天虹股份深度跟踪—匠心独运，厚积薄发

30年专注经营，跨区域、多业态、全渠道布局。公司成立于1984年，立足珠三角向全国扩张。截至2018Q3末，公司已覆盖广东、江西、湖南、福建、江苏、浙江、北京、四川共计8省/市的25个城市。公司业态涉及百货、购物中心、超市、便利店：截至2018Q3末，公司经营百货68家，建筑面积约174万平方米；经营购物中心10家，建筑面积约68万平方米；经营超市（店中店）73家，建筑面积约35万平方米；经营便利店167家，建筑面积约1.5万平方米；公司各业态门店共318家，建筑面积合计约279万平方米。此外，公司还拥有移动生活消费服务平台APP虹领巾，截至2018H1会员数超750万。

分业务看，2018Q1-Q3公司百货/超市/地产业务营业收入分别占比58.6%/31.2%/2.5%。分地区看，2018 Q1-Q3公司华南/华中区营业收入分别占比64.1%/17.1%，合计超过80%。分经营模式看，公司联营/租赁/自营模式营业收入分别占比60.9%/8.0%/31.0%。分产品看，2018H1公司服装/食品/化妆精品业务营业收入分别占比34.9%/25.9%/ 8.4%。

三大核心竞争力：

强适应性、新零售先锋、治理优秀

公司30余年专注于商业零售，长期耕耘使门店具备强适应能力：一线至四线城市、核心商圈至社区城郊、十万平米大店至数平米无人值守便利店，文艺范儿至时尚和酷炫风格，因地制宜、千店千面。同时，公司探索出yes街、儿童共和国等商业模块，可结合当地消费习惯、供应链情况等进行复制，使展店在保持差异化的同时兼具速度。

➤层级：从一线城市到四线城市

一至四线城市统筹布局：从一线城市深圳大本营下沉至县级市。天虹股份发起于深圳，充分受益大本营深圳市产业结构优化升级、人口净流入，消费能力强劲红利，迅速发展，并逐渐向外埠扩张。2012年公司便开始在县级市布局，开设绍兴柯桥天虹；截至2018Q3公司在县级市已拥有6家百货/购物中心，其中5家分布在江西，1家在浙江。2018Q3末，公司百货/购物中心门店在一/二/三/四城市数量分别为32/20/20/6家，建筑面积分别为89/69/80/34万平方米。

➤布局：核心商圈、社区、郊区全覆盖

核心商圈、社区、郊区门店全覆盖，最贴近中产家庭生活的百货零售商。天虹的百货/购物中心分为3类：处于核心商圈的门店确立商业地位，处于社区的门店占领市场份额，处于郊区门店占领空白区域。截至2018Q3，天虹百货/购物中心门店中，商圈/社区/郊区门店分别为39/24/15家，面积分别为163/61/48万平方米。

➤业态：从十万平米购物中心至数平米无人值守便利店

多业态布局，从大店到小店，精细化灵活运营。天虹百货定位中端时尚流行，通过丰富业态、高性价比、主题编辑，为家庭消费者提供时尚优质的生活，面积约1-5万平方米。君尚百货定位高端、轻奢，引进滑雪培训、零基础绘画培训、医疗齿科、茶道、花艺、木艺、陶艺、皮具等体验性业态，面积为3-8万平方米。天虹购物中心定位为畅享欢乐时光的生活中心，内容囊括吃喝玩乐、生活零售、儿童成长、便利生活，面积为4-10万平方米。天虹sp@ce定位都会生活超市，面积3000-5500平方米。2014年天虹收购万店通并创立“微喔”便利店品牌，面积为80-150平方米。2017年公司开设无人便利店WELL GO，面积仅为10平米左右。

百货超市相互引流聚客。公司门店采用“百货+超市”的业态组合，在百货/购物中心门店的1楼或2楼设有天虹超市。超市定位介于华润ole与大众超市之间，目标客群为中产阶层，生活节奏快、对价格不敏感；超市作为百货的补充，两者相互引流聚客。2012-2018Q3，超市营业收入占公司整体营业收入的比例在28%-32%。

