【天风固收】信用债为什么这么强？

11月份，中债登债券总托管量增加3688亿元至56.89万亿元，增幅主要来自国债、国开债和农发债，而地方债托管规模则首次出现下滑，2015年发行的3年期地方债逐渐到期，而11月份新发行的再融资地方债并未完全覆盖到期地方债，导致地方债净融资下降，企业债连续14个月规模下降，但降幅已经收窄至不到百亿；上清所债券总托管规模增加6417亿元至19.27万亿元，主要信用债的托管规模均有上涨，尤其同业存单托管规模大幅度增加，中票、短融超短融也有明显增加，定向工具则结束连续9个月下滑，出现一定增长；银行间债券总托管量增加10105亿元至76.16万亿元，同比增长14.1%，增速基本持平。

11月份托管数据变动的主要原因包括：一方面，受地方债发行规模大幅收缩影响，利率债的整体增幅有所下降；另一方面，各类信用债发行明显增多，同业存单增幅为年内次高，非金融信用债融资规模也明显回升，定向工具净融资在9个月之后首次转正。

利率债：境外机构开始减持国债

记账式国债托管规模增加616亿；商业银行依然是最主要的增持机构，主要由于全国性商业银行大幅增持国债，城商行和农商行小幅增减；广义基金、保险机构对国债也有增持；境外机构在连续20个月增持国债之后，首次出现减持国债，减持规模不到200亿。

国开债托管规模增加742亿；广义基金继续大规模增持国开债，商业银行也有小幅增持，主要来自全国行和城商行，农商行有所减持；信用社、保险机构、证券公司小幅减持国开债，境外机构连续两个月减持国开债。

进出口债托管规模下降182亿；商业银行是最主要的减持机构，且主要来自全国行；广义基金也有所减持，但主要来自银行理财；特殊结算成员、证券公司和境外机构对进出口债有小幅增持。

农发债托管规模增加691亿；除信用社小幅减持外，其余主要金融机构均有所增持，增持需求主要来自商业银行，三类银行均有不同程度增持；广义基金、证券公司、境外机构也有所增持。

主要利率债托管规模增加1867亿；分债券类型看，国债、国开债和农发债托管规模均有增加，进出口债则小幅下滑；分机构来看，商业银行是最主要的增持机构，且主要来自全国行和城商行，农商行整体减持利率债，广义基金连续8个月增持利率债，节奏与商业银行整体保持一致；境外机构整体减持利率债，主要减持国债，是20个月以来首次出现减持行为。

此外，按照我们对各机构地方债持有规模的推算结果来看，受地方债到期规模大于发行规模影响，商业银行对地方债的托管规模有所下降，证券公司和特殊结算成员成员也有一定减持；而广义基金大幅增持地方债，交易所转托管规模也有小幅增加。

信用债：广义基金和证券公司明显增配信用债

企业债托管规模下降47亿，已连续14个月下降，但降幅明显收窄；广义基金（主要是其中的银行理财）和证券公司是最主要的增持机构，广义基金结束连续14个月减持企业债的趋势，广义基金和证券公司的增持行为显示交易型机构具有加久期行为。

中票托管规模增加656亿；广义基金继续大幅增持，接近1000亿，证券公司也有接近100亿规模的增持；其余主要金融机构均有一定幅度减持，其中商业银行已经连续减持3个月。

短融超短融托管规模增加902亿；广义基金是最大的增持机构，结束此前连续两月减持；商业银行增持规模接近广义基金，增持需求主要来自全国行；证券公司也有小幅增持；其余机构对短融超短融的增减幅度较小。

非金融信用债合计托管规模增加1511亿；广义基金整体增持信用债幅度最大，已经连续5个月大幅增持非金融信用债，且结束连续14个月减持企业债的行为，广义基金对信用债的配置需求十分旺盛，且有加久期趋势；证券公司对信用债的增持幅度也比较大，超过了商业银行的整体增持规模；保险机构、境外机构和信用社均连续多个月减持信用债。

