2018，香港教育股沉浮录

提到香港教育股，要从4年前说起……

2014年底，枫叶教育（1317.HK）登陆港股，成为内地第一家在港上市的K12民办学校。

2016年初，成实外教育（1565.HK）上市。

2017年，睿见、宇华、民生、新高教中教陆续走来，港股迎来教育公司上市潮，板块初具规模。

教育企业的大跨步跃进，与近20年民办教育鼓励政策是分不开的，我们将时间轴拨到上个世纪。

1997年，国务院颁布《社会力量办学条例》，成为中国第一个规范民办教育的行政法规。

2002年，《民办教育促进法》获得表决通过，自2003年9月1日起施行。

2016年11月7日，《民办教育促进法》修正案三审通过，在法律意义上确定了民办教育营利的合理性。于是乎，无论对教育从业者还是资本力量，甩开膀子加油干成为共识。

如下表所示，截止2018年08月10日星期五之前，各教育公司给投资者带来的回报非常可观。较早上市的7倍枫叶、3倍睿见，IPO不足8个月已经翻倍的中教控股，所有人都沉浸在喜悦中。

如果教育看做一门生意，那么我们会发现这是一种不错的商业模式：作为刚需消费品，重资产运营、经营现金流稳定；具备壁垒且利润率高。

对K12公司而言，在收取较高学费同时提供高品质的教学服务，通过品牌化运作实现规模扩张，满足中产家庭对优质教育资源的需求。在最理想情况下，一家K12公司对一位学生可以连续“薅”12年，学费稳定，真能把学龄前儿童变成常名校高材生，也是一件乐事。

高教公司的成长逻辑体现在：全国高等教育毛入学率提升（内生）、行业并购整合（外延）。相比于欧美和日本，中国的高等教育毛入学率较低且不平衡，东西部差异极大。民办高校作为重要的社会力量，在提升毛入学率上可以起到关键作用。而外延并购则源于行业集中度低、独立学院需要脱钩等情况带来的整合需求。

▶▶图：中国高等教育毛入学率变化、对比

△资料：天风证券

两种逻辑略有区别，但是对业绩的贡献都是落地有声的。随着板块规模和整体市值的扩大，对资金的吸引力也越发增强。

在上半年贸易摩擦阴云不断、国内猛烈去杠杆、利率上涨资金趋紧的背景下，既能抗通胀，又能防风险的教育股成了众多投资者眼中的“利好”，估值倍数也水涨船高。

政策让教育行业一春又一春，政策收紧也能让投资者感受冬天的寒意。

教育行业的投资者下半年不好过。第一个雷在八月，教育部公示的《民办教育促进法（送审稿）》余威令诸多投资者尚心有余悸，一日之内港股多家公司跌幅达到-30%~-40%。

《送审稿》的核心是第十二条：“实施集团化办学的，不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校”，这条严重影响了各阶段学校的外延并购逻辑，虽然稿件中有些问题仍不明确，但是市场看涨的逻辑和预期已经被打掉许多。

第七条规定：“公办学校举办或者参与举办非营利性民办学校的，不得以品牌输出方式获得收益。”这在当时对各阶段民办教育学校都产生诸多不确定影响，所有教育上市公司无一幸免。

《送审稿》有意外的成分，整体上和2016《民促法》修正案并没有太多差异，然而市场极度乐观的预期就像爆棚的气球，极易爆炸。

时间来到了2018年08月13日星期一，《民促法送审稿》公布后，教育板块所有公司大幅下跌，无一幸免。

这还不算完，《送审稿》一波刚过，一波又起。11月15日晚间，《中共中央国务院关于学前教育深化改革规范发展的若干意见》（“《意见》”）发布。

无论是投资者、分析师，还是行业专家，对本次《意见》的发布都表示出乎意料，第二颗雷悄然而至，市场对业务范畴涉及到学前教育的上市公司反应剧烈。美股红黄蓝当晚暴跌-52.97%。16号港股开盘，教育板块普跌，其中涉及到学前教育的公司跌幅居前，截止当日收盘，四家主要涉及幼教市场的港股公司跌幅均超-12%。