2017年，天虹超市由店中店走向独立连锁门店。2017/12/22，天虹首家独立超市sp@ce石岩店开业。截至2018Q3，天虹共开设4家独立超市。

➤风格：从购物属性到情感链接

风格：文艺、酷炫、时尚、温馨，主题编辑强体验，从购物属性到情感链接。公司结合门店周边3-5公里内人群特征确定门店主题和定位，推进商品陈列主题编辑化，以特定主题如烧烤、烘焙、出游、圣诞等进行商品组合陈列。公司门店因地制宜增加体验性业态，包括儿童成长、小剧场、体验厨房、健康驿站、快乐驿站等，体验业态一般占比20%-50%。公司百货/购物中心门店千店千面，从文艺范儿到酷炫、时尚、温馨等各类风格，由单纯的购物属性过渡到与消费者产生情感链接。

🔹文艺：君尚3019定位“出售生活方式的地方”，主要目标客群为周围33-45岁的中产阶层。楼层主题包括slowlife慢生活、daily生活区， win-chance文创等，体验性业态占比70%。门店引进极具文艺生活情调的书吧、插花、绘画、烹饪、蓝染、木艺、皮雕、影院、健身等体验业态，开设了Rain&Color、Rain&Co.、Rain&Home、Rain&kids等Rain系列自营买手店。

🔹酷炫：南昌天虹COOL+定位时尚潮酷、活力体验，主要目标客群为周围大学生和年轻家庭。楼层主题包括恋物派、生活家、豆蔻族、型酷帮、都食客、娱乐圈，体验性业态占比50%。南昌天虹COOL+引进蹦床、网咖、舞蹈培训、密室逃脱、VR等业态，装修上采用工业风，集“酷趣、体验、购物、潮玩”于一体。

🔹时尚：天虹Discovery定位时尚，主要目标客群为“80后力量女性”，以各类型的主题空间来设计商品陈设区域，形成了美妆馆、鞋履馆、内衣馆、儿童馆、运动馆五大品类集合馆。天虹Discovery装修极具特色，如旅行馆以欧洲火车小站的形式呈现，男士精品馆以工业LOFT风作为设计基调。

🔹温馨：公司打造Kids Republic主题街区项目，集儿童零售、娱乐、体验、培训、餐饮、社交于一体，主要客群为门店周边年轻家庭。宝安天虹购物中心Kids Republic 以英伦小镇为主题，自建景观小项目，如骑车发电点亮伦敦桥可以给手机充电、女王同款皇家马车、整点吐泡报时的大本钟等。宝安KidsRepublic的日常营销活动为在“温布利球场”承办小朋友生日party、才艺表演、亲子活动、毕业汇演、品牌发布会、互动游戏等，温馨氛围浓厚。Kids Republic已入驻苏州相城天虹和长沙宁乡天虹。

➤数字化：从前台走向中后台

率先启动数字化转型，持续探索。公司是最早开启全渠道转型、首批接入微信支付的零售企业之一，率先推进数字化转型。

🔹公司自2010年3月布局电商业务；2013年与第三方外资咨询公司合作，设计基于PC端的全渠道设计方案。随后，公司与微信支付合作打造“天虹微品”微店，通过微信渠道实现卖货、个性化订阅、一对一互动、会员系统对接等功能。

🔹2014年，公司组建技术团队开发官方APP；2015年上线“虹领巾”APP； 2016年“虹领巾”APP上线手机自动买单、智慧停车、积分商城等业务。

🔹2017年公司推出新业态Sp@ce及无人便利店Well-GO，将数字化与消费融合，深化新零售布局。

🔹2018年4月，与腾讯战略合作，成立“智能零售实验室”；2018年11月，天虹首家微信支付智慧零售店开业。

“数字化转型”为核心战略，绩效考核与人才战略与数字化能力挂钩，前台数字化能力同业领先。2016年公司正式提出数字化转型战略；2017年4月，公司电商事业部更名为数字化经营中心，至今已发展为近300人的团队。公司内部绩效考核与人才战略与数字化能力挂钩，业务部门也从被动参与数字化改造到主动提出需求。

截至目前，公司线上已经搭建起“PC端（虹领巾）+移动端“虹领巾APP+微品（社交电商）+微信（小程序、公众号）”的立体电商模式，线下发展成为“百货+购物中心+超市+便利店”的多业态格局，并通过“天虹到家+跨境电商体验店+自提点+全渠道专柜”实践线上线下融合，通过全渠道服务解决消费者痛点。根据36氪的报道，截至2018年11月，天虹超市前台业务数字化已实现90%，中后台实现约50%，百货商品数字化为约20%，同业领先。

