩充到了 4.2 万亿，而我们的央行资产竟然是在缩表中。

从某种意义讲央行是中国经济的呵护人，在债务危机处理、汇率、国内金融体系监管等层面尽职尽责，而央行的高层领导的能力和学术功底让人钦佩，我不得不去感慨下媒体和我们二级市场投资者的无知。

五、企业部门的利润和盈利是超过我们普遍认知的，我们的企业债务偿还能力竟然是比较好的地区

写这一部分的内容，我们必须要明确一个基本概念，也是在上一章节所提到的基本概念，就是 GDP 的过程方式可以简化的认为是社会三个部门的可支配收入加总，也就是政府财政税收+居民可支配收入+社会企业利润总和=GDP。

居民可支配收入有如下的公式：

GDP+本国居民来自国外要素的收入-本国支付给国外的收入=国民生产总值( GNP)

GNP-折旧=国民生产净值( NNP )

NNP-企业间接税及非税支付、企业转移支付、统计误差+政府补助经=国民收入（ NI ）

NI-公司留利、社会保险税+个人利息和红利收入+政府转移支付=个人收入（ PI ）

PI-个人所得税及非税务支付=个人可支配收入

简言之，个人可支配收入是国民收入减去个人所得税。

GDP 经过上述公式推倒就最终成为了个人可支配收入（ PI ）

一般在我国统计中，个人可支配收入是指城镇可支配收入。

在这个计算的过程中有折旧一项和国外一项两个数据进行处理，所以我们能看到一些国家的三项数据加总并不是严格意义的 100% 的 GDP，日本、韩国三个加总大约是在 GDP 80% 左右，中国三项加总在 100% 左右。

我们姑且用这个数据来计算下企业部门债务和净利润的比值情况，我们蓦然发现，中国企业的整体债务归还很是强大，即使在杠杆率加到目前这么高的水平，我们的债务水平除以企业部门可支配收入竟然还有 7.44 倍，竟然和美国目前的数字相当。而当我们看到和日本韩国数字后，我感觉到的是这两个国家背后深深的无奈，在日本去杠杆的今天，他们的债务利润比还是在 15 倍左右，在 1990 年代日本的债务利润比甚至高达 40 倍（ 所以日本债务链条不崩也许都没有天理 ）。

我们企业整体债务相比较债务水平最低的时候只有 3.5 倍。这个着实也让我吃了一惊，改变了我们一直说的企业盈利状况不好的这个说法。

然后我用企业可支配收入和 GDP 做了比值，这个图在前面我们也提到过。从这个图上，我们竟然发现中国企业貌似是全球最好的盈利群体，应该说从这张图上显示，中国企业貌似是个高科技企业，美国、日本、韩国的企业倒是更像发展国家企业盈利情况。我甚至一度认为这个数据是错误，后来思索了许久我才明白，也许真实的情况就是这个样子。

这个也就解释了为什么我们能在短短的十几年时间完成了如此庞大的社会固定资产建设，完成了工业化起飞过程，也完成了从 2000 年粗钢产量 1 亿吨到十五年后的 8 亿吨的情况。

因为企业能赚到很高的利润，既然能赚到这么高的利润，那么为什么不加大投资建设产能？也就解释了为什么从 2001 年到 2004 年那一段中国黑暗的股票熊市，因为做企业盈利很高，为什么还去炒股呢？因为盈利的驱动导致了全社会在过去 15 年时间完成了工业化进程的中前期工作，完成了中国全球最全面的工业化体系，在联合国 500 个行业分类中，我们是全球唯一一个最全工业链的国家（ 窃以为，如果联合国有 600个行业分类，我们也会是最全的分类 ）。如果我们企业的盈利等同于美国企业，也许我们未必会如此快的完成工业化进程和城镇化进程。

我们所看到的数据和感受到的有所不同，这个不同也许是来自个体和全局的关系，例如一个行业在中国有 100 个公司，美国有 10 个公司，这个行业在中国能赚取 1000 元，在美国只能赚 200 元，但是在公司层面中国平均一个公司只赚到 10 元钱，而在美国一个公司平均赚取 20 元，也许这个比喻是我们现在社会的写照。

