【申万宏源】2019年证券行业投资策略：资本市场改革纷至沓来，拥抱机构业务星辰大海

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2000-12年我国经济增长主要驱动力从传统工业转向基建地产，房地产和基建相关企业作为银行投资的最底层资产，其财务上的特点使得“表内贷款+表外非标”为特征的融资架构应运而生，资管产品呈现“刚性兑付+预期收益型”特点。房地产和基建相关企业在财务上表现出重资产、抵押物充足、未来现金流可预测性高且部分国企、央企有政府信用背书，这类财务上的硬约束使得银行在将这类企业的融资需求作为实质底层资产时，可以为投资者提供隐形的“刚性兑付”承诺。以此为根基，银行过去十年构建的融资架构表现为“表内贷款+表外非标”的间接融资为主的特点。因此客观评价，信贷思维、刚性兑付、非标资产、预期收益型负债匹配成本法计价类固收资产以赚取利差为典型特点的融资方式，是高度匹配过去十多年围绕大规模基础设施建设和房地产投资的社会融资需求的。

与传统经济相比，新经济自身特征决定了其必须由直接融资支撑，未来新经济占比提升将带来直接融资尤其权益类资产占比的提升。与过去的传统经济如房地产、基建等行业相比，新经济具备以下特征：一是轻资产，公司最重要的一般为无形资产如知识产权等，而只有少量可抵押资产或甚至无抵押；二是所处发展阶段一般为早期成长期，因此基本无信用背书；三是较高风险、无稳定现金流可追踪等经营特征使得公司难以通过银行风控以获得信贷融资。综上，新经济发展需要融资必然依靠直接融资，参照海外发展的融资模式，未来我国新经济在社会经济中的占比逐步提升，这将带动直接融资、特别是权益类资产占比的提升。

为了进一步推动新经济发展，以资管新规为代表的一系列监管政策正是着眼于推动银行在资管业务中摒弃表内信贷思维、往“真资管”方向转型、更好服务于直接融资的发展，带动银行体系内的资产更多往直接融资方向配置。但由于银行经营的巨大惯性，短期内银行难以快速转型，伴随而来的是非标融资下降带来的社融增速下滑，以及银行理财新增规模下降带来的信用债投资增量减少，使得企业短期融资难度加大。

资管新规下，银行理财资金投向非标资产减少，因此2018年社融中委托贷款和信托贷款新增为负，绝对规模持续减少；2018年社融中信用债融资较2017年略有修复，但仍未回到2015-2016年的信用债融资水平。与此同时，支持新经济融资的主力—股权融资，2018年初开始大幅下滑，目前已达到近4年的低点。

我们认为目前发展直接融资的新模式应该是在坚持银行资管存量改革大方向的前提下，对短期能够见效的资本市场增量改革更加重视。推动银行转型提升直接融资若要看到显著成效，需要更长的时间和更大的耐心，因此在持续推进直接融资存量改革的同时，要大力推动证券行业发展，构建由“券商-机构投资者”为基础的现代化多层次直接融资体系，做

增量文章，最终形成对全社会融资需求和资金配置需求产生从增量到存量的吸引力：1）在融资需求方面，一个高效的资本市场可以容纳更多的融资需求，政策层面已推进科创板试点注册制和加速并购重组审批。2）功能齐备、层次丰富的资本市场以吸纳更多的社会资金配置需求，构建多层次资本市场应迅速推进。在这两个方向上，券商作为最核心的市场参与主体，迫切需要实现“牌照价值”之外的更多功能。

2018年7月以来以做大直接融资增量为目的推进的资本市场改革政策密集推出，梳理全部改革政策，我们可以清晰掌握改革的脉络，重点围绕两个方面，1）支持优质企业通过并购重组做大做强，缩短再融资时间间隔，支持企业股权融资；2）完善资本市场基础设施建设，包括上市公司退市、停复牌制度、设立科创板以及放松衍生金融工具等，是资本市场对外开放吸引国外投资者参与A股市场，以及金融业对外开放做大做强我国金融机构的前提。

