中国铁塔(0788.HK)深度报告:中国共享铁塔制度的主要践行者

公司在国内铁塔基础设施服务市场占据绝对主导地位,以收入计市场份额约97.3%。后4G时代塔类业务发展平缓,等待5G需求释放驱动业务增长加速;室分及跨行业新业务成长迅速,赋予整体业绩增长更大的向上弹性。

作者:光大海外付天姿/吴柳燕 

来源:EBoversea

【文章摘要】

公司在国内铁塔基础设施服务市场占据绝对主导地位,以收入计市场份额约97.3%。后4G时代塔类业务发展平缓,等待5G需求释放驱动业务增长加速;室分及跨行业新业务成长迅速,赋予整体业绩增长更大的向上弹性。

◆共享铁塔模式在全球范围内推行,国内市场基本由中国铁塔独家垄断

共享铁塔制度起源于美国,陆续推广至印度、欧洲、中国等国家,推行机制及各方力量不同决定各国竞争格局分化。美国和加拿大铁塔市场由独立第三方铁塔公司主导,而印度、中国则基本由运营商主导。受益三大运营商统一整合推进机制,国内铁塔市场基本由中国铁塔独家垄断。

◆后4G时代网络建设需求疲软,站址数量及共享水平提升驱动平稳增长

铁塔公司获取增长的方式有二:1)扩大站址规模以推动营收扩张;2)提升共享水平驱动营收、利润率抬升。美国电塔业绩成长由外延并购带来站址数量扩张驱动;印度BhartiInfratel由共享水平迅速提升驱动。后4G时代运营商建设需求疲软,公司站址数量及共享水平平稳提升驱动宏站业务17-20E CAGR约5.2%。微站业务通过利用社会杆塔资源有望实现低成本高速扩张,预计17-20E CAGR超100%,驱动塔类业务CAGR提速至6.2%。

◆室分及跨行业新业务成长迅速,给予整体业绩更大的向上弹性

区别于国际同业,公司在基础塔类业务之外,积极拓展室分业务及跨行业应用服务,预计17-20E室分及跨行业营收CAGR分别为36%/185%,驱动整体营收CAGR提速至8.6%。此前国内室分站址基本由运营商自建,公司依托共享模式优势在高难度场景占据一席之地。跨行业业务潜在需求广袤,目前集中在政府部门项目,倘若企业级市场拓展顺利将打开更大发展空间。

◆5G需求有望于20-22年放量,塔类及室分业务迎接新增长机遇

5G网络建设需求显著高于4G,将从宏站、微站、室分三个维度推动整体业绩成长加快。宏站方面,当前站均租户数为1.4远低于同业2.3,5G需求释放有利于其共享水平加速提升。微站方面,公司已存储近千万社会杆塔资源,增长动力充足。室分方面,公司有望承接高难度场景中原运营商存量升级项目,迎来新的增长机会,但在简单应用拓展方面或将继续受限。

盈利预测、估值与评级:后4G时代基础塔类业务发展平缓,等待5G需求释放驱动增长提速;室分及跨行业两大新业务前景广阔,但当前体量较小,实际进展仍需跟踪观察。我们预计18-20年EBITDA同比增速分别为6%/9%/12%,基于DCF估值法,给予目标价1.45元港币,分别对应2018/2019年7.0x/6.1x EV/EBITDA,首次给予“增持”评级。

风险提示:5G商用推迟;定价协议调整;室分及跨行业拓展放缓。

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业绩预测和估值指标

【投资聚焦】

关键假设

后4G时代运营商网络建设需求相对有限,我们预计18-19年公司宏站站址数量增速分别为3.3%/3.2%;20年5G网络建设需求上量将驱动站址数量增长提速至4.5%。运营商对共享站址的态度积极,宏站共享水平有望继续提升,预计18-20年宏站站均租户数逐年提升至1.47、1.49、1.53。受定价协议调整影响,预计18年宏站租户均价同比下降4%;19-20年塔型优化、部分费用的通胀传导将抵消非锚定租户占比扩大对租户均价的负向作用,带来宏站租户均价小幅抬升2%、2%。

创新之处

1)详细梳理了全球共享铁塔制度历史进程、各国推行机制及力量、铁塔服务市场竞争格局,明确全球铁塔公司商业模式及成长驱动力,阐述站址数量、站均租户、定价机制等关键变量与其业绩成长性的逻辑因果关系。

2)选取美国两大铁塔公司美国电塔(AMT.N)、冠城国际(CCI.N)及印度铁塔公司Bharti Infratel(BHIN.IN),逐一解析其成长路径,就站址数量、站均租户、定价机制、盈利能力、资产负债率、衍生服务等关键指标与中国铁塔展开同业对比。