当蛋糕在做大的时候，大家都在争先恐后的涌入，类似我在前面写到生命周期商业逻辑中的概念，任何一个行业生命周期的高速成长期的前三分之一段都会有大量的竞争者涌入，最开始蛋糕快速扩大不影响各自的利润，但是当扩大速度不及进入者的速度时候，行业的竞争者开始感到寒冷，利润变少逼迫部分企业退出，利润和市场空间集中到具有竞争优势的企业中，也就是马太效应不断走向集中。

罗斯托的增长经济学从某种意义也是国家级别的产业变迁，在工业化起飞阶段就是蛋糕不断变大的时候，而当进入到成熟阶段，就是大部分公司都开始觉得难受利润下降，并购重组，行业收入和利润向具有竞争优势企业靠拢，有可能整个产业的利润不如之前多了，但是由于分享利润的公司数量少了，也就导致了这些公司的整体盈利。罗斯托的增长经济学模式到了产业成熟并走向大众消费阶段，基本上讲述的就是这样的社会，而我们现在正是处于这种转过的过程中——利润在行业和行业间移动、在公司和公司间移动，重新进入新的稳态和常态。

应该说我们在过去的时间里能产生如此高的盈利来自劳动力成本、能源、环保成本的竞争优势，是产业转移的基础和经典过程。

但是这种转移有劳动力成本优势就可以完全发挥并把效率发挥到极致吗？也许很难，非洲、东南地区的劳动成本也足够便宜，但是我偏向认为还不足以形成如此高的转化效率并推动国家级别进入工业化进程。因为在罗斯托所讲的工业化起飞阶段有三个要素条件：固定汇率、以经济发展为使命的强有力的政党、贫富差距。其中固定汇率、以经济发展为使命的强有力的政党这两条就已经把很多国家挡在了外面，我们由于有一个强有力的领导政党把社会效率发挥到极致，也就造就了这一场社会企业利润高速爆发，才有了中国承接全球的产能，从某种意义上，世界产能转移也许到中国会停止，最多是我们的企业把一部分产能转移到海外地区，形成类似美国、日本曾经走过的路，但是这些国家想完成中国过去十五年的奇迹也许变得十分困难。

小结：

通过我们这一些文字的和数据的梳理，我们发现我们企业部门债务是个问题，同时由于我们强力的债务链条掌控力，我们国家陷入到金融危机的可能性近乎为零。

由于我们国家的体制原因，我们存在天生企业负债率高和 M2 占比高的特性，我们的央行在尽职尽责的呵护着经济，虽然我们在用 M2 放水、国进民退等字眼指责，但是央行尽职尽责的完善着中国债务链条和货币整体控制的总阀门，把他们当做中国经济的守护人一点不为过，而最近两年的去杠杆和反金融自由化是及时的让我们没有滑向深渊，没有重蹈 1985 年日本的老路。

中国企业的债务问题跟日本当年的泡沫企业负债没有可比性，当年相对企业利润而言，日本企业负债是利润的 30 倍到 40 倍，而中国整体企业债务是利润的 7 倍，目前的问题是行业和属性问题，是某些个例。从社会工业体系演变的过程来说是目前到了无竞争力企业退出的时候，虽然很残酷，政府是否能在这个过程处理好债务转移和破产企业人员安置是一个十分关键的因素，日本在 90 年代处理破产企业和坏账采用了「遮、捂、盖」的方式，企业相互持股造成了社会企业全面陷入到债务的泥潭中，直到 1998 年才把相应问题暴露出来并多花了十多倍的代价资金才处理好一部分债务。我们现在的企业负债还是在于个体、并没有形成大范围的互相担保和互相连带，尚不足造成社会企业陷入到整体的泥潭，具有优势的企业会加大市场侵占和利润的提升，并形成足够高的竞争力进行制造业升级参与国际市场的竞争，这是我们未来繁荣的基础和希望，如果有魄力和能力尽早的通过货币化方式解决债务破产和重组，那么也许我们有时间和能力做更多的事情。

中国的繁荣正在走来，企业债务问题只是短期的现象，是企业资产负债表周期（ 金融周期 ）到这个时期的必然产物，周期性的事情，我们不需要给予未来过分的担忧。

（全文完）