并购重组和再融资政策放开通过鼓励优质企业参与并购重组、合理再融资提升我国证券化率，进而达到做大直接融资增量改革的目的。

以A股纳入MSCI和富时指数、沪伦通为代表的资本市场对外开放目的是吸引更多国外投资者，优化资本市场交易结构，国外投资者对风险对冲工具要求较高，因此我国通过不断完善衍生品市场，一方面达到吸引国外投资者交易的目的，另一方面补足我国多层次资本市场框架中的短板，推动券商发挥资产定价功能，转型做市交易和衍生品创设业务。

12月2日，经证监会同意，中金所在综合评估市场风险、积极完善监管制度的基础上，稳妥有序调整股指期货交易安排：1）自2018年12月3日起沪深300、上证50股指期货交易保证金标准统一调整为10%，中证500股指期货交易保证金标准统一调整为15%；2）股指期货日内过度交易行为的监管标准调整为单个合约50手，套期保值交易开仓数量不受此限；3）股指期货平今仓交易手续费标准调整为成交金额的万分之4.6。

监管层在交易保证金比例、过度交易监管标准和交易手续费等三个维度放松股指期货交易安排，分别提升参与者交易杠杆、提高非套保交易规模以及降低交易成本。1）提升交易杠杆：沪深300和上证50期货交易合约保证金比例由15%下降至10%，对应杠杆倍数由6.7倍提升至10倍，中证500期货交易合约保证金比例由30%下降至15%，对应杠杆倍数由3.3倍提升至6.7倍，距2015年7月之前10倍杠杆水平仅一步之遥；2）提高非套保交易规模：放松前单一品种日内过度交易行为的监管标准为20手，放松后为单个合约50手，每个股指期货品种有4个合约，因此每个品种实质是提升为200手，较放松前提升空间较大，为后续常态化交易做好准备；3）降低交易手续费标准：股指期货交易手续费由万分之6.9，下降至万分之4.6，较2015年8月之前的水平仍有较大下降空间。

我们认为股指期货交易放松对券商业绩的利好主要体现为三个层面：1）为多种量化交易投资策略的实施创造环境，进而带动股市交易活跃度提升，为券商贡献佣金收入；2）券商自营业务权益投资风险敞口可以用股指期货对冲，降低市场波动对券商投资收益的影响，在市场中性的假设下提高投资收益；3）股指期货交易手数放松，增加非套保规模，降低券商对冲成本，进而降低衍生品创设的成本，刺激客户对衍生工具的需求，推动券商衍生品业务收入增长。

1．交易活跃度提升对券商佣金收入贡献

股指期货交易放松对券商佣金收入贡献主要表现为两方面：1）股指期货成交量放大贡献的佣金收入；2）股指期货带动的股票现货交易贡献的佣金收入。根据年报数据，2015-2017年上市券商期货经纪业务净收入/营业收入在1%-2%，期货经纪业务中包含商品期货交易、金融期货交易，其中还包含套期保值的股指期货交易，因此预计股指期货交易佣金的贡献比较微弱。但我们认为股指期货交易放松对股票现货交易的活跃提升有正向贡献，进而对佣金收入的贡献要更为显著。预计2019年股票交易日均换手率为1.0%，若提升幅度为5%，假设净佣金率为0.029%，在市场中性假设下，我们估计将增加佣金收入26亿。

2．股指期货对冲可以降低券商自营风险敞口，提高投资收益

券商自营权益投向采用股指期货对冲一般采用非套保账户，受到放松之前20手的交易限制较大，因此在股市波动较大时，权益投资收益率的波动也很大。当前股指期货交易规模限制放松，券商自营权益资产风险对冲的规模放大，风险敞口收缩，在市场波动时有助于提高收益率。假设股指期货对冲提升券商权益投资收益0.5个百分点，且券商自营权益投资（不包含基金）规模为5000亿，在市场中性假设下，我们估计将增加投资收益25亿。

