作者：国君固收覃汉团队

来源：债市覃谈

导读：

市场对于19年通胀已经逐渐形成了一致预期。CPI向上，PPI向下；峰值上，CPI可能向3%靠拢，PPI可能“触零”；形态上，3-7月是CPI向上限冲击的窗口期，而三季度则大概率是PPI的年内低点。市场对于这些预期没有大的差异性看法。

如何看待通胀预期？客观来看，GDP+CPI的组合中，过热的可能性很小，市场对于也形成了较为一致的预期。超预期的可能来自于：①目前市场在滞胀组合中，预期更侧重于滞的一侧，而19年年中基数效应、经济和融资企稳等多因素共振下，通胀预期可能出现新的变化；②近期通胀预期快速降温，重要的贡献来自于非洲猪瘟下的猪价走弱，但对于19年的猪价和油价不能掉以轻心。

瘟疫对价格短空长多，猪价可能在2019年春节时点抬升。短期看，恐慌出栏叠加外运受限，省内的供需不平衡加剧，造成有疫情省份的猪肉价格下降；但中长期看，瘟疫造成补栏困难和的存栏减少，猪周期可能出现加速出清的情况，在19年春节时点产生影响。

紧平衡下，19年上半年油价继续向下的空间有限。随着新的限产协议超预期达成，2019年原油供需仍处于紧平衡状态。上半年油价向下空间有限，而伊朗禁运和美国增产的变化可能在下半年扰动原油的供需平衡。

货币政策和资金面宽松是债券牛市延续的核心前提假设。本轮债牛的核心逻辑是政策宽松行为和结果持续“割裂”，这意味着资金面的持续舒适和实体经济的疲软共存，临近年末衰退式宽松的迹象愈发明显。特别是近期，债市被流动性推动的特征更加明显：表观上，二级市场得到了一级市场的确认和助推，背后反映“政策宽松+宽信用效果不佳”已经从二级市场的交易预期，转变为一级市场对于资产荒担忧的配置预期。

四季度行情几乎没有像样回调，长端利率下行的累计幅度超出我们预期。当前市场对于未来一个季度债市的看多预期高度一致，严格来说，除了累计涨幅过高以外，基于目前的信息和逻辑推演，似乎也难以找出明确的利空。市场少数的担忧来自央行创纪录的逆回购暂停天数和若隐若现的正回购操作，但在资金面持续宽松的背景下，细微的利空信号通常会被高涨的多头情绪选择性忽视。 

2019年货币政策会出现超预期的可能吗？一般来说，货币政策的收紧，大致对应着货币在内外部的失衡：一种表现是货币的对内“贬值”，也就是通胀压力；另一种表现是对外“贬值”，也就是本币汇率贬值压力。目前看来，汇率贬值压力的应对措施以偏行政化的手段，如风险准备金上调、离岸人民币流动性和中间价逆周期因子等为主，同时以宽松政策对冲下行压力来改善对中国经济的中长期预期。目前尚未能看到因外部压力收紧流动性的可能，但从G20后人民币一度暴涨的市场表现来看，我们猜测G2博弈下正在慢慢形成新的trade-off，国内货币政策需要在一定程度上兼顾外部环境的概率在上升。 

更为重要的，作为影响货币政策的另外一环，如何看待通胀预期？客观来看，GDP+CPI的组合中，过热的可能性很小，市场对于也形成了较为一致的预期。超预期的可能来自于：①目前市场在滞胀组合中，预期更侧重于滞的一侧，而19年年中基数效应、经济和融资企稳等多因素共振下，通胀预期可能出现新的变化；②近期通胀预期快速降温，重要的贡献来自于非洲猪瘟下的猪价走弱，以及以油价暴跌为代表的大宗商品价格下跌，但瘟疫对价格影响短空长多、石油供给侧的担忧也随着新的限产协定大幅缓解，对于19年的猪价和油价不能掉以轻心。 

1.  浅析市场对于2019年通胀的一致预期 

自上而下来看，通胀整体压力有限。①产出缺口的视角：国内的总需求向下，潜在增速应该也延续平稳向下的趋势，虽然产出缺口的方向难以明确判断，但是经济增速基本排除大幅高于潜在增速的可能。从历史来看，虽然国内通胀的主要波动源来自农产品，但是产出缺口（HP滤波）仍然对于通胀有较好的解释力。

②货币主义视角：M2增速持续下滑，宽信用的效果仍不见起色，特别是近期M1的增速下降较快，市场开始担忧M1可能触零。从历史经验来看，这意味着去杠杆对于举债主体的融资约束，已经影响到了企业的活力。整体看，货币政策的状况不支持通胀大幅超预期的情形出现。 

③从工资增速的角度：在经济具有内生下行压力的情况下，基准的判断是工资收入水平大概率增速下行。补充的逻辑方面，减税效果存疑，而18年也有越来越多的证据显示，此前快速上升的杠杆率可能对于居民可支配收入的现金流产生越来越大的压力。从历史上来看，人均收入增速与通胀走势相当吻合，特别是2010年之后，由于收入增速持续走低，国内通胀中枢保持低位，并未像市场曾担心的那样复制其他国家越过刘易斯拐点后通胀中枢抬升的情况。