3)就美国、印度、印尼各国铁塔公司对比其未来业绩成长性以及估值差异,并逐一分析背后因果关系。

股价上涨的催化因素

1)5G商用进程加快推进:公司核心塔类业务发展取决于下游运营商网络建设需求,倘若5G需求提早释放,有利于公司共享水平加快提升催化业绩释放。

2)室分及跨行业业务拓展超预期:室分及跨行业两大新业务为公司整体业绩成长的弹性所在,倘若两大新业务拓展超预期,将驱动公司整体业绩增长明显加快。

估值与目标价

后4G时代公司塔类业务发展相对平缓,室分及跨行业业务快速成长驱动整体营收增长小幅加快,2020年5G网络建设逐步启动有望驱动公司整体业绩增长提速。考虑到公司核心客户即是大股东,定价协议存在再次调整可能性,成本转嫁能力相对受限,未来塔类业务利润空间存在受挤压风险;而室分及跨行业两大新业务前景广阔,但当前体量较小,实际进展仍需跟踪观察。基于DCF估值法,给予目标价1.45元港币,分别对应2018/2019年7.0x/6.1x EV/EBITDA,首次给予“增持”评级。

【正文部分】

1、中国共享铁塔制度的主要践行者

中国铁塔为国内共享铁塔制度的主要践行者,其核心资产为来自三大运营商的存量站址以及自主平稳扩张的新站址资源。基础塔类业务通过站址资产小幅扩张以及共享水平提升有望维持平稳增长,为公司提供稳定的现金流。区别于国际其他铁塔公司,公司以信息化建设需求爆发为契机,积极拓展室分业务及跨行业站址应用与信息业务,新业务当前体量有限、成长迅速,赋予公司整体业绩增长更大的向上弹性。

1.1、公司历史沿革

公司于 2014年 7月 15日由国内三大通信运营商中国移动、中国联通及中国电信发起成立。2015年先后以增资和现金方式完成对通信运营商及其附属公司的通信铁塔及相关资产的收购交付,正式投入商业运营,开展铁塔基础设施服务业务,同时承接部分场景的室分项目需求,推动国内电信基础设施资源共享。2016年公司与三大运营商订立《商务定价协议》提出租户共享折扣,且2018年再次订立《<商务定价协议>补充协议》加大共享折扣力度,加快推进国内铁塔共享水平提升。

塔类业务分为宏站业务及微站业务。宏站业务主要向运营商提供包括铁塔、机房或机柜在内的站址空间,并装载其天线或其他宏站设备,由此帮助实现通信网络在中国的广泛覆盖。微站业务主要提供包括杆塔、其他公共基础设备资源以及机柜在内的站址空间,并装载其微站设备,由此对实现通信网络的深度覆盖和流量扩容。而室分业务主要向通信运营商提供室内分布式天线系统并连接其通信设备,由此帮助实现楼宇、隧道等室内区域的深度覆盖。

基于全网经营优势,公司于2016年创新性地面向各行业客户推出跨行业站址应用与信息业务,实现既有站址资源的价值最大化。基于遍布全国的站址,向来自不同行业的客户提供包括基础设施、维护服务及电力服务在内的站址资源服务,以装载来自不同行业客户的不同设备并帮助其建立多类全国性或地方性网络;同时通过整合数据采集设备、传输网络、数据平台及其他资源提供包括数据采集、传输、分析及应用在内的基于站址的信息服务。

1.2、股权结构

公司股票可分为内资非流通股及H股流通股,中国移动、中国联通、中国电信三大运营商及中国国新持有内资非流通股,持股比例分别为28.5%、21.1%、20.9%、4.5%,公司股权主要集中于三大运营商;而H股公众股东合计持股比例为25%。

1.3、最新营收结构

2018年前三季度公司实现营业收入536.4亿元人民币,同比增长6.1%。塔类业务为当前营收主要来源,营收占比高达95.4%,受定价调整影响增长较为平缓,同比上升3.4%。室分、跨行业业务增长相当迅速,同比增速分别为79.3%、971%,二者合计占比自去年同期的1.6%扩大至3.8%,营收结构多元化雏形初步显露。

2、4G渗透驱动平稳增长,5G潜在机遇逐步明确

2.1、共享铁塔模式逐步在全球范围内推行

共享铁塔制度于1998年起源于美国,以美国电塔(AMT.N)、冠城国际(CCI.N)为代表的独立第三方铁塔公司成立之初即以共享铁塔模式运营,而后印度、欧洲地区陆续于2005、2012年推广普及。相较传统的运营商自主建塔模式,租赁共享铁塔模式可大幅减少运营商自行建塔所需的高昂资本开支,同时充分利用存量铁塔资源,减少重复建设以及资源浪费,大大提升组网效率,促进通信市场整体发展。据美国电塔(AMT.N)测算,运营商自建铁塔成本远远高于租赁铁塔公司相关服务的成本,通过租赁铁塔,运营商每年单塔可节省成本20万美元以上。

此前国内电信运营商均采用自建铁塔模式,2015年国家政策统筹以及三大运营商合作迅速推动国内共享铁塔制度全面普及。2014年中国铁塔公司由三大运营商共同发起成立,自运营商及其附属公司收购通信铁塔及相关资产,2015年获得许可牌照后开始商业运营。与此同时,工信部586号文规定,2015年1月1日起,三家基础电信企业原则上不再自建铁塔等基站配套设施,强制要求运营商使用中国铁塔提供的铁塔租赁服务,有效推行共享铁塔制度。