前台：顾客、营销、服务数字化助力百货超市体验升级。2017年公司IT投入约7000万元。公司在顾客、营销、服务等层面大力推进数字化，虹领巾APP集到家、支付、营销等功能于一体，公司百货、超市业态数字化程度显著提升，体验升级。

🔹顾客数字化：公司建立全渠道会员体系，运用大数据和人工智能，将顾客属性归类为140+个标签。2018H1，公司累计数字化会员1393万，其中红领巾会员750万，微信会员606万，微信小程序会员37万；累计超8000万人次通过“虹领巾”交互信息或消费。

🔹营销数字化：根据个性化标签分析顾客在店内的消费行为，提高营销效率、获客能力和品牌吸引力。截至2018H1，公司已经能利用优惠券系统精准推送优惠券礼包，吸引用户进行优惠券分享，并上线千人千面电子海报功能。

🔹服务数字化：智慧停车通过对顾客的精准识别和消费跟踪匹配，可实时查看停车费用，并支持使用商场消费积分、支付宝、微信和银联等方式支付停车费，2018H1，36家门店已实现智慧停车，总订单逾340万单。2017年公司优化全渠道客服退货流程，整体顾客满意度提升20%，在线客服实现10秒以内介入。2018H1，基于电子小票的服务评价、购物中心整体和商户评价全国上线。

🔹超市数字化：“天虹到家”下单后2小时内配送到家，2018H1超市商品在“天虹到家”销售额同比+280%，为天虹超市整体带来了近10%的业务增量。自助收银机大大减少顾客排队时间，2018H1超市手机快速买单使用量超过694万单，占超市总体客单量的21%。

🔹百货数字化：2017年，全国门店专柜PAD收银上线率94%。2018H1公司推进百货4.0（超级导购、无负担购物、基于人脸识别的供应商赋能等）；数字化专柜上半年累计合作品牌39个，覆盖线下544个专柜；百货专柜PAD收银客单量占比已达91.9%。

中后台：推进运营管理和供应链数字化。

运营管理：2017年，公司通过整合后台的商品信息、会员信息、单据、库存等一系列数据，打造数字化运营工具大内总管。大内总管可实现各门店不同经营岗位实时查看运营数据，为自营营业人员提供实时销售展示、兄弟店实时对比、客流分析、会员消费分析、历史数据分析等功能，从经验经营升级到数据经营，规避了无法实时更新库存带来的下单缺货等问题。此外，大内总管也为供应商提供查看下单和销售报表、数字化专柜订单管理等功能。2018H1，大内总管实时数据、特惠码优化、扫码绑定、分享商品、大客户消费通知、积分预警等功能上线；截至2018年8月，大内总管APP日均打开次数超过1万。

供应链：公司推出全球供应链引进平台，供货进货需求可视化、透明化，避免了进货环节中由于信息不透明造成的消耗。2018H1，公司上线采购交互平台，智能化品类管理系统与哈步数据合作，共同完成酱油、醋的品类深挖及选品优化。为配合天虹到家业务开展，移动拣货终端在宝购、君尚3019、民治、坂田四家店投入使用，三季度推广全国。

➤智能化：无人/少人/自动，降本提效

智能化：无人、少人、自动，全面提效。智能化依靠软件和硬件的结合让零售过程简便，通过无人、少人、自动，降低经营成本，全面提效。公司已经进入智能化探索行列，从消费者行为、商品信息着手进行分析和深挖，以实现自动订货、智能定价、智能营销信息分发、顾客到店识别、服务可视、满意度可测等功能。2014年-2017年，公司所有业态门店数量由50家增至224家（其中：大店74家、独立超市2家、便利店148家）、门店合计建筑面积由约200万平方米增至256万平方米；同期公司员工数量下降10.3%，人均创收由100万元增加至122万元，人均创利由3.17万元增加至4.71万元。用工减少涵盖了各个岗位，其中收银、防损、宣传、收货、理货等环节人工节约最为显著。

