【天风固收】 如何看待政府购买棚改模式取消？

政府购买服务：

根据2018年6月财政部最新发布的《政府购买服务管理办法（征求意见稿）》，政府购买服务是指把属于政府职责范围且适合通过市场化方式提供的服务事项，按照一定的方式和程序，交由符合条件的社会力量和事业单位承担，并由政府根据服务数量和质量及合同等约定向其支付费用的行为。

政府购买棚改服务：

而棚户区改造，由于所涉及的前期征地拆迁、安置房筹集以及配套的公益性基础设施，隶属政府购买服务的范畴，因此沿用政府购买服务模式合理合法。经过近年来的政策催化与市场洗礼，目前棚改已成为政府购买服务中的重要分支。

简言之，政府购买棚改服务可概括为：政府作为买方向棚改承接主体（主要是融资平台）购买服务，平台再以所签协议中对政府的应收账款向金融机构融资，政府按项目支出逐年纳入财政预算并按时支付购买资金，而平台在获取资金后归还贷款，最终实现项目资金的平衡。

回溯历史，真正涉及政府购买服务的棚改类政策始于2015年。当年作为纲领性文件发布的国发【2015】37号文，为棚户区改造开拓了新的举债融资渠道，即地方可与承接主体签订政府购买协议推动棚改进程。但在地方层级，由于预算管理的紊乱，政府购买棚改模式在一定程度上滋生并形成了隐性债务，在未有预算安排的前提下，政府与企业所签订的购买协议实质上等价于变相融资。

伴随经济下行压力以及严峻的去库存形势，棚改作为稳增长、保民生的重要支撑，却似乎常在监管体系边缘游离。为禁止地方政府通过购买服务增加隐性债务，2017年5月财政部发布87号文，以负面清单的形式将工程、货物隔离，但彼时国发37号文作为上位法，享有比87号文更高的效力，因此棚改与异地扶贫搬迁仍然为政策所庇护，政府购买服务依旧是可行的棚改融资模式。

2018年以来，政府债务防范化解压力骤增，政策面随之也出现明显的转变。4月财政部主导棚改专项债试点发行，试图以“开前门”的方式遏制棚改相关的隐性债务扩张，但并未将棚改贷款一刀切；6月财政部发布《政府购买服务管理办法（征求意见稿）》，以此为节点，监管对于棚改的态度出现明显的转折：此前87号文中涉及棚改、易地扶贫搬迁的特殊安排均未纳入，同时征求意见稿以中期财政规划为界，限定政府购买服务的期限不得超过三年，实质上该约束已使政府购买棚改模式名存实亡；7月国务院出台27号文（正式文件目前未公开发布），坚决遏制隐性债务增量，进行持续高压监管；而10月召开的国常会，则首次出现“严禁借棚改之名盲目举债”的提法，这也意味着与棚改相关的融资模式（包括政府购买服务）已遭受实质性的动摇。

PPP模式

在合规的棚改PPP模式下，政府或其授权的下属机构可与中标的社会资本以股权投资的形式，共同出资设立项目公司，负责项目整体的投融资与建设。项目公司根据与政府签订的PPP协议向金融机构筹集资金，用于拆迁安置或是停车场、商铺等安置房相关的配套设施建设。在PPP的运营阶段，项目公司的现金流主要来自政府按照绩效支付的现金或是项目中包含的商业项目。期间，政府也可根据协议给予项目公司必要的可行性缺口补贴。

但与政府购买服务相比，PPP模式有两个明显的缺陷：

（1）PPP支出的硬约束不能满足棚改大体量的资金需求。根据财政部颁布的《政府和社会资本合作项目财政承受能力论证指引》，每一年度所有的PPP项目需要从财政预算中安排支出责任，这部分支出在一般公共预算支出中的占比不超过10%。但棚改项目对应的投资规模庞大，经营性现金流的回笼周期较长。对于部分县域经济发达、地方财力强劲的地区，棚改项目落地尚且会对其他PPP项目形成挤出；而对于部分财力偏弱的地区，可能单个大型的棚改项目就已经触碰10%的支出红线。

（2）PPP项目操作流程更复杂。根据财政部颁布的《政府和社会资本合作模式操作指南（试行）》，PPP项目包含识别、准备、采购、执行、移交五个阶段，19个步骤，操作流程复杂，任何一个阶段的纰漏都可能导致项目落地失败。同时PPP项目的落地周期长，平均需要一年左右，所耗费的时间成本和人力成本偏高。

因此，面对现实的融资压力，地方政府可能更偏好政府购买服务的模式，PPP只是退而求其次的选择。

地方政府专项债——棚改专项债

在PPP模式之外，棚改专项债是今年防范化解隐性债务的背景下，地方政府为举债“开前门”而重点推出的显性融资工具。现有模式下，政府将专项债资金投入棚户区的拆迁改造，并以土地出让收入、棚改项目配套商业设施销售与租赁收入为主要还款来源，从而实现项目收益与融资的自求平衡。