2.2、推行机制及力量不同导致各国竞争格局分化

共享铁塔制度推行机制及各方力量不同决定各国铁塔基础设施服务市场竞争格局分化。铁塔基础设施市场参与者可分为四类,包括自有铁塔资产的运营商,运营商控股的铁塔公司,运营商合资的铁塔公司以及独立第三方铁塔公司。通常仅独立第三方铁塔公司及运营商合资铁塔公司采用推行共享铁塔模式。

美国和加拿大铁塔市场由独立第三方铁塔公司主导,据TowerXchange数据,2017年来自独立第三方铁塔公司的铁塔资产数量占比高达66%,运营商自主运营及持股铁塔公司占比为34%;而印度、中国铁塔市场则基本由运营商主导,来自运营商自有或控股铁塔公司的铁塔资产数量占比分别高达78%、98%,独立第三方铁塔公司占比分别仅为22%、2%。

美国铁塔基础设施市场以独立第三方铁塔公司为主,市场化程度较高,第三方铁塔公司AMT、CCI和SBAC呈三足鼎立格局,AMT、CCI各自占据份额约32%,SBAC份额约12%。

印度铁塔基础设施市场以运营商自有铁塔资产及持股铁塔公司为主,由于印度国内运营商数量偏多,运营商或独自或联合成立对应铁塔公司,因此铁塔市场份额相对分散。以站址数计,Indus Tower单一龙头份额最大约31%,而Bharti Infratel、BSNL/MTNL、RTIL、GTL、Viom后五家公司份额均在10%左右。2018年4月,运营商Bharti Airtel子公司Bharti Infratel及Bharti Infratel的持股公司Indus Towers合并,单一龙头地位获得巩固,以站址数计市场份额约41%,以租户数计市场份额合计达49%。

不同于美国、印度,中国通信铁塔基础设施市场基本由中国铁塔一家完全垄断,这主要由国企改革对通讯基础设施资源统一整合以及三大运营商联合注资推行机制决定。自成立后中国铁塔陆续完成对三大主流运营商的铁塔资产的收购交割,几乎掌握国内全部铁塔资源。据沙利文统计,2017年中国铁塔在国内通信铁塔基础设施市场站址数量占比约96.3%,收入占比约97.3%,占据市场绝对主导地位,具备全网经营服务能力;其余参与者仅具备特定区域市场服务能力。

2.3、站址数量、站均租户为铁塔公司成长核心变量

站址资源是通信铁塔基础设施服务公司提供铁塔租赁服务以及衍生服务的基础。基于铁塔站址以及室分站址这一核心资产,铁塔公司向通信运营商提供站址空间、维护服务及电力服务,宏站、微站、室分业务并行,从而实现移动通信网络的广泛、深度以及差异化覆盖。区别于区域化经营,具备全网服务能力的铁塔公司具备跨行业站址应用与信息业务拓展可能,满足客户的政企通信网需求与数据采集需求,实现站址资源价值最大化。


铁塔公司与下游运营商客户关系稳定,合约期限长,客户定期付费且信用和付款能力佳,同时高替换成本带来超高续约率,共同保证铁塔公司营收以及经营现金流具备较高稳定性。

铁塔公司获取增长的方式有二:1)通过外延并购、自主新建、社会合作等方式,扩大自身核心资产——站址,直接推动营收规模扩张;2)通过提升租户共享比例实现存量资产效益最大化,驱动营收规模、利润率共同抬升。

美国电塔(AMT.N)、冠城国际(CCI.N)等美国铁塔公司业绩成长主要由外延并购带来站址数量扩张驱动;由于美国通信网络覆盖广度深度以及共享水平较高、运营商间加速整合,站均租户数面临提升瓶颈,对美国铁塔公司业绩提振作用有限。CCI 自2015年起专注美国国内市场,在站址数量不变的情况下,其站均租户数基本稳定在2.2。

    

印度铁塔公司Bharti Infratel站址数量扩张较为缓慢,业绩成长主要由共享水平迅速提升驱动,其站均租户数由FY2010的1.57大幅提升至FY2018的2.29,带动营收保持较快成长。

中国铁塔前期通过收购以及自主新建实现站址数量迅速扩张,叠加站均租户数提升,驱动营收快速成长。中国共享铁塔制度推行不久,共享水平偏低,站均租户数不到1.5,我们预计公司站址数量扩张速度将趋于平稳,站均租户数提升将成为公司未来塔类业务成长的核心驱动力。

后4G时代运营商网络建设需求相对有限,我们预计2018-2019年公司宏站站址数量增速分别为3.3%/3.2%较为平缓;2020年5G网络建设需求开始上量将驱动宏站站址数量增长提速至4.5%。运营商对共享站址的态度积极,宏站共享水平有望继续提升,我们预计2018-2020年站均租户数将逐年提升至1.47、1.49、1.53。同时结合租户均价因素,我们预计2018-2020年宏站业务将维持平稳增长,营收同比增速分别为2.4%、5.6%、7.7%。