同业存单托管规模大幅增加4323亿；广义基金是最主要的增持机构，增持超2700亿；商业银行也有大幅增持，增持规模超过2400亿，其中全国行和农商行增持规模比较大，而城商行仅增持不到200亿；特殊结算成员减持同业存单超过1000亿，境外机构则连续3个月减持同业存单。

特殊结算成员托管规模大幅下降1057亿元，主要由于大规模减持同业存单，对其他类型债券则整体小幅增持。

商业银行托管规模整体大幅增加4441亿；除大规模增持同业存单外，利率债中主要增持国债、国开债和农发债，小幅减持进出口债；信用债中主要增持短融超短融，而减持中票和企业债，对信用债有一定的降久期行为。

分银行类型看，不同类型银行的配债行为依然有比较大分化，全国行是商业银行增持需求的主要来源，整体而言增持同业存单和利率债，信用债以增持短融超短融为主，减持中票；城商行对主要债券以增持为主，但增持规模整体不大；农商行主要增持同业存单，对其他类型债券整体有所坚持，尤其减持利率债规模较大。

信用社托管规模增加139亿，主要增持同业存单、国债和短融超短融，对其他债券均有所减持。

保险机构托管规模下降51亿，对利率债整体小幅增持，对信用债整体减持。

广义基金托管规模大幅增加5034亿；除小幅减持进出口债以外，广义基金对其他主要债券均有不同程度增持，对利率债整体增持接近1000亿，对同业存单增持超过2700亿，中票和短融超短融增持规模也很大，对企业债则结束连续14个月减持，转而小幅增持。广义基金对债券的配置需求明显增强。

证券公司托管规模增加439亿；除小幅减持国债和国开债，对其余主要债券均有增持，包括同业存单和各类信用债，证券公司的配置需求也比较旺盛。

境外机构托管规模整体大幅下降344亿，降幅明显扩大；除小幅增持进出口债和农发债外，对其他债券均有减持，一是普遍减持各类信用债，二是结束对国债连续20个月的增持行为，转而减持国债接近200亿。

总的来说，11月份最强的配置需求主要来自广义基金和商业银行，其中广义基金对债券的配置需求明显增强，尤其是对信用债的配置需求很高，且有一定的加久期行为；商业银行整体配置规模比较大，但主要针对同业存单和利率债，对信用债整体配置需求不高，且主要增配短久期的短融超短融，而减持长久期的中票和企业债；证券公司增持规模不大，但信用债的增持力度较高，且主要集中在中票和企业债，加久期行为更加明显；境外机构整体减持，且20个月以来首次减持国债。从各机构配债行为来看，银行偏好同业存单和利率债，信用债降久期，广义基金和证券公司对信用债都有一定的加久期行为。

11月份质押式回购总规模为56.20万亿元，环比大增，同比上涨15.5%；11月资金面整体十分宽松，银行资金供给能力依然较高，广义基金和券商资金融入需求也明显增强。

从主要的资金拆出机构来看，特殊结算成员当月拆出资金规模为9.45万亿，环比增加40.1%，同比下降15.3%；全国性商业银行净融出15.54万亿，环比增加15.8%，同比大幅增长47.8%，全国行的净融出规模已经连续12个月超过特殊结算成员，信用社也已经连续两个月由净融入转为净融出，11月商业银行体系整体净融出规模环比继续增多，银行资金供给十分充裕。

从主要的资金拆入机构来看，城商行、农商行净融入规模环比增幅分别为17.1%和4.5%；广义基金净融入规模超过城商行，证券公司净融入规模约等于农商行，两大非银机构净融入规模同比大幅攀升，绝对规模超过城商行和农商行，结合广义基金和证券公司的整体配债情况，存在一定的加杠杆、加久期配信用债的迹象。

总的来说，11月份资金市场整体宽松，机构整体资金融入需求旺盛，广义基金和证券公司净融入绝对规模超过城商行和农商行，存在一定的加杠杆、加久期配信用债的迹象。

长期配置需求下滑，债券配置结构发生变化。