天伦燃气(1600)：煤改气进度超预期，新并购增厚业绩

作者：安信国际分析师 王煜

来源：安信国际

考虑到近期港股市场及燃气板块具有较大回调，整体估值中枢下移，我们下调公司目标价至12.50港元，对应2019年10x P/E，较现价有103%上涨空间，维持“买入”评级。公司当前股价对应2018和2019年P/E仅7.2x和4.9x，较同行显著低估。

报告摘要
煤改气进度超预期。截止11月30日，公司煤改气完工户数已达28万户，而在10月24日时煤改气完工户数为9万户，项目进展喜人。我们预计未来一个月，公司每周仍可完成2-3万户的接驳。我们将公司煤改气业务2018年接驳数预测由30万户上调至36万户，将2019年接驳数预测由60万户上调至70万户。

煤改气现金流回收情况良好。与同业不同，公司煤改气业务完全在基金层面执行，公司仅提供接驳工程服务。基金在开工前预付50%工程款，完工并通过验收后支付剩余工程款，平均账期约15天。同时，项目相关资本开支也在基金层面完成。因此，公司煤改气业务整体现金流回收情况良好。

新并购增厚公司业绩。公司此前公告以2.65亿元收购石家庄金明燃气100%股权。金明燃气位于石家庄市裕华区，地处石家庄二环至三环间，区域内有人口约90万，目前约有11万户楼盘在建，未来都将是公司的可接驳用户。项目现有居民用户9万户，工商业110户，年售气量约2200万方。根据公司以往项目并购情况推算，我们预计金明项目净利润将不少于2200万元，且具有较大发展潜力，将持续增厚公司的售气规模和盈利能力。

气源贸易业务成为新亮点。公司今年与昆仑能源下属华油广元LNG工厂签订了包销协议，截止11月底累计实现销售额1.5亿元，目前储气罐中仍有7000吨存货，预计在冬季出售。公司预测广元液厂淡季价差约为150-200元/吨，到旺季可达400元/吨。公司正与多个LNG工厂接洽，预计在明年拿到新的气源指标后扩大此块业务。我们预计这部分业务将成为公司的新增长点。

入选MSCI小型股指数。根据MSCI明晟最新公布季检结果，公司获纳入MSCI中国小型股指数，并于12月初生效，我们相信这将为公司带来更多长期投资者的关注。此外，我们预计公司将于明年2月纳入深港通，公司流动性将有进一步提升。

上调2018和2019年盈利预测。考虑到公司煤改气业务进展超预期，我们上调了对于公司今明两年煤改气完工户数的预期，并将盈利预测分别上调6%和8%，至7.52亿元和10.97亿元。

维持“买入”评级，目标价12.50港元。考虑到近期港股市场及燃气板块具有较大回调，整体估值中枢下移，我们下调公司目标价至12.50港元，对应2019年10x P/E，较现价有103%上涨空间，维持“买入”评级。公司当前股价对应2018和2019年P/E仅7.2x和4.9x，较同行显著低估。

风险提示：煤改气进度不及预期；工业用气增速下滑。