国内宏观周报：PPI下行压力增大

鲜菜价格超季节回落成为食品项主要拖累。11月CPI同比增长2.2%，较上月回落0.3个百分点，环比下跌0.3%。其中，食品分项同比增长2.5%，较上月回落0.8个百分点（图表1）。从环比走势看，11月食品环比超季节性下跌-1.2%，大幅低于去年同期-0.5%以及过去五年均值-0.2的水平。主要拖累来自鲜菜价格走低，11月鲜菜价格环比下降-12.3%，过去五年平均为1.2%，仅此一项对于整体CPI环比的拉低就达到0.33%。

我们观察蔬菜价格今年的走势，11月下降较多的原因主要是7月和8月价格较高，而并非11月价格水平过低（图表2）。这与可能今年暑期天气灾害造成的蔬菜供应短缺有关。由于目前菜价绝对水平与往年同期差异较小，显示此次灾害的影响已经趋于淡化，12月蔬菜价格的环比走势或回归正常。值得注意的是，11月猪价虽然环比走低-0.6%，但考虑到去年同期环比达到-0.8，过去五年均值为-1.8%，本月猪价变化并未对CPI走低形成拖累，反而起到小幅正贡献。目前猪瘟疫情仍在持续扩散，12月第一周猪价也出现较大幅度上涨，虽然此前农业部表示生猪供应在春节期间仍然充足，但未来走势仍需重点关注。

油价下跌拉低其他消费品价格，服务项目整体稳定。非食品项同比增速同样从2.4%回落至2.1%。非食品项包括食品之外其他消费品，以及服务。其他消费品里面，交通工具用燃料的同比与环比跌幅都排在首位，显示油价的影响较为显著（图表3）。布伦特原油在11月下跌超过18%，是今年单月最大跌幅，而去年11月布伦特原油涨幅则达到9%，是全年最高，高基数与环比恶化叠加，使得原油价格的负面影响在本月较为明显。往前看，由于去年12月油价较为平稳，而欧佩克减产协议达成有助于短期油价稳定，基数效应与新涨价因素在12月预计弱化。服务项目方面，本月包括租赁房房租、通信服务、邮递服务等在内的价格相对平稳，预计年末波动不会太大（图表4）。

生产资料价格趋势性回落，生活资料价格保持稳定。11月PPI同比增长2.7%，较10月回落0.6个百分点，环比负增长0.2%，7个月以来首度转负（图表5）。其中，生活资料价格基本保持平稳，同比小幅上升0.1%；生产资料价格降幅较大，石油开采与加工相关行业拖累较大。原因有二：一是去年同期基数偏高；二是11月工业品价格显著回落。除了油价大跌之外，国内因限产边际放松，部分工业品供给有所增加，而下游需求相对偏弱，PMI中生产与新订单指数之差走阔显示供需格局正在恶化。

往前看，生活资料价格预计仍将维持稳定。生产资料部分，去年12月的基数仍然较高，单月环比达到0.9%；而对于12月工业品价格，油价由于减产协议有望企稳，基建需求将起到一定支撑，南华工业品指数近期出现一定回升（图表6），预计12月生产资料价格环比维持平稳的概率较大。12月PPI整体仍将延续下行趋势，存在回落至2%以下的可能性。

虽然短期CPI压力不大，但猪价在本月已经出现超季节性的正向贡献。由于非洲猪瘟持续扩散，且影响较难预测，猪价在接下来的走势可能是影响CPI判断的一个核心因素。由于限产政策出现放松的趋势，PPI增速在过去两年维持高位的支撑因素弱化，目前PPI已经处于下行趋势，而节奏的快慢、是否再次发生通缩，取决于国内需求的强弱，而基建投资可能是重要一环。

本周发电耗煤量季节性回升，工业品价格低位反弹。本周六大发电集团日均煤耗量环比回升7.7%，但同比增速依然为负（图表7）。南华工业品指数环比大幅反弹3.6%，焦煤、螺纹钢等品种期货价格大涨（图表8）。本周国内宏观政策关注稳就业、跨境电商限制放松、国常会通过专利法。

国务院发布意见，降低企业社保负担，稳定就业市场。12月5日，国务院发布《关于做好当前和今后一个时期促进就业工作的若干意见》，提出对不裁员或少裁员的参保企业，可返还其上年度实际缴纳失业保险费的50%。而就在7月31日中央政治局会议上，“六稳”工作的首位即是“稳就业”。中央对就业问题的重视，侧面说明了目前内外部环境的变化，对我国就业问题构成了一定挑战。

