【深度】警惕企业盲目转型——来自湘鄂情的启示!

北京湘鄂情股份有限公司在2015年4月7日发布公告称公司无法及时足额支付12湘鄂债第三期利息及回售款,构成违约。

作者:靳毅 等 

来源: 靳论固收

事件回顾

北京湘鄂情股份有限公司在201547日发布公告称公司无法及时足额支付12湘鄂债第三期利息及回售款,构成违约。后通过2015年下半年公司重大资产出售和债务重组,公司完成债券兑付资金的筹集工作,于20163月完成兑付。

违约复盘

公司在2012年第四季度以前,整体经营向好,主营收入保持一定的增长,且公司意识到经营主要集中在高端餐饮较为单一,而进行了一系列的布局,然而随着2012年底“八项规定”等相关政策的出台,高端餐饮业受到重创。在这样的情况下,公司却选择走上了盲目转型之路,一方面,转型投资挤占公司资源又收效甚微,另一方面,无暇顾及主营致使丧失核心竞争力,又经历人事动荡,最终走向违约。

启示

1)警惕政策对行业的影响:政策变化对公司的影响可分为支持力度减弱型和政策冲击型。对于支持力度减弱型的公司,在行业层面上:a)该项政策是否具有可持续性和长期性;(b)该行业是否形成了盈利模式,具备盈利空间;(c)政府补贴能否帮助企业度过目前的瓶颈期;(d)该行业是否会因为补贴增多而发生产能过剩的问题。具体到公司层面,则可通过:a)计算政府补贴在净利润中所占比重来判别公司对政府补贴的依赖程度,以及(b)净利润减去政府补贴后的利润情况来判别公司真实的盈利能力。

对于政策冲击型企业,可通过以下特征帮助投资者识别风险:a)定性分析公司的定位和所处行业;(b)观察公司的主营构成;(c)关注公司上下游是否易受政策冲击。

2警惕盲目转型或多元化的企业:尽管公司的多元经营能够分散风险,但多元化也意味着公司需要运用其自身资源甚至负债进行投资。公司对与主营业务不相关的行业往往缺乏相关经验,获得成功的难度加大,而在主营业务表现不佳时,此时的转型更多的目的是为了“救火”而不是“开疆扩土”,既容易挤占本身就已羸弱的资源,且不达预期时对企业打击更大。 

风险提示

政策风险、企业经营风险

 一、事件回顾

1.1、基本情况

北京湘鄂情股份有限公司(后文简称为湘鄂情,中科云网科技集团股份有限公司为公司后来的改名)前身北京湘鄂情酒楼有限公司成立于1999年,注册资本200万元,由孟凯实物资产出资71%、周长玲实物资产出资29%。公司于2007年整体变更为股份公司,并于2009年11月在深圳证券交易所上市。截至2014年底,公司注册资本8亿元,控股股东孟凯持股22.70%为实际控制人。近年来,公司转变经营模式,由原来单一的餐饮服务商转变为集餐饮服务与管理、食品工业、环保科技、网络新媒体及大数据处理研究开发及应用推广等产业为一体的控股集团。

1.2违约及兑付情况

公司在2015年4月7日发布公告称,虽自 2014 年下半年启动出售资产及追收应收预付款项等工作,但由于种种原因资金到账情况不甚理想,资金流转吃紧的局面至今未得到有效缓解,进而导致公司目前无法在 2015 年 4 月 7 日及时足额支付第三期利息及回售款,构成对12湘鄂债的违约。截止本报告发布日,公司共计一只债券违约。

通过2015年下半年公司重大资产出售和债务重组,公司完成债券兑付资金的筹集工作,2016年3月7日,偿债资金划入中国登记结算有限公司深圳分公司的指定银行账户,结算公司已于2016年3月9日完成派发工作。其中,本金为2.92亿元,利息为353万元,违约金为1722.95万元,合计3.13亿元。截止本报告发布日,目前公司已无存续债。