2017/8/8，天虹Well Go无人值守便利店开业。 10月8日Well Go升级至2.0版本，升级迭代购物流程、消费体验等；以会员专属形式运营，连接虹领巾APP，采用RFID射频识别、智能监控、云客服、在线支付等技术手段，实现快速收银、无感核验、实时连接等服务。2017年8月，天虹推出新零售店“全球in选”，包含6大集合馆：Beauty美妆馆、Kiitos食品馆、Mon&Baby母婴馆、第六大道澳新馆、佰购欧美精品馆和品悦红酒馆。“全球in选”采用RFID无线射频技术，系统快速识别商品种类、数量、金额、优惠等信息，并可视化呈现在屏幕之上，顾客通过虹领巾扫描屏幕付款二维码实现线上移动支付，1秒内快速买单。

➤平台化：携手腾讯，未来或技术输出赋能同业

携手腾讯，打造全流程数字化零售场景体验，未来或技术输出赋能同业。2018年11月，天虹旗下君尚3019sp@ce超市正式升级成为微信支付智慧零售店，数字化程度进一步提升。

🔹商品&顾客数字化。商品附带电子二维码价签（成本较RFID有明显优势），货架“智能化”，商品基本信息与库存、价格实时同步。天虹小程序打通微信底层接口，使用微信“扫一扫”扫描商品二维码可直接将商品添加到小程序购物车。手机快速买单、天虹到家、智慧停车、购物、优惠券等10个功能已上线天虹小程序，天虹小程序4个月内积累200万会员。

🔹营销数字化。基于异业支付后流量，门店精准触达3公里内用户，通过空中流量帮助用户更快获取促销优惠；门口电子屏实时显示热销及促销品类。

🔹服务数字化：结算：扫码购、自助收银两条通道并行，通过扫码购，购物过程中可结算订单得到电子核验码，在出口核验机器扫码直接出店；自助收银可实现刷脸买单，首次购物开通微信免密支付后再次购物无需手机，刷脸即走；仅保留2个人工结算窗口。停车：支付完成后，顾客可以在小程序上一键领取停车优惠券。评价：电子小票评价入口对接后台绩效体系。退换货：门店购物可在线退换货。

在智慧零售工具助力下，天虹微信支付智慧零售店顾客使用移动支付消费比率为85%，门店自助化率达到50%。目前，公司逐步将零售数字化功能迁移至小程序、公众号、企业微信中，最早在2019年上半年对外输出，以微信作为输出平台，采取Saas收费模式，接入成本从百万元大幅下降至几万元，且不断更新迭代。

治理优秀，学习型组织

央企控股，外资参股。截至2018Q3，公司控股股东中国航空技术深圳有限公司持股43.4%，公司实际控制人为国务院国资委。公司从成立之初就引进了港资股东五龙贸易，其实际控制人黄俊康间接控股莱蒙鹏源国际集团（主业房地产）。截至2018Q3五龙贸易作为第二大股东持股24.15%，黄俊康长期担任公司副董事长。

公司通过核心管理层持股、中高级管理层/业务骨干市场化增持、超额利润分享三层激励机制激励员工，覆盖范围广。

🔹核心管理层持股。早在2002年，天虹管理层就通过奥尔、奥轩投资（后更名为可来）、奥昂投资（后更名为康达特）持有公司9.09%的股权。2007年，管理层设立奥轩公司，收购奥尔、可来和康达特100%股权，管理层通过奥轩间接持有公司9.09%的股权。2010年公司上市之后，管理层持股比例稀释为7.95%，后逐步减持。截至2018Q3，管理层持股的奥轩投资持股比例为2.13%。

🔹中高级管理层、业务骨干员工市场化增持，深化激励。2017年公司推行主要管理人员及业务骨干的市场化股票增持计划，董事长高书林、总经理张旭华、职工监事陈瑀等董监高共10人认购766万元，约占总金额的6.47%，其他员工（不超过232人）认购1.1亿元，占比93.53%。截至2018年6月，公司市场化股票增持计划已完成，公司通过二级市场累计购买公司股票986.59万股、占总股本的0.82%，均价11.96元，投入资金1.18亿元。激励计划的实施使更广泛的现任中高层管理人员与二级市场利益保持一致，未来不排除继续实施激励计划的可能。