△图：2018.11.16，港股教育公司股价变动；行情：富途证券

《意见》全文总分为七部分、共35条，其中对行业和相关公司影响最严重、最深远的为第七部分中关于 “遏制过度逐利行为，限制幼儿园资本运作”的相关表述，政策出台后，各家公司和投资者有各自理解，共识在于《意见》会明显降低行业的盈利能力、投资价值和经营者的办学意愿。

例如，规定了民办园收取学费要用于改善办园条件和保障教职工待遇。这使得民办园无法向从前一样，以获取利润为核心从事经营活动，对财务会产生显著的影响，前办学条件不规范、设施不完善的学校，运营成本会明显提升。

第二会削减学前教育的投资价值。资本若无法控制国有资产或集体资产举办的幼儿园、非营利性幼儿园，规模扩张和边际效益会大幅削弱。

第三会遏制了存量办学机构证券化的可能，进一步削弱了资本参与意愿度。

翻阅涉及幼教行业的公司财报，除了博俊教育和21世纪教育外，其他几家幼教收入占比并不算高。

但是《意见》出台当天，港股跌幅最深的却是幼教占比不高的天立、宇华和睿见。

三家公司都以中学教育立本，随后逐步扩张至小学和幼教。从延续性来讲，如果从学前教育阶段锁定学生，可以为后续教育服务输送生源。然而，随着政策公布，扩张逻辑被打上了问号。

两次政策变动是有差异的。《送审稿》更注重“规范”而非整治，《意见》则是从底层推翻了幼教的现存逻辑。

三个月内两次踩雷，教育股大伤未愈，又遭重创。

从年初起步，到年中亢奋，再到入秋后的戛然而止，值得深思。

1.高PE的线性成长股，经不起风吹草动

造成教育股高PE的原因有很多，业绩有保障、现金流稳定，在年初宏观利空因素较多的情况下，全行业都受到了资金的追捧。价值投资者常用PE/G作为衡量工具，在年中动辄40、50倍PE、PE/G>1的情况下，成交依然活跃，投资者趋之若鹜，教育行业胜在发展稳定，但是相比起互联网公司而言，自身业绩并不会有突进的增长。过高的PE估值在压缩向上空间同时，也给向下埋下了伏笔。如同所有消费股一样， 一旦业绩不及预期或者估值逻辑调整，灾难就会降临。所以当《送审稿》下发后，扩张逻辑被打上问号之时，杀PE也就在所难免了。

反思：充分考量值博率，拒绝伪价投。在市场对某些行业过于乐观/悲观的时段，把预期差作为风险要素思考。

2.从社会痛点思考政策导向

两次政策意在解决社会痛点和预期目的：

▷ 让教育回归公共属性，避免资本过度干预；

▷ 减轻学前教育的家庭负担，促进生育；

▷ 抑制集团化办学规模，避免出现管控问题。

做行业宏观分析，常会用到PEST模型，即政治（Politics），经济（Economy），社会（Society），技术（Technology）。在国计民生相关的行业，一方面的利润就意味着另一方面成本，教育、医疗、养老、殡葬等支援服务，在当前制度环境中，赚取超额利润并非易事，所以，当带有公共属性的消费品抑制了居民其他可支配消费选择，Political Factors就成为悬在头上的利剑。

一些社会声音提及到：“教育集团争先恐后地上市却造成资本过热，极高的净利率或许给领导们造成了一种假象，教育行业非常赚钱，限制是有必要的”。能说出这番话的人一定只看到了上市公司的漂亮报表，却没看到经营者数十年的苦心发展和资本的漫长回报周期。抱怨归抱怨，但投资中国的相关资产，胳膊拗不过大腿、蚂蚁踩不死大象，政策才是爷，领导的思路才是出路。

能根据社会变化做出预判是极其困难的，笔者自己也承认不具备这种前瞻性能力，但是吃一堑长一智，我们都要从教训中学习。