1.3违约前的负面事件

公司在违约前经历的负面事件主要包括:1)人事变更:在2013-2014年间,公司共有18名董监高辞职;2)股东减持:公司控股股东孟凯及其一致行动人在2013年至2015年3月期间,合计减持12.25%的股份,第二大股东王栋合计减持5.025%的股份;3)违规违纪和立案调查:公司及公司高管多次遭监管部门立案调查,并多次违规违纪;4)评级下调:鹏元资信从2013年6月起三次调低公司评级。

 二、违约复盘

公司在2012年第四季度以前,整体经营向好,主营收入保持一定的增长,且公司意识到经营主要集中在高端餐饮较为单一,而进行了一系列的布局,然而随着2012年底“八项规定”等相关政策的出台,高端餐饮业受到重创。在这样的情况下,公司却选择走上了盲目转型之路,一方面,转型投资挤占公司资源又收效甚微,另一方面,无暇顾及主营致使丧失核心竞争力,且人事动荡,最终走向违约。

2.12012年四季度前经营整体向好

公司在2012年第四季度以前,整体经营向好。其2009-2011年主营收入7.38亿元/9.23亿元/12.35亿元,增长率为21%/25%/34%,2012年1-3季度主营收入10.35亿元,同比增长13.93%。尽管2010年的净利润和ROE指标均有所下滑,但2011年有所回升,2012年前三季度表现亦良好。

公司意识到经营结构较为单一,进行了一系列的布局,这一阶段的布局均围绕主营业务进行。2011年3月公司通过收购成为“*ST中农”的第三大股东,借此向上游延伸,建设适应公司发展需要的绿色食品供应基地,并依托北京新发地农产品批发市场建立中央厨房,方便进一步发展连锁模式;在产品线上,公司2012年6月8000万收购北京龙德华餐饮管理有限公司布局团膳业务,同年8月通过收购上海味之都餐饮发展有限公司覆盖大众餐饮。至此公司在布局上覆盖了低中高端餐饮业。

2.2政策突变打乱阵脚

2012124日,中央政治局审议通过《中央政治局关于改进工作作风、密切联系群众的八项规定》,其中提出要厉行勤俭节约,并伴随着之后细化落实的一系列政策,直接冲击了高端餐饮行业,湘鄂情在内的多家高端餐饮直接受到冲击,2013年除小南国外,另外三家企业主营收入均下滑,四家企业净利润均出现下滑。但到2014年,其他三家企业净利润都出现了止跌甚至回升,唯独湘鄂情继续下滑。

在行业动荡之下,其他几家高端餐饮企业均选择了深耕本行,在餐饮基础上进行改革和转型,主要是拓宽大众餐饮市场、提升服务质量、优化食品工业发展,而只有湘鄂情走上了转型之路,但道路崎岖不畅。细观湘鄂情的转型,均具有一定的盲目性,其体现在:(1)所选方向仅仅是当时的热门方向,与公司本身经营并无关系;(2)公司并没有进行合理的规划。公司在决定进入网络新媒体和大数据业务后,就停止了之前文化影视业和环保产业的扩张,这样的行为一方面既浪费了资源,也可以从侧面看出公司在进军影视和环保产业前并没有做好合理的规划。

公司的一系列操作结果如下:

(1)转型挤占资源,但收效甚微:截止2014年年末,公司披露的非募集资金投资的重大项目,在2014年投入0.34亿元,但公司2013年末的货币资金仅0.82亿元,2014年经营活动现金流净流出0.75亿元,和公司自身所拥有的资源相比,其占用资源较大,而且根据公司计划投资额,其总额数值远远超过公司能力。

湘鄂情的盲目转型并没有带来直接有效的收益,2014-2015年其转型方向中仅环保方面贡献了0.69亿元/0.15亿元的营业收入。影视行业的终止进军,环保行业的剥离,大数据业务也在违约后进行了出售剥离,所有的转型最终竹篮打水一场空,时至2017年,支撑公司经营的仍是其餐饮业务所剩的团膳业务

