M1低增长之迷

又是一个点评金融数据的夜晚。

根据今天披露的数据，2018年11月，M1创下了1.5%的同比低增速，直追2014年1月的1.2%。 

我们拉出近几年的M1同比增速的时间序列，发现它经历了一轮大起大落，从2014年初的低位开始，慢慢启稳，然后在2015年一飞冲天，并在2016年7月创下25.4%的增速，然后又掉头向下，一路下行，起到2018年11月创下1.5%的低位。 

而这整个期间，M2同比增速则是处于一个缓慢下行的趋势当中，没有出现大幅波动。

正如我们所学到过的那样，M1的主体是企业活期存款，外加一小部分M0。M1是M2的一部分，两者增速为何出现如此大的差异？

显然，这几年经济形势有起有落，似乎也解释不了这么大的M1增速波动。

我们再把近年每月的M1同比增速（图中右轴。单位：%），和当月社融中的信贷、非标（信托贷款+委托贷款）、企业债券放到一起（单位：亿元），似乎能发现点什么。

按理说，要想发现问题，似乎应该动用计量经济学的方法。但因为时间关系，我们直接目测，或者简单计算M1同比增速时间序列与另三个时间序列的相关系数。很显然，M1同比增速的变化，似乎与非标最为同步。 

这为我们暗示了答案。 

然后，再用大表哥经典的M2分解方法，一探究竟。 

由于数据的可得性，我们只能拿2018年10月底的数据来分析（11月底的数据尚未发布完毕）。10月末，M1同比增速为2.7%（而M2为8%）。 

为保持数据一贯性，我们对M2取旧口径（即不包括零售货基），则10月末同比增速为7%左右。然后，我们再把这7%的同比增长率，换算为同比增量，为11.5万亿元。也就是说，2018年10月末的M2，较去年同期末增加了11.5万亿元。 

然后，我们把这11.5万亿元的增量，按两个维度分解，一是余额结构，二是来源结构。结果如下：

先看右边，是M2的来源。这12个月期间（2018年10月末比2017年10月末），M2共增加11.5万亿元，其中，个人贷款派生了7.2万亿元，对公贷款派生了8.1万亿元，同时其他渠道却回笼了4.1万亿元的M2。其他渠道主要是银行表内投放非标、非银、委外等。很显然，今年信贷其实是给力的，只不过金融去杠杆太猛，其他渠道被压降，大幅回笼了M2。 

再看左边。当然，个人贷款并不必然形成个人存款，因为个人借款人领到钱，最后可能拿去买车买房，或者参与其他投资或消费，货币不停流来流去，永不眠，最后在2018年10月末刚好沉在某企业的活期账户上，即计入M1。同样，企业拿到的贷款，也可能拿去发工资，形成了个人存款。不管怎么流，反正这12个月期间新增的11.5万亿元的M2，最后是有6.3万亿元是增在个人存款账户上，2.1万亿元增在企业定期账户上，仅有1.2万亿元增在企业活期账户上。

所以，M1只可怜巴巴地增加了2.7%，即1.4万亿元（企业活期+M0）。 

然后，我们把左右两边结合起来看。这12个月，企业部门通过银行信贷或发债给银行自营，一共从银行那里领到7.9万亿元，但同时，却要偿还4万亿元左右的非标等（银行表内投放非标、非银、委外等，一大部分是最终投给企业的），最终全年存款仅增加3万亿元，分别存在定期、活期账户中。日常经营中还会把钱付给个人部门，当然也会从个人部门收到钱，但这两者似乎恰好相抵消，实现平衡。 

个人从银行那获取信贷8.1万亿元，通过消费、投资付给企业的钱，刚好和从企业那领到的工资相抵消。然后，还有一部分用于投资证券或理财，形成了非银存款约1.6万亿元，最后还留下了6.3万亿元的存款。看来，虽然过得挺不容易，老百姓的钱包其实还是鼓起来的。 

结论很明显：金融去杠杆，尤其是非标的回笼，让企业没留下太多存款。 

那么，非标主要投给谁的？业内经验，七成投向平台公司，其余一大部分投向地产公司。于是，结论就更明显了：2017年以来，政府开始管控违规举债，很多地方政府平台公司或城投公司开始少借钱或偿还一些非标、贷款，从而拉低了M1增速。

为印证上述结论，我们还可以做一件事情，就是看看过去M1高增长期是什么情况。

挺巧，2016年7月时，也就是M1同比增速接近顶峰的时候，我在前一任职单位的研究团队也刚好做这一分析。当时用的是2016年5月末的数据，当时M1创下了23.7%的超高增速。我们也对M2做出来源的余额的结构分解（单位：万亿元）。

可见，在当时的12个月间（从2015年5月末至2016年5月末），企业部门从银行信贷、债券那获取了超9万亿元资金，同时还从非标业务获取了超4万亿元资金，共13万亿元。然后，它们付出去一部分后，还存下了超过9万亿元存款，其中定期存款仅1.6万亿元，而活期存款存下来了7.7万亿元。 

这就有问题了。这些企业，通过贷款、债券、非标拿了13万亿元，都是要付利息的，最后竟然存下了9万亿元，其中7.7万亿元还是活期。这是什么套路？常识告诉我们，一家精打细算的正常企业，是不会做这种事情的，平时留点周转资金之外，不会放着一大笔活期存款同时还付着贷款、非标的利息。

首先，这是5月末的时点截面数据，因此，可能是资金还没来得及花出去（工业生产有季节性）。

其次，这有可能也是反映了地方政府平台公司或城投公司的行为。因为，它们对利润没那么敏感。从上表可见，有高达4万亿元的非标、非银投放，而非标的主要客户是平台、城投。 

最后，结论已经比较明确了。2015年以来流动性泛滥，地方政府的平台、城投从信贷、非标大量融资，获取了资金，放在存款账户上（而且不差钱，直接放活期），直接导致了M1增速畸形地高。2017年以来，开始严厉管制地方政府举债，遏制非标，于是这些资金被回笼，M1增速回落。到了2018年，持续的回落，刚好又叠加高基数，于是形成了一个极低的增速。

当然，其他因素，包括宏观经济活跃程度、房地产市场（房屋热销会把老百姓的存款转变为企业存款）、存款的替代品竞争力等，也会对M1增速起落形成影响。但是，我们认为，这些因素似乎并不能解释这么大的波动。

同理，我们也不用担心M1增速过低会导致什么严重后果，因为这只不过是地方政府债务监管的正常效果体现。