3．降低衍生品创设成本，刺激客户风险对冲需求

券商从事场外股指期权业务主要利用股指期货对冲，股指期货交易受限时，场外股指期权业务空间也受到限制，尤其是看跌期权更是难以对冲，对冲成本提升会抑制客户需求。股指期货交易放松降低了券商风险对冲的成本，能够刺激客户需求，同时提升场外期权业务空间。根据证券业协会数据，目前场外期权业务存量规模（名义本金）在2500亿左右，其中约有60%为股指期权，约为1500亿。我们假设业务规模提升1000亿，股指期权的收益率为0.8%，我们估计将增加投资收益8亿。

综合股指期货交易放松在三个层面的业绩贡献，中性假设下预计增加收入约60亿，对2019年行业营业收入的增量贡献为2.3%。

长期来看，根据美国发达衍生品市场的经验，利率、外汇、商品和权益衍生工具品种将更加丰富，交易规模将几何级增长，未来我国龙头券商做市交易和产品创设涉及的场外衍生品种类未来也会更加全面，利率和外汇类产品创设需求是未来重要的发展方向，参考高盛做市交易和产品创设2000-2016年的收益率，2003-2007年快速发展阶段收益率平均为8%，2008年之后业务进入平稳的状态收益率平均为5%，我们认为龙头券商产品创设业务处于起步阶段，随着多层次资本市场建设将逐步进入快速增长阶段，因此假设中短期做市交易和产品创设收益率为8%，所需资金由发行公司债获得，则目前融资成本在4.5%-5.5%，则做市交易和产品创设ROA在2.5%-3.5%之间；长期来看，若龙头券商做市交易和产品创设发展进入平稳阶段，假设收益率为5%，我们认为长期伴随着市场无风险利率下行，融资成本将有所下降，参考2016年水平，融资成本在3%-3.5%，则做市交易和产品创设ROA在1.5%-2%之间。目前龙头券商杠杆倍数约为3倍，对应的ROE水平约为6%-7%，若龙头券商杠杆倍数提升至6倍，预计业务快速增长阶段ROE可以达到16%，进入平稳状态ROE可以达到12%。

机构客户与零售客户不同资源优势在经纪业务上体现差异性。经纪业务份额提升的两大不同趋势逐步体现：一方面是以中信证券为代表的龙头券商，其机构客户资产占比相对较高，股基交易市场份额提升受益于投资者机构化进程；另一方面是以东方财富为代表的互联网券商龙头公司，其经纪业务以线上获客为主，客户结构偏零售，股基交易市场份额也在不断提升。

资管业务逐渐向机构客户和零售客户两端发力。从2017年5月证监会要求不得从事通道业务和资金池业务开始，到资管新规及配套细则逐步落地，除了通道业务规模持续压降以来，集合资管业务和委外业务也处于调整阶段，规模略有下降。未来我们判断经历19-20年过渡期后，券商资管业务将以主动管理为主，规模也将企稳回升。在主动管理规模排名较为靠前的上市券商中，中信建投、国泰君安、东方证券和中信证券定向委外业务占比相对较高，广发证券和长江证券集合资管业务占比较高，未来机构和零售两端具有客户资源优势的券商，预计资管业务规模将率先企稳回升。

2018年在市场调整、发行审核趋严的双重压力下，券商投行业务分化趋势愈加清晰。IPO承销保荐进一步集中于头部强势券商中，部分龙头券商承销规模同比不降反升，远优于行业平均，2018年前十个月累计IPO规模同比下降33.4%，再融资规模同比下降14.4%，同期IPO业务CR 3/5市占率分别同比提升27.8/29.9个百分点，再融资CR 3/5市占率分别同比提升8.5/8.4个百分点，龙头集中度优势凸显。预期未来如科创板、CDR等陆续推进，投行业务仍将进一步集中于头部大券商，其优势主要体现在两大方面：一是机构客户资源深厚，询价优势突出，可更好满足公司上市融资需求，参考目前H股的突出发行优势，并可进一步考虑做市交易、衍生品等加强提供市场流动性；二是综合金融服务能力突出，除承销保荐费外，后续可提供多种其他业务服务获取收益，因此在定价招标上更具优势。在此背景基础下针对差异化定价的客户，我们判断龙头券商具有优势，同时我们预期未来投行业务越来越多将作为机构业务的流量入口，后续待挖掘价值更加显著。