🔹“超额利润分享”机制激发基层活力。2016年以来，公司根据各职位的相对价值确定对应的薪资标准，优化超额利润分享机制与奖金二次分配，强化为业绩付薪，共创共享，激励业绩高员工。2017年公司在超额利润分享的基础上，在门店试行划小品类单元小组，以品类经营为小组，共同制定目标与分配机制，与每一位员工共创共享。超额利润分享得到广泛响应，渗透公司各个业态，2017年90%以上门店获得了超额分享。

调整组织架构和考核机制。组织架构方面，2017年公司推进华南区商场机构扁平化，拓宽经营线条品类经理职级，将品类经理职级由4级拓宽为4-7级，强化经营管理的角色认知。此外，公司持续优化薪酬福利政策和约束激励机制，推进KPI考核与OKR考核并举，注重长短期结合与新老业务的考核差异化。

管理团队年轻、稳定，学习型组织。公司经营管理团队由一批年富力强的专业人员组成，公司管理层成员长期从事百货行业，对百货经营理解深刻。与同业百货公司相比，公司管理层年轻化，公司现任管理层平均年龄不到49岁，董事长高书林、总经理张旭华年龄分别为46/41岁。公司董事长高书林历任总经理秘书、企划部经理助理、东门天虹股份总经理、厦门天虹公司总经理、公司总经理助理等职务，经验丰富，2018年当选新一任中国连锁经营协会理事会主席。公司高管/董事会非独立董事成员平均任职年限达7.8/6.4年，管理层稳定。

从源头招聘到人才培养，全方位搭建员工创新发展平台。2016年公司引进平安“知鸟”移动学习平台，配备150+线上课程，公司员工基本全员参与。2017年，公司通过校园招聘引进416名大学生并为其制定了完善的人才发展通道机制，实施前后台轮岗发展计划，转正考核之后，针对性安排前辈答疑会。公司设立梯队人才培养项目，通过制定相应培训的主题，针对不同层级的培训围绕管理思维与专业运营设计课程，加强场景化学习。公司合并值班经理级与柜长级培养，整合形成基层管理员储备班，同时增设专业方向（如超市货架、超市生鲜、百货、防损及其他），以小班方式授课加强学习效果。

营造创新氛围、挖掘创新能力。2017年公司开启“第四届天虹创新大赛”，全年共举办 7次月赛；截至2017/12/25，共挖掘已落地实施的创新项目108个，共征集数字化有效创新点子16个，创新项目涉及了商场经营、营销变革、服务提升、职能流程改善等方向。公司积极参加中航国际集团微创新大赛，2017年共投稿25个项目，获月度钻石奖2个，金奖2个，银奖5个。在中航国际第三届微创新总决赛上，天虹获优秀组织奖、创新市集奖以及两个一等奖。

➤可比店增速优于同业

强抵御周期能力，可比店增速始终优于同业；行业低迷期晚于行业开始走弱，强于行业复苏。天虹股份相对其它百货公司，抵御周期的能力更强，原因为：1）定位中端，受宏观经济影响小；2）百货/购物中心门店有配套自营超市，超市业务刚需、波动更小、为百货/购物中心引流；3）公司运营管理能力强。2014、2015年，行业景气度低，天虹股份同店增速整体高于同行。2015Q3，天虹股份可比店营业收入才首次出现负增长，公司经营抗压能力显著优于行业。2017年/2018Q1-Q3，因部分专柜由联营转为租赁，公司可比店收入同比-0.2%/+2.6%。

按照我们的计算，剔除部分专柜转为租赁模式的影响，2017年/2018Q1-Q3可比店GMV增速约为同比+6.4%/+10.6%；2017年/2018Q1-Q3公司可比店收入约为同比+6.4%/+8.6%，显著优于同业。

除个别季度外，2012年起公司可比店利润均为正；2016Q1以来，公司可比店利润总额逐季增长；其中2018Q1/2018H1/2018Q1-3可比店利润总额增速分别为+21.3%/+19.1%/+19.6%。

新开大体量门店占比高，店龄3年以下的门店面积占比30.01%，店龄5年以下的门店面积占比46.28%。截至2018Q3，公司门店中3年以下/3-5年/5年以上数量比例分别为20.5%12.8%/66.7%，面积比例分别为30.0%/16.2%/53.8%。

