美国经济走弱,美元就走弱吗?

美元指数反映美国经济相对非美经济体的强弱,与美国经济本身等无直接关系。

作者:长江宏观固收赵伟团队

来源:长江宏观固收

报告要点


美元指数反映美国经济相对非美经济体的强弱,与美国经济本身等无直接关系

美元指数走势,反映的是美国与非美经济体经济表现的相对强弱程度;由于权重不同,美欧经济的偏离程度对美元指数影响最大。美元指数衡量的是美元对欧元、日元等一揽子主流货币汇率的变化。由于欧洲和日本等经济体量较大,美元指数实际反映美国与非美经济体经济表现的相对强弱程度。同时,由于欧元在美元指数中占比最高、接近60%,美元指数受美欧经济偏离程度影响最大

美元指数,与美国经济及货币政策本身无直接关系;回溯历史,美国经济衰退、美联储暂停加息后,美元指数多次因欧洲加速走弱而大涨。历史上,美国经济走强后,美元指数曾持续上涨,也经历过多次大跌。同时,美国经济陷入衰退、美联储暂停加息后,美元指数多次随着欧洲经济加速下滑而大涨。举例来看,2000年后,伴随欧洲出口大跌、经济加速下挫,美欧GDP之比持续抬升。

由于欧洲出口未来显著承压、景气趋于加速下滑,美元指数或继续保持强势。历轮美国经济周期尾端,因欧洲经济变化不同,美元指数走势存异。本轮周期,由于欧洲景气趋于加速下滑,强势美元格局或将延续。具体而言,美国和中国是欧洲前三大出口国,欧洲景气本身与出口高度正相关。由于美国即将迎来景气拐点、中国经济因信用收缩未来或仍承压,欧洲出口、经济景气趋加速下挫。

报告正文

热点跟踪如果美国经济开始走弱,美元会随之下跌吗?

事件:2018年,美元指数大幅上行,引发新兴市场剧烈波动。美元指数上涨是否缘于美国经济走强?2019年若美国经济走弱,美元指数会否随之下跌?

点评:

市场存在一定理解误区,认为美元指数与美国经济、货币政策等完全正相关。2018年,美元指数一改此前大幅下跌态势,由低位88.59大幅反弹8.9%至96.514。美元指数止跌反弹的同时,美国GDP增速由2.6%持续抬升至3%,美联储在3月、6月和9月共加息3次。基于上述背景,部分市场人士认为美元指数上涨主要是受美国经济走强、美联储加息带动,而未来随着美国经济走弱、美联储放缓加息,美元指数将大幅下跌。 

历史经验显示,美元指数与美国经济及美联储货币政策无稳定、直接相关关系。回溯历史,1985年、2000年和2008年,虽然美国GDP增速大幅下滑、美联储快速降息,但美元指数不跌反涨、持续走强;而在1987年、1994年、2017年,伴随美国GDP增速改善、美联储连续加息,美元指数大幅下跌。总体来看,美元指数走势,与美国经济及美联储货币政策等无稳定、直接相关关系。

长周期来看,美元指数是反映美国经济相对非美经济体强弱的价格指标。美元指数是综合反映美元在国际外汇市场汇率情况的指标,包含了欧元、日元、英镑、加拿大元、瑞典克朗和瑞士法郎等一揽子主流货币。由于欧洲和日本等在全球经济中占比较高,美元指数实际反映了美国经济相对非美经济体经济的强弱。例如,长周期来看,美元指数与美国GDP占全球GDP比重以及美国股指与全球股指的比值,走势基本一致。 

中短期内,美元指数受欧洲经济和货币政策相对表现的影响较大。由于欧元在美元指数中占比接近60%、欧元兑美元汇率与美元指数走势基本完全相反,中短期内,欧洲经济和货币政策可通过欧元汇率,显著影响美元指数走势(1)。例如,2011年至2013年,随着欧洲经济增速持续低于美国,欧元汇率不断下跌,推动美元指数被动走强;2014年至2015年,在美联储逐步收紧货币背景下,受欧央行加码货币宽松影响,欧元汇率大幅下挫,美元指数加速上涨。总体来看,若欧洲经济和货币政策表现较美国更为强势,欧元一般趋于升值,美元趋贬;反之,美元往往趋于升值。(关于美元指数分析框架的详细内容,敬请参考我们已发布专题报告《强势美元的背后——八论繁荣的顶点》)