债券承销业务集中度也有所提升，2018年前10个月债券承销CR3/5市占率分别为32.4%和44.9%，同比提升5.7和5.4个百分点，其中公司债承销CR3/5市占率分别为27.7%和38.6%，同比提升4.4和5.5个百分点。

衍生品业务具备较高资金与技术门槛，天然决定业务集中度高。对比经纪业务等需较大量网点布局，衍生品业务的定价能力是吸引客户的最重要因素，龙头券商以中信证券为典型代表，其投行业务模式相对更为成熟，在资金实力、团队建设、定价与风控能力等方面具备较大竞争优势；在此资金与技术壁垒下，衍生品业务天然具备行业集中度高的属性。此外，当前场外期权业务监管政策在提高业务门槛的同时对券商进行分级管理，给予龙头券商“特许经营权”，一级交易商共有7家，二级交易商共有14家。

自2017年9月至今，单月新增场外期权业务名义本金CR 5占比在80%以上，新增场外互换业务名义本金CR 5占比在90%以上，新增场外衍生品业务整体CR 5占比在70%以上。

目前股指期货经纪业务的市场集中度与股票经纪业务接近，CR5在30%左右，国君期货和中信期货排名前二，未来若股指期货恢复常态化交易，作为衍生品创设业务的重要对冲工具，股指期货交易的市场份额将持续向衍生品创设业务强的券商倾斜。

2018年，股票质押业务成为牵引券商相对走势的“神经”。年初至10月中旬，信用风险事件频发下，市场担忧股票质押业务融出资金形成坏账，券商指数相对沪深300持续向下，券商指数相对沪深300从1月24日的1.569倍一路跌落至10月12日的1.236倍。10月19日，一行两会领导人共同发声合力推动险资、地方国资、券商资管、私募资金共同参与化解上市公司股票质押流动性风险。券商指数相对沪深300迅速回升至1.5倍左右水平，但目前仍然处于2015年股灾以来的历史低位。

2015年以来，上市券商自营股票质押资金占净资本的比重大幅提升。2013-1H18，A股上市券商买入返售金融资产规模从1064亿元增长至8270亿元，年均复合增速高达57.7%，同期净资本CAGR仅为27.1%；而买入返售金融资产中，股票质押融出资金占比约为75%，据此，我们计算得到上市券商自营股票质押资金占净资本的比例从2013年底的23.7%增长至62.3%。

股票质押风险敞口增大影响券商净资产的稳定性。2013年以前，权益类自营与信用业务占净资本比例均处于低位，风险敞口较小券商净资产相对安全。2013年以后，信用业务规模不断做大，股票质押业务担忧信用风险，且相较于两融业务客户以中小股东为主因而风险处置更灵活，股票质押客户以重要股东为主，风险处置受到减持新规限制，市场持续下跌环境下忧虑融出资金形成坏账，从而侵蚀净资产。自营业务则担忧市场风险，而上市券商自营权益及衍生品占净资本的比例2013年至今处下滑通道，风险敞口相对有限。

券商、险资、地方国资等各路纾困资金陆续入场；保险纾困专项资金目标规模860亿，券商纾困累计规模超700亿。10月25日，银保监会下发《关于险资专项产品有关事项通知》，鼓励险资设立专项产品参与化解上市公司股票质押流动性风险，且不纳入权益投资比例阶段，至11月底已有6家保险资产公司完成产品备案，目标资金规模合计860亿。券商参与股票质押纾困的方式更加多元化，包括自有资金出资设立资管计划为上市民企提供流动性、携手政府部门合作区域性纾困基金、支持民营上市公司发行纾困专项债等，目前累计规模超700亿元；而北京、上海、广东、浙江等17个省市地方政府同样出台相关支持政策，成立或拟成立纾困专项基金计划，规模合计超过2500亿元。

股票质押风险缓释奠定券商估值底部，估值处于底部，近3年提出牛市后中枢值1.73倍仍有40%空间。3-10月，股票质押未解押市值从1Q18 6万亿元大幅下降至10/19的4.28万亿元，业务风险引发市场担忧，券商板块估值屡创新低，最低时板块PB估值仅1.0倍，17家上市券商破净；随着纾困资金入场与大盘止住前期大幅下跌趋势，共推风险缓释，11/30回升至4.53万亿元，根据11月30日收盘价测算，券商待购回自有资金余额6500亿元，自有资金融出业务的未解押市值1.25万亿元，整体履约担保比例为193%。