2.4、4G渗透+5G机遇给予站址数量、站均租户提升潜力

后4G时代,中国4G网络覆盖广度及深度较美、日、韩等发达国家仍有一定差距,4G用户渗透率为71.7%,明显低于美、韩两国95%以上的渗透率。未来4G网络建设需求集中在农村及偏远地区覆盖、热点地区及信号微弱地区的覆盖密度加强,4G基站数量扩张速度较为平缓,据沙利文预测,2017-2022年间中国4G基站数量复合增速为6.7%。在此背景下,我们预计中国铁塔通过站址数量小幅扩张、共享比例继续提升有望保持平稳增长。

5G商用进程方才启动,未来1-2年内对公司站址资产扩张的刺激作用相对有限;伴随频谱确定后运营商投资方案更加明确,对公司业绩推动作用将逐步凸显。我们预计5G对应塔类业务需求显著高于4G,有望于2020-2022年集中放量,将从宏站、微站、室分三个业务维度推动公司整体业绩成长加快。

宏站方面,中国铁塔可利用现有站址的共享水平提升尽可能满足5G宏站需求,新增站址需求通过与国家电网合作优先选用电网站址可大幅减少资本开支投入,从而带来高边际效益,推动整体利润率提升。

微站方面,公司已存储近千万的社会杆塔资源,届时通过尽可能利用杆塔资源,公司可实现微站规模的低成本且高速扩张,从而减少资本开支,带动盈利能力增强。

室分方面,当前公司室分业务集中在高铁、隧道等部分建设难度较高的场景,由于5G室分设备要求更新换代,届时公司有望承接以上场景中原运营商存量室分站址的升级项目,迎来新的增长机会。

3、中国铁塔业绩成长的核心要素分析

由于共享铁塔制度推行进程、机制、力量以及共享经营范围不同,各国铁塔公司在国内外布局、站均租户、定价、利润率等方面表现各异。后4G时代中国铁塔基础塔类业务与全球其他同业共同处于平缓增长阶段;区别于国际同业,公司积极拓展室分及跨行业业务,赋予其业绩增长更大的向上弹性。

3.1、站址数量:营收增长的关键引擎

铁塔站址是通信铁塔基础设施服务企业的核心资产,站址资产扩张对企业营业收入成长的直接驱动作用最为显著。站址资产扩张渠道主要有三种:1)自主新建;2)外延并购,来源包括运营商以及其他小型铁塔公司;3)社会合作,与各级政府及相关行业合作,推动电力塔、路灯杆、监控杆等社会杆塔向通信杆塔转化。

美国铁塔基础设施服务市场较为成熟,在4G深度覆盖、5G尚未商用背景下,铁塔资产总量扩张动力不足;且竞争格局相对稳定,潜在外延并购机会较为有限。

美国电塔(AMT.N)同时经营国内及海外铁塔业务,国内铁塔业务增长较为平稳,2013-2015年通过运营商铁塔资产并购实现增长一次性提速;而海外铁塔业务通过自主新建及并购资产的方式实现持续不断的扩张,为公司整体营收快速成长的核心驱动力。

反观冠城国际(CCI.N),由于2015年后仅专注在美国国内市场,且公司战略重心转移至光纤及微站业务,铁塔数量增长基本停滞,与之对应的是公司铁塔租赁业务营收增长表现疲软。

印度铁塔Bharti Infratel(BHIN.IN)站址数量扩张增速较为缓慢,FY2010-2018年间站址数量复合增速约2.6%,主要通过站均租户数迅速提升驱动整体营收平稳增长。

中国铁塔基础设施服务市场几乎由中国铁塔一家完全垄断,据沙利文数据,截至2017年末,公司站址数量占比高达96.3%,国内可供并购标的相当有限;同时当前业务聚焦国内市场,尚无明确海外扩张计划,由此我们预计,公司未来站址数量扩张将以自主新建为主。

截至2018年6月底,公司塔类站址为187.9万个,较2017年12月底小幅增长1.3%。受益国内4G网络广度及深度覆盖需求及5G网络建设需求逐渐释放,我们预计公司塔类站址数量将继续小幅扩张,2018-2020年均复合增速约3.7%。



3.2、站均租户:利润率提升的核心入口

在铁塔资产总量不变的情况下,铁塔租赁服务企业通过共享比例提升获取额外租金收入的方式同样能推动营收成长,但由于共享比例存在提升瓶颈、共享定价折扣等因素影响,对企业营收增长的推动作用相对缓和。

站均租户数提升为铁塔公司改善盈利能力的核心渠道。由于新增租户无需建造成本,额外租金收入大于额外运营开支,共享率提升有利于铁塔公司盈利能力增强。据美国电塔(AMT.N)模型测算,单塔单租户模式下毛利率为40%,单塔2/3个租户模式毛利率将分别提升至74%/83%,单塔两租户模式相比单塔单租户利润率提升效果最为显著,而单塔三租户相较两租户对利润率提升幅度较为有限。

由于美国市场站均租户数面临提升瓶颈以及站均租户水平偏低的海外业务占比加大,美国电塔(AMT.N)站均租户数由2010年的2.3逐年下降至2015年的1.8,与之相对应的是,EBITDA利润率由2010年的63%降至2015年的62%。2016-2017年间,海外市场开拓力度加大带来站均租户数提升,AMT整体站均租户数开始企稳,然而由于利润率最低的亚洲地区营收占比迅速扩大,2017年公司整体EBITDA率继续小幅下降至60%。