(2)剥离主营业务失去核心竞争力:2013-2014年公司主营收入分别下滑,而毛利率降至58.71%/ 57.95% 。同时,公司在2014年也大量地处置资产,包括转让子公司股权、出售商标。尽管公司这样的的行为有剥离除团膳以外的餐饮业务、决心转型的意图,比如其子公司股权多转让给控股股东的关联公司,但也不排除公司的资金压力极大,只能通过变卖核心资产的方式获取资金,比如在与家家餐饮关于商标的交易中,公司愿意接受商标价格下调1.3亿元的要求也有公司在解决债务问题时时间有限,资金缺口较大的原因。

尽管湘鄂情力求转型,但其餐饮业务一直是他收入的主要来源,在新业务没有培育成功能产生大额、稳定的收入时,湘鄂情通过剥离餐饮业务获取资金的行为类似于饮鸩止渴。

(3)人事动荡影响公司治理:公司的人员结构在2014年发生了较大的变动,多名董监高人员在2014年时辞职,尽管有公司战略转型为引进相关人才开拓通道的原因,但频繁的人员变动增加了公司的不稳定性并影响公司经营。

 三、启示

3.1、警惕政策对行业的影响

政策的转向往往会对行业或公司产生的影响主要分为两种:一是支持力度减弱型,一种是政策冲击型

支持力度减弱型是指,原本政府扶持某一行业而采取较大的补助和优惠,一旦扶持力度减弱,对于政府补贴对公司的净利润贡献程度所占比重较大或仅仅依靠政府补助扭亏为盈的公司来说,其净利润自然急转下滑。另外,补贴能促进行业快速成长,但也会造成大量资本涌入该行业,容易造成产能过剩。这一类型的政策变化极容易成为行业拐点的风向标。我们可以通过以下特征去识别行业及公司是否存在这一类型的风险:

(1)在行业层面上,更多的是通过定性分析,a)该项政策是否具有可持续性和长期性;(b)该行业是否形成了盈利模式,具备盈利空间;(c)政府补贴能否帮助企业度过目前的瓶颈期;(d)该行业是否会因为补贴增多而发生产能过剩的问题。

(2)具体到公司层面,则可通过a)计算政府补贴在净利润中所占比重来判别公司对政府补贴的依赖程度,以及b)净利润减去政府补贴后的利润情况来判别公司真实的盈利能力

凯迪生态2013-2016年获得大量的政府补贴,特别是2015-2016年,政府补贴占净利润的71%和79%,刨去政府补贴,公司的经营能力早已羸弱。与之类似的还有中弘股份,在2015年其政府补贴占到了净利润的77%,随着政府补贴的停止,公司真实盈利能力也逐渐浮出水面。

政策冲击型是指政府的一些禁止或规范性要求对行业或其上下游产生影响,从而影响公司的经营,对行业供给端的影响会增加公司成本投入,对需求端的冲击会减少公司的营收。而对行业本身的冲击严重者会造成公司停产,这对于资金链本身就吃紧的公司来说,往往是致命的。

观察公司是否有以下特征可帮助投资者识别该类风险:

(1定性分析公司的定位和所处行业:一方面,关注现行政策可能对行业带来的冲击,比如环保限产会对哪些行业产生影响,比如环保政策曾使宿迁市致富皮业停产导致现金流紧张最终违约;另一方面则需结合行业自有特征进行分析,主动去判别该行业可能受到的冲击。

(2观察公司的主营构成:公司主营业务结构单一,比如营收集中于某一地区或某一类人群,这本身并不是问题,但一旦这一收入来源受到冲击,该公司面临的风险则更甚于经营相对于多元的公司。

(3) 关注公司上下游是否易受冲击:如果公司上下游企业容易受到政策冲击,那么也会影响到公司的成本和销售。

3.2、警惕盲目转型或盲目多元化

在3.1中我们提及对于主营构成较为单一的公司容易受到冲击,硬币的另一面,尽管公司的多元经营能够分散风险,免于受某一行业的影响。但多元化也意味着公司需要运用其自身资源甚至负债进行投资,且如果公司对所要拓展的行业缺乏经验,容易降低公司的利润率,造成债务负担的增重和资源的浪费。

