【招商宏观】蛰伏待机——2019年大类资产配置展望

2018年国内大类资产的走势呈现出明显的防御特征。风险资产全面下跌，南华商品指数下跌6.8%，万得全A指数下跌25.9%，人民币汇率贬值6.9%。而避险资产表现较好，中债财富新综合指数上涨7.1%，中证货币基金指数上涨3.4%。

外部变局交织内部困局推动市场避险情绪上升。贸易战、强美元、全球流动性面临拐点使得外部风险日益上升。参考历史经验，过去40年每一轮美联储加息周期的顶点，金融危机从未缺席，这意味着全球风险资产面临较大的调整压力，新兴市场股债汇价格不可避免地受到冲击。这也是当前稳增长政策面临较为明显的自我约束的重要原因。受高宏观负债率、高资产价格以及高环保成本等约束的制约，目前的稳增长政策力度难以对冲中美贸易摩擦、房地产销售萎缩等中国经济负面因素引起的下行压力，国内经济困局短期内难以结束。

因此，2019年全年的大类资产配置仍应以防御为主，建议超配利率债、黄金以及日元等避险品种，回避有色金属、股票等风险品种。

另一方面，内部困局也蕴含着经济政策破局的可能性。中国历史上三次货币政策大放松都对应着负产出缺口的出现。当前自我约束的经济政策将加速国内经济增长向潜在增长水平收敛。我们预计明年年中前后，国内经济政策的政策空间有望再度打开。过往历史数据表明，A股市场将提前反映政策真正放松的预期，这意味着2019年上半年，国内股票市场或许存在着阶段性的投资机会。

一、2018年市场表现回顾：攻守易势

截至18年11月末，国内大类资产的表现呈现全面防御的态势。今年以来风险资产全面下跌南华商品指数下跌6.8%，万得全A指数下跌25.9%，人民币汇率贬值6.9%，而中债财富新综合指数上涨7.1%，中证货币基金指数上涨3.4%，避险资产表现较好。这与2017年的市场行情完全相反。2017年尽管有金融去杠杆的扰动，但风险资产全面跑赢避险资产，2017年债券资产的收益率仅为0.3%，是当年表现最差的品种。货币政策穿越过去两年大幅波动的市场，均录得3%以上的正收益，2017年源于流动性环境的剧烈恶化而2018年则源于市场风险偏好的下降。总之，对比2017年和2018年国内大类资产的表现，市场风格攻守易势是其最大特征。

2018年A股市场全面下跌，上证综指下跌23%，深证成指下跌31.7%。大盘和中小盘回吐2017年盈利，创业板连续两年领跌市场。2018年上证50下跌17.5%，沪深300下跌23.1%，中小盘指下跌26%，创业板指下跌33.9%。

从行业来看，尽管家电和食品饮料2018年也出现大幅回调，但过去两年表现依然居于市场前列，另外金融行业表现也相对稳定，而纺织服装、传媒过去两年表现依然排名垫底。

股票市场表现低迷的原因，固然有基本面恶化的因素，但还是四大中场利空因素的全面压制。国内因素是去杠杆带来的金融收缩和国进民退引发的政策走向忧虑，国外因素是中美贸易摩擦和美联储政策外溢效应。这四大因素在今年四季度以前持续恶化，导致A股超跌。

2018年债券市场明显转暖，核心因素还是在于双支柱政策框架建立后，货币政策去杠杆责任相对减轻，从而能够真正回归稳健中性的政策取向。今年四次降准明显缓解了市场流动性环境的紧张局面。当前资金利率已经降至2015年货币政策全面宽松时期的水平，加上经济增长的实际和名义增速持续下行，当前宏观环境非常有利债券市场的表现。

2018年银行间市场利率债收益率大幅下行。其中，10年期国债收益率由年初的3.9%回落至3.4%附近，回落幅度超过50bp；10年期国开债收益率由4.9%左右回落至3.9%左右。上半年信用事件频繁，信用债一度表现低迷，但随着一系列风险缓释措施的出台，9月以来信用债收益率也呈现较为明显的下行趋势，信用利差大幅收窄。5年期AA+的企业债信用利差从1.7390%收窄至1.1791%。

从债券类别看，利率债好于信用债。其中，中债国债总指数上涨7.2%，金融债总指数上涨9.0%，信用债总指数上涨6.8%。从期限结构看，长债好于短债。中债长债指数上涨13.1%，中短期债指数上涨7.4%。当然，受信用风险影响，高评级债券的收益率自然好于中低评级债券。