2010-2015年间,冠城国际(CCI.N)EBITDA利润率与站均租户数同步降低,其站均租户数由2010年的2.9降至2015年的2.2,EBITDA利润率由2010年的60%随之降至2015年的56%。2015年后公司专注发展美国国内市场,其站均租户数稳定在2.2左右;然而由于利润率较低的微站和光纤业务占比扩大,EBITDA率进一步降低至53%。

相比美国,印度、中国铁塔通信网络覆盖广度深度以及铁塔共享水平偏低,站均租户数继续提升有望驱动铁塔公司利润率进一步改善。印度铁塔公司Bharti Infratel站均租户数由FY2010的1.57逐年提升至FY2018的2.22,推动EBITDA利润率由FY2010的34%同步上升至FY2018的44%。

相比美、印,国内在中国铁塔成立并整合三大运营商铁塔资源后,共享铁塔概念才得以全面推行,共享水平仍需较长时间爬升方能比肩国际水平。截至2018年9月底,中国铁塔的站均用户为1.49,据沙利文预计,2022年中国市场通信运营商站址共享比例有望提升至1.62,仍远低于印度铁塔公司Bharti Infratel的2.22。伴随公司塔类业务站均租户提升以及高利润率的跨行业业务占比扩大,我们预计公司EBITDA利润率有望由2017年的58.8%小幅提升至2020年的59.3%。


3.3、定价机制:成本转嫁能力受限,利润空间存在受挤压风险

中国铁塔租约机制相比美国、印度市场,定价方法基本相同,但在关键定价指标、合约稳定性等方面有所不同。

美国、印度及中国市场定价方法基本相同,均采取市场定价与成本加成相结合的方式。美国、印度市场基本租金每年定期上浮2.5-3%;而中国铁塔的维护费用及场地费每年可根据通胀率调整,价格弹性及成本转嫁能力相对有限;且在成本加成比例、共享租户价格两大关键定价指标上表现弱势。

最新签订的《<商务定价协议>补充协议》将基础价格的成本加成比例由此前的15%下调至10%。不同于美、印同业,中国铁塔针对共享租户给予大幅价格折扣(锚定租户折扣优惠大于非锚定租户),有利于推动共享比例加速提升;但与此同时,共享比例上升对其营收增长及利润率改善的驱动作用有所减弱。

最新签订的《<商务定价协议>补充协议》进一步加大共享租户折扣力度,基础费率在原有共享折扣基础上提高10%,折扣为30%-45%不等。1H18公司新增租户中70%通过共享站址成为新租户,可见共享折扣政策对其共享比例提升作用显著,然而折扣力度加大亦限制公司2018年营收增速。据公司测算,其他条件相同情况下,倘若使用新的成本加成及共享折扣政策,2017年塔类业务营收将萎缩约6%。

就合约稳定性而言,中国铁塔协议租期偏短,且下游运营商客户即为控股股东,五年合约到期后商务合同面临再次调整风险,公司经营稳定性稍有欠缺。租期方面,受港交所持续关联交易时长等问题限制,中国铁塔与运营商协议期限为5年,处在美国AMT租期下限,明显低于印度铁塔Bharti Infratel租期10-15年。《商务定价协议》于2016年签订,时隔两年即对相关定价条款调整,考虑到5G时代运营商面临大额资本开支、提速降价等经营压力,三大运营商作为中国铁塔的控股股东为转移价格压力至成本端,存在对定价协议再次调整的可能,中国铁塔的利润空间存在受挤压的风险。

公司2018年铁塔单租户服务价格受成本加成比例、共享折扣调整影响面临迅速下调风险,公司通过优化塔型设计以提升部分塔类产品价格,单租户均价下降压力有望得到部分缓解。展望2019-2020年,在定价协议并未调整的基础上,塔类业务共享比例提升,价格更低的非锚定租户数量占比加大带来租户均价下降压力,公司通过塔型优化、部分费用传导(场地费及维护费)有助于租户均价逐步企稳。

3.4、盈利能力:EBITDA率略高于同业,净利率暂受折旧拖累

由于铁塔租赁服务为资产、资金密集型行业,铁塔公司若想实现站址资产扩张,往往需要大额融资以支撑自身资本投入,因此折旧摊销及利息支出将制约公司短期业绩表现,EBITDA利润率成为反映公司中长期盈利能力的更合理指标。

就EBITDA利润率而言,2016年中国铁塔业务全面展开后,EBITDA利润率迅速攀升至58.3%,2017年继续小幅提升至58.8%。在站均租户数明显低于美国同业的情况下,公司EBITDA利润率与美国铁塔公司AMT基本相当,且高于CCI,分析认为主要由于公司共享经营范围更为广泛,从空间租赁扩大至机房设备、电力保障、维护等,从而保障较高盈利水平。