预计2019年投行与自营业绩改善驱动行业盈利出现拐点。我们预计2019年行业营收2570亿元，净利润771亿元，分别同比增长1%和9%。核心假设如下：

经纪业务佣金率单边下滑趋势但幅度有限，市场成交量预计较2018下半年温和回升。自2015年6月以来，沪深两市流通市值换手率震荡下行，9M18，日均流通市值换手率沪/深市为0.64%/1.39%，分别较2017年下降20%/12%；全市场客户保证金余额9744亿元，较1H15下降71%，较2017年末下降8%。在货币政策边际宽松，增量资本市场改革措施不断出现下，将有助于提升市场活跃度，我们预计2019年股基日均成交金额为3800亿，佣金率为万分之2.9。

投行业务科创板带来增量，在配融、并购重组松绑，热度将持续提升，预计股权发行有望加速，且向龙头券商集中。2018年一级市场股权发行家数大幅下降，9M18 IPO发行数量仅84家，同比下降75%，首发金额为1195亿元，同比下滑29%；再融资家数（增发+配股+优先股）为207家，同比下滑43%，规模6358亿元，同比下滑6%。而进入十月以来，监管陆续松绑并购重组与配融制度，同时科创板推出在即，预计2019年股权承销金额为1.1万亿，债券承销金额为5.5万亿，同比均有所回暖。

资管业务向主动管理转型趋势不改，通道规模下降，但综合费率随主动管理规模增长而提升。行业从2Q17开启去通道进程，资管规模持续下降至3Q18为14.2万亿元，较1Q17减少4.6万亿元，但是资管综合费率从2017年的1.7‰提升至2018年预计为2‰；2018年，资管新规及配套细则落地，未来存量业务整改将趋于有序，预计2019年资管平均规模为12.5万亿，资管平均费率继续提升至2.2‰。

信用业务谨慎前行，自有资金股票质押余额将继续下降。两融余额占流通市值的比重维持在2%-2.5%区间，预计市场逐步企稳下，融资融券余额将温和提升；而股票质押业务风险逐步缓释，券商自有资金出资余额稳中有降。预计2019年日均两融余额为9000亿，日均自有资金股票质押规模为5600亿。

自营业务较为明确受益于债牛，而股市表现预计好于2018年。2018年股票二级市场调整幅度较大，年初至11月末上证综指下跌22%，沪深300下跌21%，创业板指下跌24%，预计2019年市场不会像2018年一样大幅单边下跌，股市表现将好于2018年。同时，在降准和货币政策转向宽松的背景下，债市有望迎来上涨，证券公司自营资产中固定收益资产规模占比显著高于权益类资产规模。我们判断2019年自营业务规模为2.5万亿，投资收益率为3.6%。

维持证券行业“看好”投资评级，重申券商板块为2019年大金融行业首选；坚定看好龙头券商，首推中信证券，其他推荐国泰君安、广发证券。资本市场改革措施纷至沓来，科创板推出下，在新经济产业项目优先布局投行业务团队、承销保荐实力较强的龙头券商受益；存托凭证、场内外期货期权等创新金融工具的不断丰富，未来做市交易和产品创设业务的迎来长期发展，机构业务实力更强，创新业务涉足更早，具备相关业务资格牌照的龙头券商最为受益；对外金融开放加速投资者结构发生变化，机构投资者占比有望不断提升，同样是龙头券商最为受益。

证券行业显著地预期差将推动券商在2019年估值和业绩层面均有超预期的表现，未来估值中枢有望进一步提升。基于自营业务与投行业务的创新预期，我们上调中信证券、广发证券、国泰君安等龙头券商的2019年盈利预测；当前股价对应2019年PB估值中信证券仅1.27倍、国泰君安仅1.07倍、广发证券仅1.09倍，建议积极逢低布局。