枫叶教育(1317.HK)：全年业绩合格，惟政策风险加大

机构：辉立证券

投资概要

枫叶教育是一家在中国领先的学前教育到12年级教育（K-12）国际学校运营商。监於近日出台政策，我们认为义务教育及幼儿园业务风险十分高。因此，我们把枫叶由“增持”降至“中性”评级，并得出目标价3.38港元，潜在上涨空间为0.8%。(现价截至12月7日)

业绩点评

枫叶2018年的收入为13.4亿人民币，同比上升23.8%，惟较我们2018预测低7.7%，主要原因为1)每名学生的平均学费及2)服务收入低於预计。期内，高中、初中、小学、幼儿园及外籍子女学校的学费收入占比分别为48%、17%、28%、5及2%。2018年平均入读学生人数为29,783人，同比上升31.1%，与我们预测相符。截至9月，集团一共营运92间学校，分别为14间高中、23间初中、24间小学、28间幼儿园及3间外籍子女学校。另外，毛利率由49.8%下跌至46.5%，主要由於教学人员成本上升所致，较我们预测低3.5%。然而，枫叶行政成本控制得宜，占收入比由14.3%降至11.6%，较我们预测低2.4%，因此集团税前利润与我们预测相符，约5.48亿人民币；纯利则为5.38亿人民币，较我们预测高4.9%。

政策风险

在8月10日，中国司法部公布《中华人民共和国民办教育促进法实施条例（修订草案）（送审稿）》，其中第十二条及第四十五条对义务教育影响最大。第十二条:实施集团化办学的，不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校。

这条法例重点有两个。首先，这限制了义务教育的业务发展，因为义务教育学校必需是非营利，换言之，义务教育办学机构将不能进行收购及加盟。此外，对於「协议控制」这词，虽然送审稿中没有明确定义，但字面上和教育上市公司的VIE架构有关。假如VIE架构被禁止，集团化办学机构将不能透过关连交易进行分红，这对枫叶这些上市公司无疑打击极大。

但市场亦有一些解读认为该政策目标并非禁止进行收购，而是禁止一个举办者管理多间学校，希望通过一校一举办者的监管，从而把办学风险降低。另外，国务院在今年11月15日公布的《学前教育改革发展意见》，根据「社会资本不得通过兼并收购、受托经营、加盟连锁、利用可变利益实体、协议控制等方式控制国有资产或集体资产举办的幼儿园、非营利性幼儿园」文中，「可变利益实体」及「协议控制」两词是分别提出，这证明禁止协议控制并不代表VIE架构。

然而，我们认为这些解读都过份咬文嚼字，事实上政策的重点是政府的立场及意向。早在2016年《民办教育促进法修正案（草案）》提交三审的时候，教育部副部长朱之文已表示：「义务教育体现的是国家的意志，是政府必须提供的基本公共服务，也是国家强制公民必须履行的义务。义务教育的属性决定了其不适合由营利性的民办学校来实施，否则有可能影响义务教育政府责任的落实，影响义务教育的均衡发展，甚至会加重人民群众的负担。」这明确表明政府对义务教育必需是非营利的立场。另外，在今年6月25日，教育部等十三部门公布《民办教育工作部际联席会议2018年工作要点》，文中表明要规范民办学校办学行为，防止民办学校以非营利之名行营利之实。因此，我们更倾向相信政府是希望进一步对非营利学校监管，从而防止民办学校以非营利之名行营利之实。

第四十五条:民办学校应当建立利益关联方交易的信息披露制度。教育行政部门、人力资源社会保障部门应当加强对非营利性民办学校与利益关联方签订协议的监管，对涉及重大利益或者长期、反复执行的协议，应当对其必要性、合法性、合规性进行审查审计。

虽然在前一稿里已经有对关连交易进行监管，但在这一版对规管有进一步的解释。首先，关联方交易的信息披露制度由原先只对非营利民办学校扩展至民办学校。另外，这次法例明确表示哪些政府部门需要对关连交易进行监管，并需从其必要性、合法性、合规性进行审查审计。其中，我们认为「必要性」这词比较重要，因为现时上市公司都会透过各种服务公司的名义把学校里的利润转移出来，其交易之必要性令人怀疑。假如关连交易被严格监管，义务教育业务则无法向股东分红。正如上述所说政府有意打击以非营利之名行营利之实的学校，我们认为这条法例十分合符政府的立场。

另外，国务院在今年11月15日公布《学前教育改革发展意见》，其中第二十四条表明「民办园一律不准单独或作为一部分资产打包上市。上市公司不得通过股票市场融资投资营利性幼儿园，不得通过发行股份或支付现金等方式购买营利性幼儿园资产。」这无疑对现时经营幼儿园的上市企业影响极大，在未来有机会需要退市或剥离上市企业架构。

有监於此，我们认为枫叶的义务教育及幼儿园业务风险非常大，之後或需要剥离企业架构。

估值

正如上述，我们认为枫叶的义务教育及幼儿园风险非常大，该业务非常有可能在未来无法向股东分红，但由於普遍认为该政策会有五年寛限期，因此我们假设义务教育及幼儿园业务在五年後才会正式剥离企业，并给予该块业务4倍市盈率，以反映其在剥离前的价值。

而高中及其他服务收入将会成为枫叶未来的主要收入，虽然管理层在业绩会上表示希望打造一个金字塔式的学生结构，将会加大在幼儿园、小学及初中的投资，但我们相信假如幼儿园不可作上市公司资产及小学及初中必需是非营利性的政策落实，集团将只能重点发展高中，因此我们预计集团高中及其他服务收入将保持强劲。我们只给予该块业务0.9倍PEG（2019-21年的盈利复合增长率为18%），以反映高中在转为营利性後有效税率上升及需要补交土地转让金。我们得出目标价为3.38港元，较之前目标价大幅下降55.4%，以反映未来政策风险；评级由“增持”降至“中性”，潜在上涨空间为0.8%。(CNY/HKD=0.882)