今年自28号文以来，全国棚改专项债的发行规模累计已突破3100亿，发行高峰集中在8月、9月，净发行量分别达到975亿、1970亿（截至10月末专项债新增额度基本用尽，因此11月无棚改专项债发行）。从发行的地域分布情况来看，山东、安徽、江西、江苏、湖北为专项债的融资主力，五省合计的发行规模接近1900亿。

但专项债同样有其特殊的局限性。

（1）棚改项目与专项资金错配。28号文明确提出专项债投向的棚改项目应当有稳定的预期偿债资金来源，土地出让收入、专项收入需覆盖专项债的本息，从而实现项目融资与收益的自求平衡。但现实困境是，部分土地市场景气、现金流状况良好的棚改项目已经为政府购买服务模式所透支，而地处偏远、地产过剩的区域，不少棚改项目又很难兑现专项债的要求。因此专项债倘若作为替代项，对棚改项目的覆盖面可能略显狭隘，这也给未来棚改专项债的发行扩容增添了不确定性。

（2）地方政府债务限额管理要求。全国人大会议每年对政府债务实施限额管理，目前四大类政府专项债中，棚改专项债难言主导地位，与土储债相比还有一定差距。未来在既定限额下，棚改专项债的施展空间有多大、能否有效保障棚改资金的供给均有待进一步验证。

（1）如果仅通过专项债，能否覆盖明年的棚改资金需求？

回答这个问题，首先需要解构棚改资金来源。一般而言，棚改总资金量≈政策性银行专项贷款+商业银行贷款+财政拨款+平台棚改债+专项债。

其中政策性银行为最主要的资金输出口，根据2016年、2017年住建部已公布的棚改年度投资数据以及政策行贷款规模，政策行的资金占比分别为79%、71%；再具体看2018年：10月底棚改开工量基本达标对应的投资已超1.5万亿。反观政策行，下半年以来贷款规模应该有不小的收缩（PSL月度增量及增速可以侧面印证），8-9月地方专项债发行高峰对其挤出尤为明显，考虑到下半年投放节奏偏慢，我们预计政策行全年的贷款规模在1.1万亿左右，在棚改资金中占比71%。如果再纳入3000亿的专项债，两个主变量将贡献1.4万亿，占比合计将高达90%。

在此基础上，我们做一个简单的测算。从需求端来看，棚改资金主要取决于明年棚改项目的落地进度。根据新三年的棚改攻坚计划，2018-2020年将改造各类棚户区1500万套，在今年计划完成580万套的基础上，我们假定明年的改造目标为480万套，以今年的开工套数与投资规模推算，明年的棚改投资在1.3万亿左右，按正常逻辑其中的1.17万亿（1.3*0.9）将由政策行贷款与专项债解决。可是当政府购买取消后，政策行资金传导受阻，专项债能否扛大旗？

再从供给端看，我们认为明年的政策面对专项债会更为友好，结合往年专项债限额的变动趋势，我们预计2019年地方政府专项债限额将至少新增2万亿。考虑到存量专项债的发行结构中，土储、棚改、收费公路三者为主要构成（比例大约为6:3:1），保守估计2019年棚改专项债将有6000亿的额度。

因此，供需两端相结合，如果政府购买棚改模式取消，仅依靠专项债融资，那么明年棚改还有接近6000亿的资金缺口。

（2）棚改债发行近况如何？

我们统计了2012年以来企业债与棚改债的年度发行情况，对于棚改债而言，很明显今年是最艰难的一年。高压的债务风险叠加上半年政策面的不友好，导致棚改债无论是从发行数量还是发行规模，较往年均有不小的下滑。诚然，发改委审批门槛抬高、发行收紧在一定程度上阻碍了棚改债一级市场的进度，但从另一个维度来看，棚改债在企业债中的比重同样有较为明显的降幅。

（3）存量棚改债是否会受影响？

我们认为，这个问题的关键在于能否厘清平台棚改债与棚改专项债的关系，即两者之间究竟是替代还是并行的逻辑。

放眼过去，在运用政府购买服务模式进行棚改仍然是合理合法的时期，由于平台棚改债有增加地方政府隐性债务的嫌疑，我们认为棚改专项债是平台棚改债的替代品种，专项债发行的初衷也是如此；但从目前来看，倘若政府购买棚改如实取消，明年单靠专项债应该不足以支撑既定的棚改项目，我们倾向于认为在庞大的资金诉求下，平台棚改债仍然是潜在选项，两者应该是并行状态。在这层关系下，棚改平台在区域经济建设中的地位依旧突出，仍具备唯一性和重要性，对于现金流稳定、偿债资金来源明确的发债主体，信用资质受到的影响其实并不大。

棚改政策变动、棚改专项债发行规模超预期

报告来源：天风证券研究所固收团队

报告发布时间：2018/11/11