【货币低位、信用整理】社融创新低、M2徘徊，M1再降

12月11日，央行发布11月金融数据，中国11月新增人民币贷款12500亿元，预期11200亿元，前值6970亿元；社会融资规模15200亿元，预期13300万亿元，前值7288亿元；11月M2同比8%，预期8%，前值8%，M1货币供应同比1.5%，预期3%，前值2.7%，M0货币供应同比2.8%，预期3%，前值2.8%。对此，我们点评如下：

11月新增信贷往往比10月份有季节性多增，从最新公布的数据来看，新增人民币贷款环比和同比明显增加。主要原因有以下几点：1.双11期间居民短期信贷需求上升。2.在支持民企融资的政策指引下，银行对民企融资力度有所加强。但值得注意的是短期贷款增加显著，中长期贷款增长仍有限，反应了企业融资主要为了应对短期的流动性需求，长期的融资需求仍较弱。具体来看，11月新增人民币贷款12500亿元，同比多增1300亿元，环比多增5530亿元；其中短期贷款新增2029亿元，同比少增196亿元，环比多增1256亿元；票据融资增加2341亿元，同比多增1956亿元，环比多增1277亿元；中长期贷款新增7686亿元，同比少增767亿元，环比多增2527亿元。

居民贷款、企业贷款有所回暖，短期贷款和票据融资对增长起主导作用。其中票据融资增加2341亿元，同比多增1956亿元，居民贷款短期贷款增长明显，主要受双十一刺激消费影响，居民短期网贷需求上升，房地产销售持续走弱，居民中长期贷款也有所上升，或反映居民购房需求可能增长，企业中长期贷款增加仍不足，反应出金融机构风险偏好不高，企业长期的融资需求仍疲软。11月居民新增贷款有所回升。11月居民新增贷款6560亿，同比多增355亿，环比多增924亿。其中居民短期贷款增加2169亿元，同比多增141亿，环比多增262亿；居民中长期贷款增加4391亿元，同比多增213亿元，环比多增661亿元。企业贷款整体趋势回暖，中长期贷款增加仍不足。企业新增贷款5764亿元，同比多增538亿，环比多增4261亿。其中企业短期贷款减少140亿元，同比少增337亿，环比多增994亿；企业中长期贷款新增3295亿元，同比少增980亿元，环比多增1866亿元。

宽货币下信用债融资情绪恢复，同时存款类金融机构资产支持证券和贷款核销的支撑下11月社融增量达到1.52万亿，略超预期。11月社会融资规模增量15200亿元人民币，高于预期的13340亿元人民币，同比少增3948亿元，环比多增7903亿元。其中人民币贷款仍是社融的主要支撑项，11月人民币贷款增加12300亿，同比多增872亿，环比多增5159亿；值得关注的是，在政策引导下及资金面持续宽松的影响下，信用债市场信心有所恢复，企业债净融资同比多增2310亿元，增幅较大，此外值得注意的是在新口径下11月存款类金融机构资产支持证券和贷款核销项增幅较大，二者分别增加1157亿元和729亿元，较上月增长969.45亿元和283.93亿元。金融机构资产支持证券，对社融形成了一定的支持。

社融增速下降的趋势仍未改变，11月社融同比增速降至9.9%的历史低位。社融增量虽略超预期但是新口径下的同比增速仍然降到了10%以下，而原始口径的增速也已降至8.61%。地方政府专项债和非标项目继续拖累社融，本月地方政府专项债融资转负，减少332亿元，同比少增2614亿元，下滑严重，或受财政部多次发文要求完善地方政府专项债券制度，合理安排发行进度影响。细项上，非标规模收缩趋势不变，仍为社融主要拖累项，其中委托贷款降幅继续增大减少1310亿，信托贷款有所好转，环比多增806亿。委托贷款减少1310亿，同比少增1590亿，环比少增361亿；信托贷款减少467亿，同比少增1901亿，环比多增806亿；未贴现银行承兑汇票减少127亿，同比少增142亿，环比多增326亿；股市持续低迷，股票融资仍处于低位，11月股票融资增加200亿，同比少增1124亿，环比多增24亿。