自下而上来看，还谈不上有通缩的隐忧。技术层面，从基数效应与新涨价因素的对比来看，19年3-4月份是通胀快速抬升的时期，之后在7月之前可能都会维持在较高水平。基准情况下，19年3-7月超过一个季度的时间内，通胀可能都会位于2.5-3.0%的较高水平。

关于PPI的大方向看法。①去产能的节奏可能会明显放缓，本轮工业品牛市的主要推动力来自供给侧改革，目前国内的供改效应有显著衰减的迹象。以代表性的钢铁产量为例（规模以上统计），从2018年开始，其走势开始明显脱离此前三年的趋势和平台水平，无论是来自于地条钢的减少或者整体产量的上行，规模以上钢企的产量“突破”都证明供给侧减产的强度在显著衰减。

②从M1增速的领先性来看，M1增速一定程度上反应了微观企业的活力，从历史来看大致领先PPI同比6个月，18年下半年M1快速下跌，这意味着自19年上半年开始，PPI增速也会面临较大的下行压力。

③全球经济整体放缓，从PPI的全球联动性来看，在2016年国内供给侧改革之前，PPI环比和全球PMI走势高度一致，如果国内供给侧的力度衰减，叠加19年全球经济增速温和放缓，PPI环比的中枢大概率从2016-2018的高水位回落，与此对应PPI同比可能在19年三季度“触零”。

因此，在大趋势上，市场对于19年通胀已经逐渐形成了一致预期：即CPI向上，PPI向下。峰值上，CPI可能向3%靠拢，PPI可能“触零”；形态上，3-7月是CPI向上限冲击的窗口期，而三季度则大概率是PPI的年内低点。市场对于这些预期没有大的差异性看法。 

那么潜在的超预期因素有哪些？第一，CPI2.5%可能是比较敏感的位置。据统计，历史上CPI如果较长时间处于2.5%以上，最终均超过了3%的水平（上一次为2013年下半年）。从前面的分析来看，19年将会看到较长时间的中高通胀，叠加市场对于年中经济触底回升有一定预期，再加上财政和基建发力、社融企稳等因素的合力，不排除通胀预期会出现自我实现的情况，届时市场对于货币政策的预期可能也会相应发生改变。 

第二、猪价和油价是否高枕无忧？近期通胀预期快速降温，重要的因素来自于猪价走弱、和以油价暴跌为代表的大宗商品价格下跌。接下来，我们将分析这两个方面的成因和对未来的看法。整体上，我们认为近期猪价和油价的波动，分别来自于瘟疫的长短期影响不同，和对于石油供给的持续正向冲击（利空油价），对于19年的猪价和油价的潜在压力，尚不能过于乐观。 

2.   猪价：可能在19年春节时点抬升 

目前国内的感染情况如何？根据农村农业部的新闻发布会（截止11月23日），自2018年8月我国首次发现非洲猪瘟以来，全国范围内已发生超过74起家猪疫情、1起野猪疫情，累计扑杀生猪60万头，波及20个省份48个市（区、盟）。

影响如何？长期和短期的影响不同： 

非洲猪瘟不会感染人和其它动物，影响主要在供给而非需求。非洲猪瘟发现以来近一百年历史，全球范围内没有出现人感染非洲猪瘟的情况。同时有科研表明，非洲猪瘟的病毒接种到犬、鼠、兔等10余种动物做感染实验，均未发生感染。世界卫生组织、联合国粮农组织、世界动物卫生组织等国际组织，既没有把非洲猪瘟列入人畜共患病，也没有列入多种动物共患病。由此来看，瘟疫的影响主要在供给侧而非需求。 

短期看，瘟疫对猪价以利空为主。我国猪肉的生产和消费在空间上并不均匀，消费整体“南倾”，而产能则伴随着水网环保而“北移”。这使得北方多为净“调出省”，而南方则多为净“调入省”，即所谓“南产北移、北猪南运”。 

此次瘟疫北方发现较早、影响较严重，而受到瘟疫影响的省份大多为猪肉净调出省份，由于出现疫情的省份出现生猪或者猪肉制品的禁运，恐慌出栏叠加外运受限，省内的供需不平衡加剧，造成有疫情省份的猪肉价格下降。数据显示，有瘟疫地区和作为“对照组”的无疫情地区，猪肉价格从9月份开始出现明显分化。 

中长期来看，非洲猪瘟会造成猪周期加速见底。非洲猪瘟，无疫苗、无特效药、死亡率近100%。从国际经验和历史来看，已肆虐近100年、超过六十个国家，根治较为困难，最优策略为一旦发现，疫区内的生猪全部扑杀并进行无害化处理，这会对于生猪存栏的被动下降。 

瘟疫+环保，南北补栏均出现困难。由于我国的生猪产能“北移”，随着水网环保政策的出台，南方补产能面临环保门槛；而北方补产能面临瘟疫和外销受限的双重压制。数据显示发现疫情省份中，仔猪价格拐点和疫情首发时间高度相关，这意味着疫情的发现很可能显著的抑制了补栏的需求（至少是外购仔猪补栏的需求）。而为了应对疫情，未来还有可能针对泔水养殖出台更严格的限制，对于低端散养户的补栏产生抑制。