国常会通过专利法修正案草案，知识产权保护再进一步。国常会通过《中华人民共和国专利法修正案（草案）》，加强专利权人合法权益保护，明确分享收益的激励机制，加大对侵犯知识产权的打击力度。鼓励科研创新、培育新动能，必须有完善的激励机制相配套。目前我国科研院所、事业单位等与科研人员存在一定知识产权界限不明晰、科技成果转化不利等问题亟待解决，专利法的推进以及其他创新机制，有助于形成正确的激励导向。改善与美国以及其他国家贸易关系的过程中，加大知识产权保护同样是必须之举。中美贸易冲突中的核心议题之一便是美国指责中国强制美方企业进行技术转让，侵犯美国知识产权。目前国内对于知识产权的保护确实有改进空间，G20会晤谈判中，中国已经同意在90天内对知识产权相关问题进行谈判和解决，专利法的推进可以视作是中方采取的实际行动。

跨境电商与免税购物迎利好，促进进口消费政策再升级。财政部宣布：自2019年1月1日起，跨境电子商务零售进口商品的单次交易限值由人民币2000元提高至5000元，年度交易限值由人民币20000元提高至26000元；12月1日起，海南岛离岛旅客每人每年累计免税购物限额增加到30000元，不限次。在出口面临外部压力情况下，促进进口消费的政策方向未发生变化。今年以来，虽然中美贸易冲突带来贸易环境的不确定性，但一系列促进进口消费的政策落地，7月汽车、医药、护肤、美发等消费品进口关税调降，11月再度调降部分包括机电产品在内的关税税率。此次又对进口电商、免税购物给予更大的空间。预测2019年促进进口消费政策仍将继续推出。进口消费有助于居民福利改善、经济增长、以及改善贸易伙伴关系。第一，进口能够改善居民的生活福利，满足丰富的消费需求。第二，进口对于增长不只是“减分项”，通过进口，能够改善国内的相对要素结构和价格，使得资源能够更好的配置，反而增加我国出口商品的竞争力。第三，加大进口也有助于改善贸易结构，缓和与贸易伙伴的关系，为出口和其他非经贸往来创造更好的外部环境。

减产协议达成支撑油价反弹。本周美油小幅收涨2.36%报52美元/桶，布油上涨2.2%报61美元/桶，欧佩克+达成减产协议，EIA原油库存意外大降（图表9）。本周价格波动较大，减产协议谈判一波三折，但最终达成协议。欧佩克公报表示，将在2018年10月基础上减产80万桶/日，2019年一月生效，持续六个月。非欧佩克国家将会减产40万桶/日。这意味着在2019年上半年油价或将受到有利支撑。

卡塔尔退出欧佩克。卡塔尔将在2019年1月1日退出欧佩克，或与谋取天然气生产方面更大自主权、通过经济手段向沙特等国施压等因素有关，去年6月，沙特等四国与卡塔尔断交并实施禁运封锁。卡塔尔石油产量份额相对有限，但天然气价格与石油相关度较高，中期影响仍值得关注。除此之外，美国能源信息署表示美国史上首次成为原油与成品油净出口国，沙特与俄罗斯在10月大幅增加产量，卡塔尔退群，或预示着OPEC的约束力正在下降，OPEC主导原油供给的局面正在发生悄然变化。

动力煤期货大幅下行。本周国内焦煤、焦炭、动力煤期货价格本周分别上涨7.9%，下跌6.7%、下跌3.9%，动力煤现货走平（图表10）。上游秦港库存大幅上升9.5%，下游电厂库存上升1.5%。去库的压力仍在，期货价格向现货靠拢，短期动力煤价格上行空间较小。相比去年与今年，2019年煤炭供应边际上或更加宽松，中期来看煤价仍存在压力。上周发改委要求通过签订中长期合同稳定煤价市场预期，本周，同煤、晋煤、阳煤、潞安、晋能、伊泰、蒙泰、冀中能源等11家大型煤炭集团与华能、大唐、华电、华润电力等19家大型电力、钢铁、建材和化工用户企业签订了煤炭中长期合同，合同总量3.1亿吨。

金价延续强势表现。本周LME铜、铝价格分别下跌0.8%和上涨0.7%，金价上涨2.1%（图表11）。美国非农就业数据不达预期，对加息的预期更为谨慎，支撑金价继续走强。铁矿石本周低位反弹4.4%，关注下游钢铁生产需求走势（图表12）。

社会库存继续走低，钢铁期现价格同步反弹。本周螺纹钢期货价上涨3.25%，现货钢价指数上涨2.1%（图表13）。社会库存本周继续下降3%，且低于往年水平，下游需求仍然不弱（图表14）。中钢协数据显示，截至11月中旬末，重点钢铁企业钢材库存量为1327.11万吨，旬环比增加104.23万吨，上升8.52%。社会库存与企业库存继续分化，显示市场悲观情绪仍然较浓。本周全国钢厂高炉开工率继续下滑0.8个百分点，限产情况仍是决定短期价格的核心因素。

