中信债券明明：通胀无忧，通缩有远虑

食品项环比跌幅扩大、非食品项环比转负，CPI当月同比低于预期。11月CPI同比上涨2.2%不及预期，其中食品项同比上涨2.5%低于前值0.8pcts、非食品项同比上涨2.1%低于前值0.3pcts；环比来看，CPI当月环比下跌0.3%较前值下滑0.5pcts，其中食品项环比下降1.2%，跌幅继续扩大，非食品项环比较上月上涨0.3%转为下跌0.1%。

鲜菜、猪肉价格回落，食品项跌幅扩大

食品分项环比跌幅走阔是CPI低于预期的主要因素，其中鲜菜价格下行拉低食品项涨幅。10月食品烟酒分项环比下跌0.8%，较上月下跌0.1%下降幅度扩大0.7pcts；细分项来看，鲜菜、猪肉价格大幅回落，水产品和蛋类价格继续下跌。

蔬菜价格是11月食品项波动的主要原因，价格延续下跌趋势。受8月水灾影响蔬菜主产区山东批发价格8月、9月大幅上涨，灾情影响消退后10月蔬菜价格回落幅度较大，11月蔬菜价格仍然呈现季节性回落态势，山东蔬菜批发价格指数下跌8.3%，农业部重点监测的28中蔬菜平均价格11月下跌8.31%。从历史走势看，12月及1月蔬菜价格将开启上涨趋势，将成为春节前CPI的拉动因素之一。

猪价延续下跌，牛羊肉价格上涨较快，畜肉涨幅持续收窄。在猪瘟疫情发展导致养殖户加速出栏和猪肉需求转弱的供需格局下，11月猪肉价格延续10月下跌趋势，当月22省市猪肉平均价格下跌3.08%，CPI猪肉项环比下跌0.6%，继续拉低CPI食品项。另一方面，天气转冷和非洲猪瘟疫情加速居民猪肉需求逐步转向牛羊肉，三季度以来牛羊肉价格快速上涨，对应CPI牛肉和羊肉项环比涨幅扩大，11月CPI牛肉环比上涨1.3%较前月扩大0.2pcts、羊肉环比上涨2.9%较前月扩大1.1pcts。从畜肉项总体来看，11月CPI畜肉项环比上涨0.2%，较前月收窄0.8cpts，涨幅持续收窄。

总体而言，11月食品项CPI价格回落主要受蔬菜和猪肉价格下滑影响，其中鲜菜价格自10月回归历史价格后11月延续下跌，后续对CPI的影响很难超出历史的季节性因素；猪肉价格在历史下行趋势外还受非洲猪瘟影响，但对CPI的负向拖累持续收窄。另一方面，居民猪肉需求逐步转向牛羊肉，三季度以来牛羊肉价格快速上涨进一步对冲猪肉价格对CPI的拖累；鲜果价格自10月大幅上涨后维持高位，后续继续上涨空间有限。预计年底需求可能推升畜肉价格上涨、鲜菜价格季节性上涨， CPI食品项在春节前后存在上行空间。

非食品项转负，油价和旅游降价最多

11月非食品项环比下降0.1%，其中只有交通工具使用和维修、通信工具两项环比涨幅稍有扩大，交通工具用燃料和旅游项目价格大幅下跌。10月国际油价大幅上涨导致国内成品油价上调推升交通工具用燃料项创下近年来最大单月环比涨幅，11月国际油价趋势反转、大幅下跌背景下，国内成品油价格三次下调，97号汽油价格当月下跌17.3%，交通工具用燃料项CPI下跌4.8%，涨幅较上月变化-9pcts。旅游淡季下飞机票、旅游和宾馆住宿价格分别下降5.0%、3.3%和2.3%，11月旅游项CPI环比下降3.3%，跌幅扩大2.4pcts。此外，家用器具和交通工具价格环比再次转负，家电和汽车类产品量价齐跌。

生产资料均降价，PPI下行趋势难改

11月PPI同比上涨2.7%，翘尾因素影响为0.8个百分点，新涨价影响为1.9个百分点。生产资料价格上涨3.3%较前月回落0.9pcts，采掘工业、原材料工业和加工工业涨幅均明显回落；生活资料价格上涨0.8%较上月回升0.1pcts，其中仅一般日用品价格同比涨幅收窄，其他项目价格涨幅均有所扩大。

11月中上游价格均下降，采掘工业、原材料工业和加工工业PPI环比均明显下降，生产资料PPI环比转负。具体而言，三大工业PPI环比分别为-1.3%、-1.1%、0%，较前月分别下滑4.1pcts、2pcts、0.2pcts，共同拖累生产资料环比下滑0.9pcts。分行业看，油价快速下跌带动整个石油石化产业链工业品价格走低，其中石油、天然气开采业和石油、煤炭及其他燃料加工业PPI环比分别下降7.5%和3.3%，较上个月涨幅分别下跌13.8pcts和6.4pcts；化学原料和化学制品制造业、化学纤维制造业、橡胶和塑料制造业PPI环比也分别较前月下跌1.6pcts、2.8pcts、0.5pcts。另一方面，黑色金属、有色金属和非金融矿采选业、黑色金属和有色金属冶炼及压延加工业以及金属制品业环比也有所下跌。主要金属矿采选和制品业价格均下跌背后是需求走弱和环保力度有所放松的综合体现。

非金属矿物制品业价格继续上涨，水泥价格继续上涨而玻璃价格延续下跌。非金属矿物制品PPI环比上涨1.4%，涨幅较前月扩大0.7pcts，非金属矿物制品价格上涨背后是水泥和玻璃价格的分化。从产品价格来看，全国水泥价格指数11月上涨7.95%，而全国玻璃价格指数当月下跌1.04%。从需求端看，水泥价格快速上涨而玻璃价格下跌表明此轮非金属矿物制品价格上涨更多来自基建需求而非房地产需求的拉动，这一趋势可能延续至明年。

通胀无忧，通缩需有远虑。首先，从影响PPI的八大行业看，油价是对石油开采、加工及化学原料产品的关键变量，在经历了油价大幅下跌后短期无需担忧PPI大幅上涨；另一方面，虽然经历了一轮去杠杆政策后杠杆增速得到控制，但目前我国债务杠杆仍然较高，债务通缩威胁仍然存在：债务高企、收入增速低背景下支出减少、消费乏力传导至价格下跌；今年以来汽车、家电等可选消费下滑严重，需求走弱也将逐渐体现在中上游行业中。在油价不出现价格大幅高于今年表现的前提下，总需求下滑、环保力度放松、高基数效应等可能导致PPI持续下滑，预计2019年PPI高点不超2%，甚至局部有出现PPI转负的可能。

债市策略

11月CPI低于预期表现为主要消费品价格下跌，其中鲜菜价格大幅下行拉低食品项涨幅，而天气转凉和非洲猪瘟影响下，居民猪肉需求逐步转向牛羊肉，预计年底需求可能推升畜肉价格上涨、鲜菜价格季节性上涨， CPI食品项在春节前后存在上行空间。PPI方面，采掘工业、原材料工业和加工工业生产资料价格涨幅均明显回落，明年PPI在需求走弱、高基数效应下偏离下行趋势的主要因素，在油价不出现价格大幅高于今年表现的前提下，PPI下行趋势仍将延续。总体而言，市场对通胀的担忧有所缓解，尤其在总需求走弱背景下PPI下行趋势难以扭转，对货币政策和利率的压力较弱，我们认为2019年在进一步价格宽松政策的推动下10年国债将达到3.0%。