印度铁塔公司Bharti Infratel的EBITDA利润率稳定在47%左右,明显低于同业,主要由于能源费的会计处理差异。

就净利率而言,中国铁塔净利率由1H17的3.37%小幅提升至1H18的3.42%,但仍显著低于同业,主要受大额折旧摊销费用拖累。结合新建铁塔质量更佳,使用周期更长的特点,中国铁塔于2018年将新建地面塔的折旧年限由此前的10年拉长至20年,以此缓解大额折旧摊销对短期利润的侵蚀作用。折旧及摊销占营收比重由1H17的48%降至1H18的46%,但仍显著高于国际同业不及30%的水平。伴随共享比例持续提升以及利息支出大幅缩减,我们预计公司净利率有望进一步改善。

3.5、资产负债率:高融资杠杆支撑资产扩张及业绩成长

由于铁塔基础设施服务的重资产行业属性,铁塔公司往往通过融资杠杆的方式以支撑自身站址资源扩张,因而资产负债率较高。1H18中国铁塔资产负债率为61%,低于AMT 79%的高水平,与CCI基本相当。而印度铁塔公司Bharti Infratel由于站址新建需求对应资本开支有限,资产负债率为14%明显低于同业。

3.6、衍生服务:拓展室分及跨行业应用,加大业绩向上弹性

传统塔类业务受下游运营商通信网络投资周期影响较大,在4G投资高峰过后、5G投资尚未全面启动的过渡期,站址数量扩张及共享比例提升较为缓慢,塔类业务增长相对平稳。

区别于美国、印度等国际同业,公司在基础塔类业务之外,积极拓展室分业务;同时基于遍布全国地站址资源,掌握国际同业并不具备的全网经营能力,创新性地推出跨行业应用服务,给予业绩更大的向上弹性。1H18公司塔类业务同比小幅增长3.4%,而室分及跨行业应用业务同比大幅上升149%,占比由去年同期的1.6%扩大至3.8%,驱动整体营收增长提速至6.1%。

室分业务

公司室分业务仍处在起步阶段,体量较小,成长迅速,2018年前三季度实现营收13.3亿,同比上升79%。此前国内室分存量站址基本由运营商自建,中国铁塔室分业务拓展确实在部分场景面临与运营商内部室分团队同台竞争问题。公司通过聚焦于大型场馆、隧道、高铁、机场、商业楼宇等资本开支较大且施工难度较高项目,将减少与运营商的正面竞争。区别于运营商自建,公司室分业务可实现三家运营商共享同一站址,运营商可因此减少资本开支及运营成本。

考虑到5G时代室分设备要求更新换代,公司在高难度建设场景中占据一定优势,届时公司有望承接以上场景中原运营商存量室分站址的升级项目,迎接新的增长机遇;但在简单应用项目拓展方面或将继续受限,运营商自建模式或仍占上风。

跨行业应用信息业务

公司于2016年创新性推出跨行业站址应用与信息业务,2018年实现迅速放量,2018年前三季度营收由去年同期的0.6亿扩大至2018年的6.8亿。物联网、云计算、大数据等新兴应用爆发背景下,可供数据采集检测汇总的站址资源价值进一步凸显,来自社会各行各业的客户的潜在需求空间广阔。短短半年内,中国铁塔跨行业应用租户数量由2017年底的1.9万迅速扩大至2018年中的5.7万,覆盖环境监控、海事监控、地震监测等16个行业。公司目前跨行业业务主要集中在政府部门项目,倘若在企业级市场拓展顺利,将获取更大发展空间。公司塔类及室分业务有赖于运营商通信网络投资周期,跨行业业务占比扩大有利于公司整体业绩受通信行业周期性影响趋弱。

我们预计公司室分及跨行业应用业务将延续高速成长势头,拉动公司整体营收增长加快,且跨行业应用业务EBITDA利润率显著高于传统塔类业务,其占比扩大有利于公司整体利润率提升。

4、全球铁塔同业成长性及估值对比

后4G时代运营商网络建设需求相对疲软,5G商用建设大规模放量仍需等待较长时间,受此影响,全球铁塔基础设施服务企业营收增长较为平缓,根据彭博一致预期,市场预计2017-2020年整体营收复合增速约9%,行业内各企业营收CAGR普遍在高个位数水平;市场预计2017-2020年整体EBITDA复合增速约11%,各企业EBITDA利润率呈稳中有升态势,CAGR区间在5-28%;利息开支减少将驱动整体净利润维持较快增长,市场预期2017-2020年整体净利润复合增速约20%。

美国铁塔企业营收成长性小幅弱于全球整体水平,其中AMT、SBAC由于专注宏站业务,成长性稍弱,市场预计17-20E营收CAGR分别为5%/7%,CCI在宏站之外加大光纤业务布局,营收成长性更佳,市场预计17-20E营收CAGR为11%。三家美国铁塔企业EBITDA利润率均有望改善,其中AMT、SBAC源自宏站业务盈利改善,而CCI源自光纤业务盈利改善。利息开支缩减驱动整体净利润CAGR达16%。

印度Bharti Infratel 17-20E营业收入CAGR预计为35%,显著高于全球平均水平,主要由于Indus Towers的并入导致2018年营收翻倍,2019年下游运营商合并重组后铁塔需求减少将带来公司营收小幅下降,2020年有望开始企稳。