➤深圳以外门店盈利改善，盈利能力趋势性向上

公司起源于深圳，深圳大本营长期是公司最重要的收入、利润来源。截至2018Q3，华南区百货及购物中心39家，其中深圳29家，估算深圳营业收入占公司的60%左右。公司非华南区门店单位面积毛利水平与华南区仍有较大差距，2018Q1-Q3，华南区/东南区/华中区单位面积毛利分别为206/174/119元/㎡/月，华东区/北京/成都单位面积毛利分别为79/145/80元/㎡/月。

天虹股份母公司的主要业务为深圳市除君尚以外的天虹门店，是上市公司的利润贡献主力；君尚及深圳以外门店的业绩表现可以近似用“上市公司-母公司”来匡算。

深圳以外门店盈利提升。2018Q1-Q3，东南区/华中区可比店营业收入同比分别为-4.83%/+2.52%，华东区/北京/成都可比店营业收入同比分别为-4.53% /+14.73%/+2.14%。2018Q1-Q3，东南区/华中区可比店利润总额同比分别为+19.71%/+19.14%，华东区/北京/成都可比店利润总额同比分别为+ 19.45%/+ 85.19%/+ 95.88%。

开店加密、供应链提效、场景优化，外埠门店盈利能力将继续趋势性向上。外埠门店盈利能力弱的主要原因在于缺乏规模优势、供应链效率较低。公司目前门店集中在华南区广东（东莞、惠州）；华中区江西（南昌、赣州等）和湖南（长沙、湘潭等）；东南区福建（福州、厦门）；华东区江浙（杭州、苏州等）、北京、成都等地，门店仍有进一步加密空间。随着开店加密、供应链提效、场景优化，公司外埠门店盈利能力仍有显著提升空间。

➤深圳门店稳健成长，关外加密空间大

公司大本营深圳市人口净流入、消费能力强劲，公司深圳门店稳健成长。2017年，深圳市常住人口1,253万人，同比+5.2%；GDP为2.25万亿元，同比+15.4%；城镇居民人均可支配收入5.29万元，同比+8.7%；城镇居民人均消费性支出3.83万元，同比+5.0%，均位居全国前列。截至2018Q3，公司在深圳大本营有27家百货、2家购物中心、2家独立超市。整体而言，公司在深圳的门店店龄较长、体量较小，但公司通过优秀的管理使深圳的门店保持稳健的成长：2018Q1-Q3，公司华南区可比店营业收入同比+3.70%，可比店利润总额同比+15.99%。同时，公司门店集中在深圳关内，关外仍有广阔的开店空间。

➤高线精细运营，低线快速展店

一二线城市百购资源供给过剩、竞争激烈，低线城市仍有广阔空间。国际对标，我国一二线城市百购资源已过于饱和。截至2017Q2，日本人均百购面积为0.11平方米，美国人均百购面积为0.25平方米。我国大部分一二线城市人均百购面积已超过日本水平，以北京上海深圳为代表的一线城市和以成都杭州武汉为代表的新一线城市百购面积接近美国人均百购面积2倍。根据汇纳科技的客流量监测，2018Q3一/二/三线城市客流量指数分别为102.6/117.7/103.6，三线城市环比提升4.5个百分点。一线城市“去中心化”发展，客群相对分流；二三线城市受益于中心化商业布局，客流聚集效应明显。

商业地产供给仍在快速增加、竞争激烈，百货零售商/地产商均加速下沉低线城市。购物中心业态仍在快速扩容，竞争激烈，截至2017年底30个重点城市购物中心存量面积已达到18,309万㎡。根据联商网的统计，2017年新开业百货/大型购物中心中，一线城市仅分别占比5%/10%，新一线及二线城市分别占比44%/59%，三线以下城市分别占比51%/31%。根据搜铺网统计，已开业购物中心近50%的项目亏损（绝大部分为规模实力不强的地产商所开）。

天虹作为优质百货龙头，经营购物中心优势显著。天虹作为百货零售商中的优质选手，经营百货30余年，相比地产商，在财务、经营、服务、供应链、区域密度方面优势显著：1）财务：公司每个项目都独立核算，每个项目内部都要求有合理回报，公司开设购物中心不倒贴装修费、不进行反保底；作为零售商，公司能进行精细化管理（租金、装修成本显著低于行业平均水平）；2）经营：公司能根据进行品类组合和主题编辑，相同面积内，公司所开购物中心能容纳更多的品牌，坪效更高；3）服务：公司拥有独立APP掌握顾客、商品数据，能更好的洞察消费者需求，停车等服务自营，提升用户粘性，千店千面；4）供应链：公司同时经营百货和超市两种业态，掌握商品经营，供应链较一般地产商有优势；5）区域密度：公司采用轻资产模式进行区域加密，一般地产商以自有物业在特定区域内密度不及天虹。