小结：猪价可能在2019年春节时点抬升。总体看，非洲猪瘟在中长期可能造成补栏困难和被动的存栏减少，由于非洲猪瘟难以根除，猪周期可能出现加速出清的情况。随着存栏减少和补栏补偿，根据生猪产业“345”的短周期规律下，仔猪的育肥过程需要5个月作用，四季度的非洲猪瘟对于存栏的影响，将会在19年春节时点附近显现，抬高猪肉价格。结合前文分析，我们认为19年3-7月CPI可能都会维持在2.5-3%之间波动，如果届时猪价出现超预期上涨，会进一步加剧通胀预期升温。 

3.   原油：19年上半年向下空间有限 

近期油价大跌的原因是什么？来自铜油价格相对走势的视角。从原油和铜价的走势来看，5月份之后，油价持续走高，而铜价疲软，两者走势背离；这种背离在10月份之后随着油价暴跌和铜价震荡，两者走势趋于吻合。 

供给侧的冲击可能是主要原因。如果认为铜价走势反映的是需求放缓的预期逐步price in的过程，那么原油价格的走势则可能主要来自于供给侧的冲击，铜油价格由背离再向收敛的过程大概分为两个阶段： 

第一阶段：伊朗制裁带来供给负向冲击的预期，利多油价。5月8日，美国推出《伊朗核协议》，并宣布180天内重启对伊制裁，8月7日，美国重启对伊朗制裁，并宣布能源禁运将从11月5日期开始，油价开始在供给侧冲击的预期下走高，铜价下跌，相应的铜油比价走势也开始快速下行。 

第二阶段：10月以后风险大幅缓释，油价暴跌。从10月开始，沙特记者遇害事件发酵、美国炼油厂进入年检后EIA原油库存持续增加、沙特持续增产并创下历史新高、伊朗石油禁运豁免8国超出预期，增量信息均指向供给增加、风险缓释，原油价格持续暴跌，原油和铜价投资重新归于收敛，铜油比价也快速上升。

短期怎么看？美炼年检原油库存抬升，复产后库存大概率归位。9-10月是美国炼油厂年检时点，产能利用率下降后，原油库存开始累积，同时汽油库存开始消耗，汽油和原油库存走势分离。根据OPEC的估计，2018Q4仍处于供需负缺口的情况（需求大于供给），随着产能利用的恢复，EIA库存有望重回下降趋势。

基金看法处于较为极端的悲观状态，后续大概率反转。欧洲期货交易所（ICE）数据显示，截至12月4日，对冲基金净多头头寸（布油看涨头寸和看跌头寸之差）显著减少19%至136466张合约，创下自2015年8月以来的最低水平。对冲基金对于油价的悲观冲击反应充分，随着OPEC+减产协议达成，油价随时都可能开启反弹，我们预计在一个季度内，油价有望回到70美元/桶的水平。

中长期怎么看？OPEC+减产协议略超预期，2019年可能仍是紧平衡节奏。12月7日，在维也纳举行的OPEC+会议结束，新的减产协议达成：OPEC和非OPEC将以10月的产量为基准，联合减产120万桶/日。并在19年4月评估减产，会议公布的减产量略超市场预期。基准假设下，2019年全球经济虽有所放缓但仍处于温和增长状态，原油需求较2018年小幅扩张；原油总产量扩张更快，其中主要来自于非OPEC国家的扩张，OPEC产能按照2018年10月产量下降80万桶/日。

小结：紧平衡下，19年上半年油价继续向下的空间有限。我们预计，2019年供需差额将从2018年的小幅去库存转为库存累积状态，供需差在50万桶/天的量级以内。值得注意的是，这仍然属于紧平衡范畴，一个简单的量级对比是伊朗的产量超过400万桶/天，出口量大约在200万桶/天的水平，这意味着，一旦伊朗问题恶化或者其它供给侧冲击出现，仍有可能改变2019年的原油供需状况。

此外，美国是一个较大的不确定因素，19年上半年美国原油供给受制于运输瓶颈，难以直接参与到全球石油供需的再平衡过程之中。而一旦下半年产能出现明显释放，有可能会对全球原油紧平衡的关系造成破坏。因此，19年上半年在紧平衡之下，油价进一步下跌的空间较为有限，但是在下半年还存在较大不确定性。 

4.  小结 

近期通胀预期下行的两个主要因素，猪肉趋弱、油价暴跌，并不意味着猪价和油价在19年的警报解除。非洲猪瘟对于猪肉价格短空长多；油价整体在19年上半年仍处于紧平衡状态，需防备供给侧冲击打破平衡。叠加未来稳增长的托底政策在19年开工季可能发力、技术层面上春节后的低基数效应，目前对于19年通胀的担忧、特别是春节后的通胀风险尚不能解除。考虑到目前市场对于通胀预期快速降温，甚至部分投资者已经开始预期通缩风险，这种不断堆砌利好去看多债市的高度一致预期，潜在的反转风险更加值得关注。