债券市场的繁荣是以人民币汇率大幅波动为代价。2018年美元对人民币汇率最弱时一度达到6.97，刷新811汇改以来的最低记录。人民币汇率指数下半年以来持续在92-93的区间波动。美元指数的强势和中美利差持续收窄对人民币汇率造成较大的贬值压力，但也真因为如此，美联储加息的外溢效应才没有影响中国货币政策的有效性，而后者是当前人民银行的关切所在。未来只要美元指数不走弱，那么人民币汇率仍将承受较大的贬值压力。

2018年国内商品市场也因经济增长的放缓表现明显不如2017年，这主要体现在南华金属指数的大幅走弱。2017年该指数上涨26.7%，2018年下跌9.1%。南华工业品指数也从2017年的上涨11.7%转为下跌7.0%。当然，金属和工业品指数的回落也包含了环保去产能压力有所下降的影响。4季度，受外部风险上升的影响，黄金价格有所回升，10月至今上清所黄金期货涨幅约5.8%，接近年内最高水平。

二、攻守易势的背后是外部变局交织内部困局

2018年国内大类资产之所以呈现明显的防御态势，内外不利因素交织发酵是重要的原因。从外部环境看，我们面临五大变局：

其一，逆全球化思潮泛滥挑战经济全球化进程，进而对挑战全球资产价格的稳定。中美贸易摩擦、英国脱欧以及多个国家右翼势力的抬头已经开始对全球金融市场造成不利冲击。例如，2018年意大利大选以及该国预算赤字率的问题对欧洲金融市场的明显影响。

其二，美国长端利率可能难以再创新低。过往四十年，由于美国10年期国债收益率的长期下行，全球股票市场尽管多有起伏，但估值压力下降有助于市场长期上行。然而，目前发达经济体的货币政策已经开始共振收紧，美联储和英国央行进入加息周期，欧洲央行将于2018年年末结束QE规模，日本央行宽松力度也开始下降。全球流动性拐点的到来将增加美债收益率的上行压力。

其三，美元指数达到20年以来的最高点。美元指数在过去40年中出现了三次高点，1980年代初达到160左右，2000年达到120左右，2016年特朗普交易推动美元指数达到103左右，目前美元指数在97附近波动。并且，包含人民币在内的广义美元指数约为128，已经回到2001年曾经触碰的历史最高点。从过往三轮强美元周期看，非美货币均面临较为明显的贬值压力，这将加剧新兴市场资金外流压力，冲击本国资产价格的稳定。

其四，美联储加息周期即将结束。历史数据显示，在美联储结束加息的当年或滞后1年，金融危机的爆发从未缺席。按照美联储最新的利率点阵图，本轮加息周期于2019年结束的概率较高。尽管历史不会简单重复，但新兴经济体因美联储加息而爆发金融危机的根源依然存在，2018年阿根廷、土耳其等新兴经济体接连的金融动荡已经在提示我们外部形势可能进一步恶化的风险。

其五，2018年全球经济分化的下一步可能是2019年全球经济共振下行。2018年，除美国经济一枝独秀之外，其他经济体的GDP增速已与2017年下半年触顶。从制造业PMI指标看，全球制造业PMI已经从短周期的高点逐步回落，而美国ISM PMI今年再创近期新高，达到61.3%。

全球分化的原因在于特朗普政府在美国经济接近充分就业时继续刺激经济，经济学理论告诉我们在充分就业状态下的刺激更有可能引起通胀的上行而非经济增长的加速，这将制约美联储的政策空间。

展望2019年，目前美国失业率已经处于长周期的底部，未来反弹的可能性更高，而且美联储以及IMF均预计美国经济增速将较2018年放缓，中国经济市场普遍预期增速将进一步放缓，大宗商品价格下跌影响资源出口国经济增速，欧洲和日本今年以来PMI指数持续回落也说明其经济恐将延续弱势。

外部变局对资本市场的负面冲击在上半年以贸易战的方式体现，10月以来美股的波动进一步加剧了国内市场股弱债强的格局。外部变局以中美贸易摩擦和美联储政策外溢效应构成压制国内市场的两大中长期负面因素。

2018年以来国内经济的困局逐步显现。去杠杆对实体经济的冲击程度超过了市场预期，而且结构性改革过程中的一些简单粗暴的做法进一步打击市场信心。去杠杆和供给侧改革中的国进民退现象不但导致经济增速的超预期回落，打压了投资者对中国资本市场的中长期信心，构成压制国内资本市场的另外两个中长期负面因素。