定制性强、央企背景助力公司渠道下沉。

🔹公司从2012年公司便开始在县级市布局，开设绍兴柯桥天虹，已有较为丰富的低线城市运营经验。公司30年聚焦商业，拥有千店千面的定制能力，能根据地产商的诉求定制门店，如与招商置地合作开设佛山招商置地中心ipark项目以管理输出形式运行、与中粮地产签订战略合作协议运营其社区店、与碧桂园战略合作采用租赁模式、与深圳市中集产城发展集团签约以“顾问服务”模式就扬州中集文昌商业中心项目进行合作。

🔹公司是百货上市公司中唯一央企，地方政府认可度高。公司控股股东为中国航空工业集团下属的中国航空技术深圳有限公司，实际控制人为国务院国资委。国资背景提供信任背书，助力物业获取，快速扩张。中航旗下地产项目众多，内部协同助力展店，如与中航地产合作的深南天虹、观澜天虹、赣州中航城项目以及与莱蒙合作的成都莱蒙项目等。

➤每年新增5-10家大店，以购物中心为主

有序展店，以购物中心为主；深耕华南，提速外埠。公司总体开店高峰期在2010年，当年展店10家；低谷期在2015年，当年展店2家。在2012-2015年行业调整期间，主营业务短期承压，公司主动关闭亏损门店。调整经营结构后，2016年开始每年门店关闭数量明显下降，2016/2017/2018Q1-3分别关闭门店1/1/0家。公司每年新开店5-10家，且多为购物中心，2017年/2018Q1-Q3新开购物中心3/3家。公司提速布局外埠，以华中区为重点，2012-2018Q3，公司华中区门店数量由8家提升至22家。

➤错位选址、轻资产扩张、差异化经营

错位选址，快速扩张。2002年，公司开始进入缺乏优质本土百货品牌的江西和福建，进驻核心城市南昌和厦门，占据空白市场区域优势。2006年-2009年，公司先后进入浙江和江苏，对于有强大本土百货品牌的区域，天虹选取非省会城市嘉兴和苏州进行侧面突破。面对省会城市竞争，天虹选取非传统核心商圈，通过细致运营精心培育，如福州万象天虹、深圳创业天虹等门店。公司选址具有前瞻性，抓住新型商圈提前布局，深圳龙华天虹、长沙芙蓉天虹所处区域均从新型商圈发展为核心商圈；公司储备门店中多新兴商圈布局项目，如南昌红谷滩项目、南昌朝阳城项目等。

加盟+管理输出，轻资产模式扩张助力拓店提速。截至2018Q3，公司拥有轻资产类浮动租金模式门店1家、加盟百货店2家、加盟购物中心店1家、管理输出购物中心2家、管理输出百货1家。储备门店中，加盟购物中心4家，管理输出百货1家。

2018年宁乡天虹项目发展了“带装修租赁、利润分成”的类浮动租金、轻资产运营模式。该模式下，装修费用由合作方（物业方）承担，盈利前公司不需要承担租金，盈利后按比例与合作方分成并以租金形式支付。该模式有助于公司减轻资金压力，开发商提高经营效率，互惠共赢。

体验性业态、自有品牌塑造差异化经营。

🔹公司百货业态进行主题编辑，大力推进体验业态，体验业态一般占比20%-50%。部分主题编辑已成功复制，如定位城市夜生活地标的Yes!街已入驻新沙天虹购物中心、苏州相城天虹购物中心、宜春天虹购物中心；定位儿童玩乐园的Kids Republic已入驻深圳宝安天虹购物中心、苏州相城天虹购物中心。