回溯历史,在美国经济增速下滑、美联储暂停加息后,美元指数多次因欧洲经济加速走弱而大幅上涨。具体来看,自2000年6月起,虽然美国GDP增速见顶回落,美联储暂停加息、随后开始降息,但由于欧洲经济下滑速度更快,美国与欧洲GDP之比持续抬升。上述背景下,美元指数在2000年至2001年逐步上涨、持续保持在105以上高位。与2000年情况相反,2006年美国经济下滑和美联储暂停加息后,由于欧洲经济表现相对强势,美国与欧洲GDP之比持续下滑,美元指数在2006年至2007年随之回落。 

2018年美元指数止跌反弹,也主要缘于欧洲经济及货币政策表现相对弱势。2018年,与美国经济增速持续抬升相反,欧洲经济增速大幅回落。其中,1季度至3季度,欧元区GDP增速由2.4%大幅回落至1.6%。与此同时,受经济增速回落影响,欧央行多次下调GDP增速预期、并承诺延后调整基准利率水平。上述背景下,美强、欧弱格局逐步形成,欧元兑美元汇率大幅下跌、美元指数止跌反弹。 

本轮周期,由于欧洲出口承压、经济景气趋于加速下滑,美元指数或继续保持强势。出口是欧洲经济核心驱动力、叠加美国和中国是欧洲前三大出口国,欧洲经济景气与美、中经济走势密切相关。回溯历史,2000年后,伴随美国、中国经济下滑,欧洲对美、中出口回落,经济加速下挫;2006年后,虽然美国经济加速下滑,但受中国经济大幅增长带动,欧洲经济延续改善态势。本轮周期,欧洲面临的外部环境与2000年后更为相似。其中,美国即将迎来景气拐点,中国经济因信用收缩未来一段时间内或仍承压。随着出口对美、中同时承压,欧洲经济景气趋加速下滑。美强、欧弱格局延续下,美元指数或继续保持强势。(关于美国经济景气的分析,请参考我们已发布报告《逃不开的经济周期——五论繁荣的顶点》《美国景气跟踪框架构建——七论繁荣的顶点》、《如何理解欧洲经济?——十论繁荣的顶点》

若英国退欧协议未获批准、被迫硬退欧,欧洲经济景气或再遭冲击,进一步支撑强势美元。为避免硬退欧,英国需在2019年3月前与欧盟就退欧协议达成一致。目前,英国政府已推出与欧盟达成共识的退欧草案,但该份草案仍待议会批准。由于工党、北爱尔兰民主统一党及保守党内部多位核心议员表示反对,退欧议案在英国议会通过难度不低。若退欧议案最终未能及时通过议会投票,英国或不得不硬退欧,即英欧将完全按照WTO框架互征关税。对于欧元区来说,由于英国是欧元区第二大出口国,一旦互征关税,欧元区对英出口或趋下滑、经济景气将再遭冲击,而这也将进一步支撑强势美元。

2018年以来,美元指数止跌反弹,大幅上涨。结合美元指数的分析框架,以及美国、欧洲和中国经济未来走势,我们发现:

1)美元指数走势,与美国经济及货币政策本身无直接关系。历史上,美国经济走强、美联储持续加息后,美元指数曾大幅上涨,也经历过多次大跌。

2)美元指数衡量的是美元对欧元、日元和英镑等一揽子主流货币的汇率变化,是反映美国经济相对非美经济体(尤其欧洲)经济强弱的价格指标。

3)回溯历史,伴随欧洲经济加速走弱,美元指数多次在美国经济衰退、美联储暂停加息后大涨。例如,2000年6月后,虽然美国经济见顶回落,美联储暂停加息、随后开始降息,但由于欧洲经济表现更差,美国与欧洲GDP之比抬升、带动美元大幅上涨。

4)本轮周期,由于欧洲景气趋于加速下滑,美元指数或继续保持强势。其中,美国和中国是欧洲前三大出口国,欧洲景气本身与出口高度正相关。由于美国即将迎来景气拐点、中国经济因信用收缩或仍承压,欧洲对美、中出口或显著下挫,景气趋于加速回落。

注释:

[1]长周期中,由于货币政策与经济基本面基本匹配(货币中性),因此美元指数主要由经济因素主导。中短期内,由于货币政策和经济基本面之间较难时时、完全匹配,美元指数因此受货币因素和经济因素共同影响


重点关注:美国11月CPI和欧元区12月制造业PMI

12月12日,美国将公布11月通胀数据。关注11月CPI和核心CPI同比变化,若继续抬升,美联储12月加息预期或进一步抬升。12月14日,欧元区将公布12月制造业PMI数据。若欧元区制造业PMI继续下滑,欧央行调整基准利率时间或继续延后。


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