印尼铁塔行业集中度较低,尚未出现明显的兼并收购趋势,TOWR、TBIG两家企业维持稳定的内生增长。市场预计17-20E营收CAGR分别为4%/5%,EBITDA CAGR分别为6%/5%低于全球平均;Tower净利润CAGR为7%基本平稳,TBIG受会计处理方式变化影响折旧大幅增加导致净利润出现萎缩。

中国铁塔基础塔类业务增长平缓,室分及跨行业业务高速成长驱动整体营收增长提速,我们预计17-20E营收CAGR为8.6%;塔类业务共享水平提升及高利润率的跨行业业务占比扩大,有望驱动公司EBITDA利润率小幅改善,我们预计17-20E EBITDA CAGR为8.9%,略低于行业增速;公司利息开支有望大幅缩减,带动17-20E 净利润CAGR约63%显著高于同业。

全球铁塔基础设施服务企业2018年EV/EBITDA倍数区间在6.7-21.9x,平均约为13.5x,其中美国三家铁塔公司EV/EBITDA倍数最高,平均约20.9x;印尼TBIG较高约11.0x;其余三家铁塔公司EV/EBITDA倍数在6.7-7.2x区间内。

美国铁塔公司享受较高的EV/EBITDA估值溢价,主要由于其以REITS形式上市,每年应税收入中至少90%以股息形式发放给股东,投资者因此享受稳定高水平的投资回报率。具体各公司而言,AMT、SBAC专注宏站业务,通过海外业务拓展驱动整体业绩稳健增长,EV/EBITDA倍数均在21x左右;而CCI 由于EBITDA利润率受光纤新业务拖累,EV/EBITDA倍数为20x略低于前两者。

印尼铁塔公司TBIG EV/EBITDA较高,主要由于其盈利能力显著高于同业,市场预计2018年EBITDA利润率、净利率分别高达86%、41%;TOWR较TBIG有所折价,EV/EBITDA约7.2x,主要由于盈利能力偏弱、成长动力不足、股票流动性较差等多因素导致。

印度铁塔公司Bharti Infratel EV/EBITDA倍数约6.7x,低于全球其他同业,主要由于其由运营商持股,议价能力偏弱,且受下游运营商整合影响未来业绩成长不确定性加大。

基于我们的预测,中国铁塔对应2018年EV/EBITDA为6.8x,与印度Bharti Infratel基本相当,低于全球其他同业,主要由于公司与印度铁塔公司同样面临大股东即是客户的局面,利润空间存在受挤压风险;室分及跨行业两大新业务前景广阔,但当前体量较小,实际进展仍需跟踪观察。

5、财务分析

2015年中国铁塔方才成立仍在资源整合阶段;2016年业务全面展开,营收成长迅速;2017年租户总数及客单价双向提升驱动公司营收同比增长20%;2018年前三季度公司租户总数维持平稳增长,然而受定价调整影响塔类业务客单价有所回落,整体营收增速回落至6%。

公司各项营业开支费用率呈稳中有降态势,其中场地租赁,维护费用及人工成本等各项费用率分别在16.5%、9.0%、6.5%的水平小幅波动;相对应地,公司EBITDA利润率维持稳中有升态势,由2016年的58.3%小幅提升至1H18的59.2%。

公司经营利润率由2016年的9%小幅提升至1H18的13%,主要源自折旧及摊销比例下降,由于新建地面塔折旧年限调整,新塔折旧额出现回落导致公司整体折旧及摊销比例由2016年的49%降至1H18的46%。

由于公司承担大额债务,财务费用率较高,伴随营收体量扩张,财务费用率由2016年的9.1%下降至2017年的7.7%;1H18由于公司筹备上市,财务费用率暂时回升至9.2%,伴随公司陆续偿还部分银行贷款以及营收体量继续扩大,财务费用率有望下降。

公司净利润率呈逐年小幅提升趋势,由2016年的0.1%增至1H18的3.4%。我们判断,公司各项营业开支费用率短期下降空间有限,财务费用率下降将成为公司未来净利率改善的关键。



6、盈利预测

营收方面,我们分别就中国铁塔的三大主营业务(塔类业务、室分业务、跨行业业务)展开分析预测。


塔类业务


宏站方面,后4G时代运营商网络建设需求相对有限,我们预计2018-2019年公司宏站站址数量增速分别为3.3%/3.2%较为平缓;2020年5G网络建设需求开始上量将驱动宏站站址数量增长提速至4.5%。运营商对共享站址的态度积极,宏站共享水平有望继续提升,我们预计2018-2020年站均租户数将逐年提升至1.47、1.49、1.53。基于站址数量及站均租户数假设,我们预计2018-2020年公司宏站租户总数将分别同比增长7.2%、4.6%、7.3%。


受定价协议调整影响,我们预计2018年公司宏站租户均价同比下降4%;2019-2020年塔型优化、部分费用的通胀传导将抵消非锚定租户占比扩大对租户均价的负向作用,带来租户均价小幅抬升2%、2%。综合站址数量、站均租户数及租户均价因素,我们预计2018-2020年宏站业务将维持平稳增长,营收同比增速分别为2.4%、5.6%、7.7%。