按照我国政策的一贯逻辑，外部形势恶化到影响国内形势稳定的程度后，国内政策将更加倾向于稳增长。从年中以来，我们确定观察到政策有意识地在修正去杠杆和国进民退等不利因素。一方面，去杠杆的阶段性目标转为稳定宏观负债率；另一方面，以11月1日民企座谈会为标志，针对民营经济的利好政策持续出台。并且，也相应出台一系列稳增长的举措。

然而，政策调整的效果并不明显，国内经济下半年加速下行。这是因为现阶段的稳增长政策有着较为明显自我约束，包括高宏观杠杆率约束、高房价约束以及高环境成本约束。所以，尽管资本市场政策底已经出现，但宏观经济政策出现政策底的条件并不具备。

高宏观杠杆约束制约了宽货币向宽信用的传导，制约了政府增加开支的冲动，传统稳增长手段——基建投资面临资金来源不足的困局。高房价约束直接砍掉了另一条传统稳增长的手段——房地产投资，2018年房地产投资其实是经济增长的拖累项，施工面积增速以及建安工程增速持续处于历史低位意味着房地产对经济的拉动作用大幅下降。而高环保成本约束导致上游价格非市场化的提高，挤压下游行业盈利。通过行政手人为干预资源配置，降低了经济运行的效率，增加了下游企业的经营压力。

当前积极财政政策的重心在于减税降费，但这里存在两方面的问题。第一，减税力度是否足以提振企业信心。横向对比，我国企业的所得税率在全球范围内偏高，而营改增后税收征缴更加规范，增值税税率三档并两档改革迟迟未能开展，在某种意义上一定程度地抵消了此前减税降费的成果。第二，减税的乘数效应小于政府开支的乘数效应，除非有更大规模的减税，单靠减税来拉动经济，其效果也会小于增加开支。

所以当前稳增长政策在内外约束下，难以像过去那样以基建和房地产来对冲经济下行压力，政策空间有限、力度相对不足，起效时间也相应地会被推迟。短期内国内经济仍将延续下行趋势。

那么为什么政策要自我约束外部变局意味着全球经济的不确定性上升，最危险的时刻正不断逼近，这本身就制约了国内经济政策的放松空间。如果此时就把政策子弹用尽，那么危机真正来临时我们有如何应对呢？换言之，政策的自我约束其实是为了更多地储备政策空间。只要经济回落的速度不至于影响到就业形势的稳定，那么政策放松的力度就不会进一步加强。

因此，增长、盈利、风险偏好不断恶化的过程中，股票等风险资产的表现自然不尽如人意。今年诸多的政策调整中，可能仅有货币政策回归中性稳健成效较为显著，四次降准虽然未来解决实体经济融资问题，但极大地改善了银行间市场地流动性。对于债券市场而言，名义增速下行叠加流动性环境改善，市场收益率自然会大幅下行，信用债虽然不断暴雷，但利率债的收益相当可观。不过流动性的宽松不利于货币基金的表现，2018年年初余额宝收益率还在4%以上，而目前收益率已经跌至2.5%。预计2019年货币基金的表现将延续当前态势。

展望2019年，外部变局将沿着恶化的轨道继续前进，发达经济体资产价格将继续调整，继续施压新兴市场资产价格。而国内政策放松自我约束的外部条件仍不具备，政策落实情况低于预期的风险不可小觑。因此，宏观环境依然有利于避险资产，不利于风险资产。

具体而言，2019年我们依然建议大类资产配置仍以防御为主，建议超配利率债、黄金以及日元。名义GDP增速下滑配合流动性改善，市场收益率具备进一步下行的可能性。利率债的风险在于若中美利差持续倒挂，这会引起国内外汇市场供求关系的恶化，若央行政策阶段性转向稳定汇率，那么美债收益率上行的影响将体现为利率冲击。

重视黄金的配置价值。从历史数据看，黄金价格在金融危机前基本能够平安穿越美联储的政策周期，其价格具备长期稳定的特征。金融危机后，黄金价格的变动主要反映了美国实际利率的走势。当前已经较为接近美联储本轮加息周期的顶点，美国实际利率进一步上升的可能性下降，这有利于黄金价格的回升。