信阳市弘昌管道燃气工程有限责任公司(下文简称弘昌管道)是一家从事燃气等基础能源行业的开发、建设和经营的综合性企业,公司拥有信阳市燃气市场70%以上的份额,主营业务经营稳健,从2013到2015年,燃气业务收入年均增长均在10%以上,毛利率在40%左右。

从2011年开始,弘昌管道涉足多个行业,先后投资于燃气电厂、燃气管道、风电设施、二甲醚及甲醇生产项目,项目投入较大,其中的供电业务及二甲醚与甲醇产销业务与公司主业有所偏。2014年之前,公司只有燃气业务产生收入,从2014年开始,公司的风电业务和其他业务开始产生收入,但风电业务在公司总收入中占比较低,2014和2015两年占比均在1%左右。大额投资产生了大量的固定资产和在建工程,截止2015年末,公司生产用固定资产及在建工程账面价值占总资产的比重为60.32%。此外,从2013年到2015年,公司投资活动产生的现金净流出逐年增加。而公司新投资的业务创造现金流入的能力较弱,主营的燃气业务短期内现金流入能力有限,增加了公司使用自有资金偿还负债的压力,最终发生违约。

弘昌管道在其业务经营不错的情况下进军与主营不算完全无关的行业就遭到重创,对于与主营毫不相关的转型和在主营业务下滑时的转型更需警惕。公司对与主营业务不相关的行业往往缺乏相关经验,获得成功的难度加大,而在主营业务表现不佳时,此时的转型更多的目的是为了“救火”而不是“开疆扩土”,一方面,本来公司的主营就存在问题,此时多元发展,公司在主营业务上投入的资金和精力势必受到影响,另一方面,在主营收入下滑时多元发展,前期需要投入大量资金,对资金端造成压力,如果收入不达预期,那更是雪上加霜,本例中的湘鄂情就是典型的例子。


 四、总结

湘鄂情在2012年第四季度以前,整体经营向好,而在2012年第四季度政策突变冲击整个高端餐饮业之时,公司却选择走上了盲目转型之路,一方面,转型投资挤占公司资源又收效甚微,另一方面,无暇顾及主营致使丧失核心竞争力,又经历人事动荡,最终走向违约。湘鄂情的违约给了我们如下启示:

(1)警惕政策对行业的影响:政策的转向往往会对行业或公司产生的影响主要分为两种:一是支持力度减弱型,一种是政策冲击型。

对于支持力度减弱型的公司,在行业层面上:(a)该项政策是否具有可持续性和长期性;(b)该行业是否形成了盈利模式,具备盈利空间;(c)政府补贴能否帮助企业度过目前的瓶颈期;(d)该行业是否会因为补贴增多而发生产能过剩的问题。具体到公司层面,则可通过:(a)计算政府补贴在净利润中所占比重来判别公司对政府补贴的依赖程度,以及(b)净利润减去政府补贴后的利润情况来判别公司真实的盈利能力。

对于政策冲击型企业,可通过以下特征帮助投资者识别风险:(a)定性分析公司的定位和所处行业;(b)观察公司的主营构成;(c)关注公司上下游是否易受政策冲击。

(2)警惕盲目转型或多元化的企业:尽管公司的多元经营能够分散风险,免于受某一行业的影响。但多元化也意味着公司需要运用其自身资源甚至负债进行投资,且公司对所要拓展的行业缺乏经验,容易降低公司的利润率,造成债务负担的增重和资源的浪费。

对于与主营毫不相关的转型和在主营业务下滑时的转型更需警惕。公司对与主营业务不相关的行业往往缺乏相关经验,获得成功的难度加大,而在主营业务表现不佳时,此时的转型更多的目的是为了“救火”而不是“开疆扩土”,一方面,本来公司的主营就存在问题,此时多元发展,公司在主营业务上投入的资金和精力势必受到影响,另一方面,在主营收入下滑时多元发展,前期需要投入大量资金,对资金端造成压力,如果收入不达预期,那更是雪上加霜,本例中的湘鄂情就是典型的例子。


 五、风险提示

1)政策风险;(2)企业经营风险。

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