我们曾在此前的报告《债市启明系列20181025--拿什么拯救不断下滑的社融》中指出2018年以来央行虽两次调整社融口径但仍然难以扭转社融增速下滑走势。从监管政策来看，整体监管态度虽边际有所放松，但核心精神未见改变。根据我们的测算，短期内表外融资仍难以快速触底反弹，但未来随着业务逐渐整改，合规合理的表外业务仍有一定的发展空间。整体而言，表内信贷虽然仍是社融的主要支撑力量但仍受到多重制约难以大幅上升，而表外融资触底反弹仍需时日，短期内社融难以大幅回升。

M2同比增长8%与前月持平且整体符合预期，但仍处于历史低位。M1增速持续下降，11月已降至1.5%仅次于2014年的历史低位的1.2%。结构上看M1已处于历史低位，较上月大幅下降，拖累M2低位持平，反应出企业活期存款增速不振。而M1与M2的剪刀差持续走阔，我们曾在报告《债市启明系列20181129—从经济指标看未来降息可能》中指出， 2018年剪刀差的消失意味着企业经营活力的下降，将对经济增长形成拖累效应。回归当下，在目前经济下行压力大背景下， M1-M2为负值且已经持续一段时间，反映企业投资需求不振，针对稳增长及支持小微民营企业的立场，降息政策可期。具体来看，M2同比8%，预期8%，前值8%，M1货币供应同比1.5%，预期3%，前值2.7%，M0货币供应同比2.8%，预期3%，前值2.8%。财政年末加速支出导致财政存款减少，同时转化为居民和企业存款增加，11月份人民币存款增加9507亿元，同比少增6148亿元，环比多增5972亿。其中，住户存款增加7406亿元，，非金融企业存款增加7335亿元，财政性存款减少6643亿元，非银行业金融机构存款增加3125亿元。

整体而言，受11月电商消费刺激，居民信贷需求有所增长，新增信贷小幅增长。受益于货币空松政策，收益率下行，市场信心恢复，企业债融资增长以及存款类金融机构资产支持证券和贷款核销项增幅较大社融增量略超预期，但表外融资收缩态势不变，社融同比增速下行趋势不改。长期来看，表内信贷虽然是社融的主要支撑项，但目前处在经济转型时期，监管对房地产政策难以转松，因此传统的以信贷为主的居民贷款和与房企相关的贷款难以大幅提升，信贷大幅上升的概率较小，而表外非标融资短期难以触底反弹对社融仍有一定的拖累。目前宽信用效果虽稍有体现但未来融资环境的真正改善仍需要宽松的货币政策的支持，因此，未来债券收益率仍有下行空间。

2018年12月11日，银银间质押回购加权利率大体上行，隔夜、7天、1个月分别变动了0.9bps、6.52bps、9.91bps、至2.48%、2.58%、3.38%。国债到期收益率涨跌互现，1年、3年、5年、10年分别变动-0.97bp、1.00bps、0.40bps和-0.26bps至2.47%、2.87%、3.00%和3.27%。上证综指收涨0.37%至2594.09，深证成指收涨0.79%至7685.40，创业板指收涨0.85%至1338.08。

周二当日无公开市场逆回购操作和到期。

【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元，外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

市场利率

12月11日，债券收益率长中端下行、短端走平。其中AAA中票1Y走平，3Y下行2BP，5Y下行2BP；AA中票1Y走平、3Y下行2BP、5Y下行2BP; AA-中票1Y走平、3Y下行2BP、5Y下行2BP。

评级关注

（1）【安徽盛运环保：债务到期未能清偿】

12月11日，安徽盛运环保（集团）股份有限公司公告称，因资金周转困难，致使部分到期债务未能 清偿。截至公告日，上市公司及合并范围内的子公司作为债务人的逾 期债务累计金额约 33.24 亿元，占公司 2017 年度经审计的公司净资 产的 85.47%。（资料来源：安徽盛运环保（集团）股份有限公司公告）