华东熟料短缺继续推升水泥价格。本周全国水泥价格指数上涨0.6%。据万得资讯，受环保限产形势影响，华东长三角地区的水泥、熟料价格近日强势大涨，均价达到每吨529元，部分地区甚至突破600元。本周玻璃期货价格上涨2.5%，现货指数小幅回落0.1%。

一二线城市土地流标数量创近6年最高。本周30城商品房销售面积环比下降0.2%（图表15），其中，一线与三线城市降幅较大，二线城市上升18%。上周100大中城市土地供应面积环比大幅回落76%，往年年末土地供应有季节性走弱的规律，但今年的绝对规模仍显著低于历史同期水平（图表16）。数据显示，截至11月29日，一二线城市合计住宅土地年内流标高达282宗，是最近6年来最高记录，同比涨143%，成交的住宅土地，基本也以底价成交为主。拿地意愿和金额走低，使得地方政府“土地财政”也面临较大压力。据中新社，今年前11个月，中国土地出让收入最高的50大城市合计“卖地”收入3.27万亿元，同比上涨7.3%，而去年同期增速则超过30%。与此同时，在地产市场量价均在降温的背景下，11月份成为全年地方调控政策发布最少的月份。

农产品价格指数继续季节性回升。本周农业部主要农产品200指数继续环比上升1.2%（图表17）。其中，蔬菜价格与猪肉价格均大幅走高（图表18）。食品类消费价格季节性较强，年末环比上升是正常情况，是否意味着猪价提前走高仍需要观察。本周，江西省九江市与山西省临汾市排查出非洲猪瘟疫情。

央行等额续作MLF，降准成为流动性投放主要来源。本周资金面依然较为宽松，1-28天的质押式回购利率全面下降（图表19），3个月与6个月同业存单发行利率也略有回落，但1个月期利率显著反弹，与银行跨年需求有关（图表20）。本周央行继续无逆回购操作，并对周四到期的1875亿元MLF进行了等额续作。逆回购空窗期达到31个工作日，最近3月也没有进行MLF的净投放，市场对于降准释放流动性的预期再次升温。

金融市场衍生产品推陈出新。本周，郑商所表示，将积极筹备红枣、尿素等期货品种，以及棉花、PTA等期权品种的上市交易，深入做好价格指数等新型产品研发工作，同时研究推出更多场外新业务。此前，中金所表示，股指期货相关交易限制将放开。在2015年股市大幅调整后，监管对于衍生产品的交易限制有所加强，涉及场内的股指期货、场外的场外期权等产品。从股指期货“松绑”、CRM产品创设、到交易所纷纷表示推出更多期货与期权品种，体现衍生产品和创新业务正积极推进。

债券市场继续走强。本周国债市场继续走强，十年期国债收益率下降7个BP（图表21），1年期则下降2.3个BP，长端与短端利差收窄（图表22）。本周十年期国债收益率下降至3.28%的水平，已经低于一年期MLF 3.3%的操作利率，为2017年以来首次。市场关心MLF利率是否会成为长端收益率继续下行的障碍。由于逆回购和MLF在近期均未净投放，如果后续主要通过降准方式提供长期基础货币，MLF利率的“底线”影响或不明显，降息的必要性并不大。

人民币大涨主因短期情绪提振，中期缺乏大幅升值的基础。本周人民币兑美元汇率6.8798，累计上涨638点；中间价报6.8664，累计调升693点，为1月26日以来最大单周涨幅（图表23）。CFETS人民币指数收于93.18，较上周小幅回升（图表24）。美元指数报96.7433，本累计下跌0.47%。人民币本周大涨，主要是中美贸易冲突阶段性缓和带来情绪上的提振；此外，美国非农数据进一步走低，2年期与10年期美债收益率收窄至11年来的最低水平，使得市场对于美国经济前景的担忧加剧，打压美元指数。我们认为目前人民币尚缺乏大幅升值的基础，中国经济下行压力依然较大，而美国经济短期仍显强劲，尤其是美联储倘若调整加息节奏，也可能延缓美国经济的触顶回落，中美经济走势依然分化。

华为事件显示中美冲突仍将是长期过程，贸易谈判进展是左右人民币汇率短期走势的重要因素。华为公司副董事长、首席财务官孟晚舟在温哥华被加拿大当局代表美国政府暂时扣留，并寻求引渡和指控，中国外交部表示已在第一时间向加方和美方提出严正交涉。这一事件成为本周金融市场的焦点之一，直接加剧了投资者对中美关系的担心，导致后半周人民币汇率止升走贬。华为事件从侧面印证，中美贸易冲突仍将是一个长期过程，在未来的谈判中不确定性仍然很大。谈判的进展情况或是决定人民币汇率短期走势的一个重要因素。

人民币汇率企稳，11月外汇储备结束三连跌。11月外汇储备30616.97亿美元，较前月增加85.99亿美元，结束三个月连续下跌。估值因素起到正面影响，但幅度较小，人民币汇率企稳是外汇储备改善的主要原因。