避险货币推荐考虑日元。2019年美元冲高回落的可能性高，而英国脱欧、意大利预算赤字率等政治事件都有可能对欧元和英镑造成较大冲击。日元相对更有吸引力。

并且，近期国际原油价格的大幅下跌将进一步加剧新兴市场资产价格的下跌压力。10月中旬以来国际油价大幅下挫。截止11月末，布油价格跌至58.71美元/桶，创1年以来的最低水平。自今年9月以来，布油价格跌幅接近30%。如此剧烈的下跌，核心因素还是与全球需求预期较差有明显的关系。原油价格是全球大宗商品的指挥棒，原油价格下跌将引起大宗商品价格的下行。而不少新兴市场是资源出口国，大宗商品价格下跌将导致其国内经济形势恶化，这自然会对其资产价格造成不利影响。历史数据显示，MSCI新兴市场指数与布油价格价格走势高度相关。这意味着2019年新兴市场资产价格不但面临美股调整的压力，还将面临大宗商品价格下跌的双重压力。

三、A股的机会将来自于国内经济政策破局

正如前文所述，我们对未来1-2年的全球金融市场展望并不乐观，如果这次美联储加息延续历史的话，那么金融危机的爆发将不可避免，何况当前自由贸易受到重大挑战，1929-1933年大萧条的破坏力如此巨大，各国与邻为壑是加重危机影响的重要原因。不过美国经济面临的下行压力以及中期选举结果对特朗普的制约，为延缓外部变局恶化速度带来转机。

一方面，11月28日美联储主席鲍威尔发表以《美联储监测金融稳定的框架》为主题的演讲，其中提到了“当前的利率略低于中性区间”，而10月初的时候，鲍威尔曾表示当前可能距离中性利率还有一段长路。在对经济基本面预期悲观的当下，这句话被市场理解为货币政策转向宽松的信号，美股大涨、美元指数走弱。尽管我们并不认为这代表美联储政策的转变，但至少鲍威尔对利率水平的评估不再像过去那么鹰派，暗含美联储减少加息次数的可能性。

另一方面，中美元首在G20峰会会晤的成果明显超出市场预期，至少在未来90天内中美贸易摩擦将暂缓升级，中美重回谈判桌有助于降低贸易战失控升级的风险。尽管美方对华战略的转变决定了中美贸易摩擦的长期性和反复性，而且美方态度非常善变，但这次会晤至少能够阶段性降低市场对贸易战升级的担忧。

换言之，未来一段时间中国资本市场所面临的外部压力可能会有所下降。

而我国政策一贯的相机抉择逻辑意味着一旦时机成熟，宏观经济政策底就会出现。那么什么情况下我国的经济政策会转向宽松呢？政策的转向必须有待于经济出清的完成，其重要标志就是要看到通胀压力的消失，甚至是进入通缩，也就是实际经济增速下行至潜在水平下方。根据我们对2019年宏观经济走势的展望，2019年上半年中美贸易摩擦以及房地产投资增速下行对国内实体经济的冲击可能将集中体现，而自我约束的政策难以有效对冲经济下行风险，我们预计明年上半年经济增速将跌至6.3%左右，这已非常接近当前中国经济的潜在增长水平。也就是说当经济增速触碰到潜在增长水平之时，国内经济政策受到内部约束的制约将明显下降，政策空间有望重新浮现。

而GDP平减指数也为我们观察产出缺口提供了良好的替代指标。回顾历史，中国历史上三次大的货币政策放松周期都出现在GDP平减指数急剧下行的时候。

而2019年通胀走势的关键在于PPI，我们预计供给侧改革等政策因素的支撑作用减弱，叠加包括原油在内的国际大宗商品价格的下跌将形成合力拉低PPI，单月低点可能跌破0，CPI与PPI的剪刀差将完全闭合并反转，全年PPI增速将从1季度的2.9%跌至年末的0%左右，这意味着GDP平减指数将从目前的2.8%左右向0.6%左右快速趋近。

总之，当前自我约束的稳增长政策既加剧了短期经济的下行压力，也为国内经济加速出清、为政策转向提供了条件。

如果我们的判断正确，2019年年中国内经济增长触及潜在增速，经济政策得以真正放松，那么历史数据显示，A股市场将会对此提前反映。例如，2014年11月降息，而A股市场早在当年7月就逐步启动，确立了上行趋势。当然我们还是认为明年2、3季度之间的A股行情仍然是阶段性的行情，主要压力还是来源于全球金融市场的调整。从MSCI美国指数与美联储政策利率的走势来看，二者基本是在同一时期触及顶点。即使2019年美联储加息次数低于预期，但是缩表也对美元流动性造成负面影响，而目前美联储减少债券再投资的额度已经达到其缩表计划的最高水平，每月500亿美元。

综上，2019年大类资产配置还是应以避险资产为主，蛰伏待机，抓住A股可能出现的阶段性行情。