相关债券：18 盛运环保 SCP001

（2）【中国华阳经贸集团：“18华阳经贸SCP002”本息兑付存在不确定性】

12月11日，中国华阳经贸集团公告称，由于公司流动资金不足，“18华阳经贸SCP002”本息兑付存在不确定性。（资料来源：中国华阳经贸集团公告）

相关债券：18华阳经贸SCP002

（3）【凯迪生态：新增大股东股票被轮候冻结】

12月11日，凯迪生态公告，2018年10月20日至2018年12月10日期间，公司大股东阳光凯迪持有公司股票被轮候冻结次数增加1次，截止12月10日，阳光凯迪持有公司股票被冻结及轮候冻结共计25次，该事件暂未对公司控制权产生影响，亦未对公司经营产生影响。（资料来源：凯迪生态有限公司公告）

相关债券：11凯迪MTN1

（4）【成都金融控股集团有限公司：“ 18成都金融MTN001 ” 募集资金用途变史】

12月11日，成都金融控股集团有限公司公告称，由于公司融资计划有变， 为提高资金使用效益， 公司变更本期募集资金用途。（资料来源：成都金融控股集团有限公司公告）

相关债券：18成都金融MTN001

（5）【江东控股集团：变更“18 江东控股 SCP001” 券募集资金用 途的公告】

12月11日，江东控股集团有限责任公司公告称，因公司资金安排变化，经公司有权机构决议，拟变更 2018 年度第一期超短期融资券募集资金。变更后的募集资金用途符合国家相关法律法规以及信贷政策的要求。（资料来源：江东控股集团有限责任公司公告）

相关债券：18 江东控股 SCP001

（6）【山东金茂：子公司重整】

12月11日，山东金茂纺织集团化工有限公司公告称，公司子公司山东蓝色电子科技有限公司及东营金茂进出口有限公司已向山东省东营市中级人民法院申请重整。（资料来源：山东金茂纺织集团化工有限公司公告）

相关债券：14鲁金茂MTN001 

（7）【北京居然之家投资控股集团有限公司：涉及诉讼】

12月11日，北京居然之家投资控股集团有限公司公告称，北京居然之家与晟成投资有限公司签订了《增资协议》，在收购元洲装饰后发现晟成投资在收购前采用抽逃公司资产、隐匿公司负债等方式，造成居然之家直接或者间接损失合计约 14,024.75 万元。（资料来源：北京居然之家投资控股集团有限公司）

相关债券：16 居然 01、16居然02、17居然01、18居然01、18居然02

（8）【盛运环保：为桐庐盛运环保电力提供担保，涉及金额1700万元】

12月11日，盛运环保公告称，对桐庐盛运环保电力有限公司向华夏银行的贷款提供连带责任保证担保，涉及金额1700万元。（资料来源：盛运环保有限公司公告）

相关债券：18盛运环保SCP001 

（9）【中交房地产集团：取消“18中交房产MTN002”发行】

12月11日，中交房地产集团公告，公司原定于12月7日至12月10日发行“18中交房产MTN002”，规模5亿元；鉴于发行日市场情况未达到公司预期，决定择机重新发行，调整后的具体发行日期另行通知。（资料来源：中交房地产集团公告）

相关债券：18中交房产MTN002

（10）【申万宏源集团：所属子公司涉及重大诉讼】

12月11日，申万宏源集团股份有限公司公告称，公司合并范围内子公司申银万国创新证券投资有限公司有关重大诉讼事项，申银万国创新证券投资有限公司诉中科建设开发总公司等信托贷款纠纷案。上述诉讼事项对发行人生产经营、财务状况及偿债能力无重大不利影响。（资料来源：申万宏源集团股份有限公司公告）

相关债券：16申宏01、16申宏02、16申宏03、18申宏01、18申宏02

（11）【江苏金坛国发国际：当年累计对外担保超过上年末净资产30%】

12月11日，江苏金坛国发国际公告称，江苏金坛国发国际投资发展公司公告，截止11月30日，公司2018年累计新增对外提供担保55.1亿元，占2017年末净资产的31.11%。被担保公司均正常经营，公司尚不存在代偿风险。（资料来源：江苏金坛国发国际公告）

