美债收益率倒挂是否意味着经济危机卷土重来？

作者：伍治坚 

来源： 伍治坚证据主义

2018年12月初，多家金融媒体报道：美国5年期和3年期的国债收益率发生了倒挂。这是过去11年以来首次发生的现象。那么债券收益率曲线倒挂意味着什么？是否意味着美国经济即将陷入衰退和美股熊市的到来？我们是否需要担心债券收益率曲线倒挂呢？今天的文章就来分析一下这些问题。1

什么是债券收益率曲线？

债券收益率（Yield）显示的是，我们购买一个债券并持有到期可以拿到手的每年的回报率。

举例来说，2018年12月6日，美国10年期国债的到期收益率为2.87%。就是说，如果你在那天买入一个十年期国债，并且持有10年到2028年12月5日，那么在这10年里，你作为债券持有者能够获得每年2.87%的投资回报。

债券的到期期限不同，其到期收益率也会有所不同。

让我们看2018年12月6日不同期限的美国国债到期收益率。

如上图所示，1个月期的国债，到期收益率为2.36%（年化，下同）；1年期的国债，到期收益率为2.7%。以此类推，一般情况下，国债的到期期限越长，到期收益率越高。

为什么期限越长的国债，到期收益率越高？这背后有很多种不同的解释。比较容易理解的解释是：购买一个月的国债意味着投资者的资金要被锁定一个月；而购买10年期的国债，则意味着投资者的资金需要被锁定10年。两相比较，显然大家都愿意购买1个月的国债，因为资金被锁定的时间更短，1个月后就能拿出来做各种其他用途了。为了吸引投资者购买10年期的国债，该国债需要向投资者提供更好的收益率，否则就没人愿意去购买长期的国债了。因此，10年期的国债到期收益率需要比1个月的国债到期收益率更高。

在金融里，这两者之间的差别叫做“流动性溢价”。也就是说，流动性越好的资产相对于流动性低的资产，应该有一个溢价。

我们把不同期限的国债到期收益率一字排开，就像上面这张图那样。这条曲线就叫做债券收益率曲线。

什么是债券收益率曲线倒挂？

在大多数比较“正常”的情况下，期限越长的国债到期收益率越高。因此，债券收益率曲线应该从左往右呈现出一条从低到高的形状。

但是，在某些特殊时期，该曲线不服从上述规律，反而从左往右从高到低排开。这种情况就叫做债券收益率曲线倒挂。

我们还是看上面这张图。在3年期国债和5年期国债那里，你会发现一个比较反常的地方，即3年期国债的到期收益率（2.76%）反而比5年期国债的到期收益率（2.75%）更高。也就是说，3年期国债和5年期国债的到期收益率发生了倒挂。

当然，这里倒挂的程度非常轻。一来，这只发生在3年和5年期国债身上，并没有影响其他期限的国债；二来，3年和5年期国债的到期收益率十分接近，严格来讲只能算“趋平”，而非“倒挂”。3

债券收益率曲线倒挂意味着什么？

从历史上来看，债券收益率曲线倒挂是经济发生衰退的前兆之一。

如上图显示，2000年下半年，美国国债到期收益率发生倒挂。2000年10月30日，3个月期的美国国债到期收益率为6.39%，而10年期的国债到期收益率为5.74%。也就是说，持有一个国债3个月的投资回报率比持有国债10年能够获得的投资回报还要来得高。2001年，美国经济陷入衰退。

2006年下半年，美国国债到期收益率曲线再次发生倒挂，3个月期国债的到期收益率比30年期的到期收益率还要高。2年后的2008年，美国经济陷入衰退。

那么，2000年和2006年为什么会发生收益率曲线倒挂呢？要详细分析这个问题的话，专门另写几篇文章都不够。通常的解释是2000年美国联邦政府有盈余，因此没有发行足够的长期债券，导致供不应求，收益率下降。而2006年，全球各国的过度储蓄拉低了长期债券的收益率。值得指出的是，不管是2000年还是2006年，当时的政府都没有预见到经济衰退的到来。因此从这方面来讲，债券市场确实更有先知先觉，比政府官员和经济学家更早预见到衰退的到来。4

这次的倒挂需要担心么？

那么这次倒挂和前两次是否一样，值不值得担心呢？

第一个问题比较容易回答。那就是这次的倒挂和前两次还不可同日而语。原因有二：首先，目前的倒挂仅存在于3年和5年期的国债，而不是整条收益率曲线上。其次，5年期国债收益率的下降，很大程度上是对原油价格下跌的反应。在过去2个月中，原油的价格，从每桶75美元左右暴跌到每桶50美元左右。这一变化，急速压低了未来几年的通胀预期，同时也压低了5年期国债的收益率。

如果我们回顾历史上收益率曲线倒挂和经济衰退之间的关系，就会发现以下这个规律：10年期国债和3个月国债收益率之间的差别与经济增长/衰退的相关性最高。一般来讲，当3个月期国债到期收益率和10年期国债到期收益率发生倒挂后，在1年到1年半以后，就可能会发生经济衰退。

目前，美国10年期的国债到期收益率比3个月期的国债收益率还高出0.46%左右，还没有发生倒挂。假设这个趋势持续，整个收益率曲线继续变平甚至倒转过来时，我们就需要提高警惕，注意可能发生的经济衰退风险。

希望对大家有所帮助。