🔹公司积极开拓自有品牌和差异性品牌。超市：天虹重新定义了以国际直采、自有品牌、基地直采（生鲜）为主、具备自主定价能力的战略核心商品群，计划到2022年SKU数达3500个。百货：天虹与30多个品牌展开合作，同时在旗下商场相继开出14家女杂集合馆Rain&Color、14家家居集合馆Rain&Home、2家品牌服饰集合馆Rain&Co以及1家儿童集合馆Rain&Kids。便利店：根据商务、商业、社区、学校、交通枢纽天虹设置不同类型的便利店，丰富便利性商品，如颈枕、国际通用转换插头、基础消毒应急包等；不断引进品质高受欢迎的地标性鲜食小吃。

新店培育期降至1.0~1.3年左右。2018Q1-Q3，外埠及其他业务贡献净利润2.9亿元。从公告的2006年以来的募投项目门店来看，新门店培育期由3~4年缩短至1.0~1.3年左右，即开业的次年可实现盈利。公司2016/12开业的新沙购物中心2017年下半年实现单月盈利，2018上半年实现每个月盈利；2017/12开业的相城购物中心2018年上半年已经出现单月盈利。

➤现金充足，并购或将落地

典型天虹百货门店面积为2万-5万平方米，初始开店投入为3000万-6000万元左右。近年公司加速开设大体量购物中心，按照门店租赁面积7万平方米、首期交3个月租金、提前准备半年工资测算，新开业一家购物中心初始资金投入为9,540万元，资本开支约7000万元。截至2018Q3，公司账面货币资金42.8亿元，短期理财24.5亿元，且无有息负债，2015年以来每年经营性现金流净额在11亿元以上，足以支撑公司未来加速开店。此外，公司上市后尚未进行过股权融资，未来资本运作空间广阔。

我国百货行业区域特征明显、行业集中度低；公司现金流充足，并购或将落地。我国百货业区域格局明显，现已形成了诸如东北大商、江苏金鹰、上海百联、北京王府井、浙江银泰、重庆重百、湖北武商、深圳天虹、湖南友阿等的“诸侯割据，群雄并起”的局面。与美国和日本等成熟市场相比，我国百货行业集中度明显偏低，有较大提升空间（2017年CR3 中/日/美 分别为 5.4%/39.2%/50.9%；2017年CR8 分别为12.2%/66.2%/86.1%）。2018Q3末，公司账面货币资金42.8亿元，短期理财24.5亿元，且无有息负债，资金充裕。依托优秀的管理、充裕的资金，公司外延并购有望落地。

天虹股份是A股上市公司中唯一同时拥有充裕现金流、丰沛账面现金和短期理财、大量自有物业、且无有息负债的零售公司。2018Q3末，公司账面货币资金42.8亿元，短期理财24.5亿元，经营性现金流量净额10.8亿元，CFO/NI=2.2。

截至2018Q3公司自有物业64万平米，估算权益自有物业价值151亿元，NAV 218亿元，较截至2018/12/7市值141亿元溢价55%。

公司现金分红比例、现金分红收益率一直保持较高水平。现金分红方面：2015-2017年公司分红分别达到当年归属净利润的126%/55%/50%，处于市场高位；零售板块2015-2017年均值分别48%/40%/35%，A股全市场2015-2017年均值分别28%/29%/29%。分红收益率方面（当年分红/当年末市值）：2015-2017年公司分别达4.1%/ 2.4%/2.9%，处于市场高位；零售板块2015-2017年均值分别1.0%/1.0%/1.2%，A股全市场2015-2017年均值分别0.5%/0.6%/0.8%。

2018年，天虹股份分红分别达到归属净利润的30%/50%/70%/100%时，相对现价预期收益率分别为2.13%/3.55%/4.97%/7.09%。

截至2018/12/7，公司动态PE为14X，低于历史动态PE中枢17X；公司动态PS为0.7X，接近历史PS中枢0.6X；公司动态PB为2.1X，接近历史PB中枢2.1X。

公司兼具成长与价值，业绩确定性强。维持2018-20年营业收入预测为198.4亿/213.0亿/232.2亿元，同比+7.0%/+7.3%/+9.0%；维持公司商业主营归属净利润预测为8.9亿/10.7亿/12.8亿元，同比+41.9%/+20.0%/+20.0%；2018-20年地产归属净利润分别为0.88亿/0.14亿/0亿元（原2019：0亿元）；对应上市公司归属净利润为9.8亿/10.8亿/12.8亿元，上调目标价至14.5元，对应2019年16X PE，维持“买入”评级。