相关债券：16金国03、15坛国01

（12）【新疆生产建设兵团：董事、监事及高管变更】

12月11日，新疆生产建设兵团国有资产经营有限责任公司因正公告称，司因正常换届选举 需要，公司董事、监事及高级管理层人员发生变动。（资料来源：新疆生产建设兵团国有资产经营有限责任公司公告）

相关债券：18 兵国资 SCP001、18 兵国资 SCP002（1）【安徽盛运环保：债务到期未能清偿】

12月11日，安徽盛运环保（集团）股份有限公司公告称，因资金周转困难，致使部分到期债务未能 清偿。截至公告日，上市公司及合并范围内的子公司作为债务人的逾 期债务累计金额约 33.24 亿元，占公司 2017 年度经审计的公司净资 产的 85.47%。（资料来源：安徽盛运环保（集团）股份有限公司公告）

相关债券：18 盛运环保 SCP001

（2）【中国华阳经贸集团：“18华阳经贸SCP002”本息兑付存在不确定性】

12月11日，中国华阳经贸集团公告称，由于公司流动资金不足，“18华阳经贸SCP002”本息兑付存在不确定性。（资料来源：中国华阳经贸集团公告）

相关债券：18华阳经贸SCP002

（3）【凯迪生态：新增大股东股票被轮候冻结】

12月11日，凯迪生态公告，2018年10月20日至2018年12月10日期间，公司大股东阳光凯迪持有公司股票被轮候冻结次数增加1次，截止12月10日，阳光凯迪持有公司股票被冻结及轮候冻结共计25次，该事件暂未对公司控制权产生影响，亦未对公司经营产生影响。（资料来源：凯迪生态有限公司公告）

相关债券：11凯迪MTN1

（4）【成都金融控股集团有限公司：“ 18成都金融MTN001 ” 募集资金用途变史】

12月11日，成都金融控股集团有限公司公告称，由于公司融资计划有变， 为提高资金使用效益， 公司变更本期募集资金用途。（资料来源：成都金融控股集团有限公司公告）

相关债券：18成都金融MTN001

（5）【江东控股集团：变更“18 江东控股 SCP001” 券募集资金用 途的公告】

12月11日，江东控股集团有限责任公司公告称，因公司资金安排变化，经公司有权机构决议，拟变更 2018 年度第一期超短期融资券募集资金。变更后的募集资金用途符合国家相关法律法规以及信贷政策的要求。（资料来源：江东控股集团有限责任公司公告）

相关债券：18 江东控股 SCP001

（6）【山东金茂：子公司重整】

12月11日，山东金茂纺织集团化工有限公司公告称，公司子公司山东蓝色电子科技有限公司及东营金茂进出口有限公司已向山东省东营市中级人民法院申请重整。（资料来源：山东金茂纺织集团化工有限公司公告）

相关债券：14鲁金茂MTN001 

（7）【北京居然之家投资控股集团有限公司：涉及诉讼】

12月11日，北京居然之家投资控股集团有限公司公告称，北京居然之家与晟成投资有限公司签订了《增资协议》，在收购元洲装饰后发现晟成投资在收购前采用抽逃公司资产、隐匿公司负债等方式，造成居然之家直接或者间接损失合计约 14,024.75 万元。（资料来源：北京居然之家投资控股集团有限公司）

相关债券：16 居然 01、16居然02、17居然01、18居然01、18居然02

（8）【盛运环保：为桐庐盛运环保电力提供担保，涉及金额1700万元】

12月11日，盛运环保公告称，对桐庐盛运环保电力有限公司向华夏银行的贷款提供连带责任保证担保，涉及金额1700万元。（资料来源：盛运环保有限公司公告）

相关债券：18盛运环保SCP001 

（9）【中交房地产集团：取消“18中交房产MTN002”发行】

12月11日，中交房地产集团公告，公司原定于12月7日至12月10日发行“18中交房产MTN002”，规模5亿元；鉴于发行日市场情况未达到公司预期，决定择机重新发行，调整后的具体发行日期另行通知。（资料来源：中交房地产集团公告）

相关债券：18中交房产MTN002

（10）【申万宏源集团：所属子公司涉及重大诉讼】

12月11日，申万宏源集团股份有限公司公告称，公司合并范围内子公司申银万国创新证券投资有限公司有关重大诉讼事项，申银万国创新证券投资有限公司诉中科建设开发总公司等信托贷款纠纷案。上述诉讼事项对发行人生产经营、财务状况及偿债能力无重大不利影响。（资料来源：申万宏源集团股份有限公司公告）

相关债券：16申宏01、16申宏02、16申宏03、18申宏01、18申宏02

（11）【江苏金坛国发国际：当年累计对外担保超过上年末净资产30%】

12月11日，江苏金坛国发国际公告称，江苏金坛国发国际投资发展公司公告，截止11月30日，公司2018年累计新增对外提供担保55.1亿元，占2017年末净资产的31.11%。被担保公司均正常经营，公司尚不存在代偿风险。（资料来源：江苏金坛国发国际公告）

相关债券：16金国03、15坛国01

（12）【新疆生产建设兵团：董事、监事及高管变更】

12月11日，新疆生产建设兵团国有资产经营有限责任公司因正公告称，司因正常换届选举 需要，公司董事、监事及高级管理层人员发生变动。（资料来源：新疆生产建设兵团国有资产经营有限责任公司公告）

相关债券：18 兵国资 SCP001、18 兵国资 SCP002

市场回顾

12月11日转债市场，平价指数收于78.97点，下跌0.18%，转债指数收于100.45点，下跌0.30%。103支上市可交易转债，除铁汉转债停牌，海澜转债、久其转债、洪涛转债横盘外，42支上涨，57支下跌。其中旭升转债（5.54%）、广电转债（2.87%）、盛路转债（1.53%））领涨，机电转债（-1.15%）、金农转债（-1.11%）、万顺转债（-1.01%）。103支可转债正股，除铁汉生态停牌，洪涛股份、ST辉丰、海印股份、光大银行、中航电子、威帝股份横盘外，71支上涨，25支下跌。其中，广电网络（10.03%）、盛路通信（6.26%）、吴江银行（4.17%）领涨，金新农（-4.30%）、大族激光（-3.38%）、梦百合（-2.34%）领跌。

可转债市场周观点

上周转债市场虽指数仅录得小幅上涨但个券层面不乏亮点，不管是新上市标的还是发布下修转股价预案的标的都给市场带来不小惊喜。我们在近一个月周报中反复强调时至年末转债市场的相对性价比显著提高，可由中性仓位逐步转向积极有为，近期市场的不俗表现也印证了我们边际乐观的策略。近期低价券涨幅较为明显，是否还具有一定价值是市场当前讨论的焦点。我们认为低价标的的上涨其实是内外因共同作用的结果，外因是基准利率的继续下行在推升市场债底的同时也降低了往后参与转债市场的潜在机会成本，内因则是正股波动率的提升从单边下行转向双向波动提升了潜在的期权价值，而这两点因素从短期来看并未出现明显变化，虽然低价标的的价格已经抬升，但仍具有相对性价比。我们判断市场依旧存在反复，在相对较好的价格布局低价标的依旧是可行的选择，换而言之模糊的正确对于转债市场具有重要的现实意义。考虑到市场逐步企稳，新券发行预计将在年底保持较好的速度，也将会为市场提供更多低价低估值的标的，这类标的正是我们年度策略视角推荐投资者重点关注的区域，预计随着供给提升转债市场的结构更为健康。周度策略层面依旧关注低估值标的以及供给加速后新券带来的机会。具体标的为东财转债、三一转债、光电转债、高能转债、安井转债、国祯转债、新泉转债、景旺转债、洲明转债、顾家转债以及银行转债。

风险提示：个券相关公司业绩不及预期。