微站方面,公司微站站址数量通过利用社会杆塔资源有望实现快速扩张,我们预计2018-2019年微站站址数量同比增长270%、60%,2020年5G网络建设逐步起量后将驱动微站站址数量扩张提速至80%。由于微站大部分采用社会杆塔,面临载重限制,难以实现单一杆塔的共享,对应站均租户数为1.0。综合站址数量、站均租户数及租户均价因素,我们预计2018-2020年微站业务将维持高速成长,营收同比增速分别为233%、60%、80%。


综合宏站及微站业务,我们预计2018-2020年塔类业务营收分别同比增长3.2%、6.3%、9.1%。


室分业务


公司在高铁等建设难度高、资本开支大的八大场景中占据一定优势, 2020年5G逐渐开启规模化建设后公司有望承接以上场景中原运营商的存量设备升级项目,驱动室分业务维持快速成长。我们预计2018-2020年室分站址数量同比增速分别为25%、20%、20%,站均租户数分别为1.50、1.62、1.78,对应室分租户数量增速分别为35%、30%、32%。

我们预计2018-2019年每租户均价同比增长10%、5%;考虑到5G时代公司新承接的室分建设项目复杂度可能有所减小,每租户均价或因此面临回调压力,预计2020年每租户均价同比下降5%。综合站址数量、站均租户数及租户均价因素,我们预计2018-2020年室分业务营收同比增速分别为49%、36%、25%。

跨行业站址应用及信息业务


物联网、云计算、大数据等新兴应用将催化跨行业站址应用及信息业务持续放量,我们预计跨行业租户数量将继续维持高速增长,2018-2020年同比增速分别为350%、100%、50%;同时信息服务内容丰富优化有助于租户均价提升,预计2018-2020年同比增速分别为30%、20%、10%。综合租户数及租户均价因素,我们预计2018-2020年跨行业应用业务营收同比增速分别为485%、140%、65%。

基于以上,我们预计公司18-20E总营收分别为724/790/879亿元人民币,分别同比增长5%/9%/11%,复合增速为8.6%。其中塔类业务复合增速预计为6.2%,18-20E营收占比逐年下降,分别为96%/93%/91%。室分业务继续高速成长,复合增速预计为36%,18-20E营收占比逐年扩大至2.6%/3.3%/3.7%。跨行业站址应用及信息业务维持爆发式成长趋势,复合增速预计为185%,18-20E营收占比逐年扩大至1.4%/3.0%/4.5%。

受新建地面塔折旧年限拉长以及营收体量扩大影响,我们预计2018-2020年折旧及摊销占营收比例将逐年下降至45.6%/42.6%/39.9%;社保政策调整直接导致公司外包供应商人工成本上升,上游人工成本传导或带来其人工成本费用率于2019年小幅提升而后企稳;同时结合场地租赁、维护费用及其他营运开支费用率基本维持稳定,我们预计2018-2020年公司营业利润率有望逐年改善,分别为13.4%、16.4%、19.4%。

共享比例提升将驱动塔类业务盈利改善,我们预计2018年EBITDA利润率提升至59.0%;受人工成本费用率提升影响,预计2019年公司EBITDA利润率稳定在59.0%;伴随高EBTIDA率的跨行业业务占比扩大,公司2020年EBITDA率有望继续提升至59.3%;对应2018-2020年EBITDA同比增速分别为6%/9%/12%。

受益自身业务增长,叠加银行贷款集中偿还带来融资成本大幅下降,公司净利润有望实现高速成长,我们预计2018-2020年净利润分别为25/50/83亿元人民币,同比增速分别为28%/102%/66%,净利率分别提升至3.4%/6.4%/9.5%。

7、估值水平与投资评级

7.1、相对估值

全球铁塔基础设施服务企业2018年EV/EBITDA倍数区间在6.7-21.9x,平均约为13.5x,其中美国三家铁塔公司EV/EBITDA倍数最高,平均约20.9x;印尼TBIG较高约11.0x;其余铁塔公司EV/EBITDA倍数在6.7-7.2x区间内。(详情请参见第四章表6全球各国铁塔基础设施服务企业估值对比)

鉴于公司塔类业务发展平稳,室分及跨行业业务快速成长驱动整体营收增长小幅提速,业绩成长性与全球铁塔同业基本相当。公司核心客户即是大股东,定价协议存在再次调整可能性,成本转嫁能力相对受限,塔类业务利润空间存在受挤压风险;而室分及跨行业两大新业务前景广阔,但当前体量较小,实际进展仍需跟踪观察。基于以上,认为给予公司2018年7.0x EV/EBITDA为合理估值水平,对应目标价1.43元港币。

7.2、绝对估值

关于基本假设的几点说明:

1)长期增长率:由于国内铁塔基础设施服务行业发展成熟,公司占据绝对主导地位进入稳定增长阶段,故假设长期增长率为1%;

2)β值选取:采用wind二级行业分类-电信服务的行业β作为公司无杠杆β的近似;

3)税率:我们预测公司未来税收政策较稳定,结合公司过去几年的实际税率,假设公司未来税率为28.0%。

基于DCF估值法,我们得到公司合理目标价为1.45元港币;通过对长期增长率和WACC的敏感性测试,得到公司合理的绝对估值范围为1.27-1.69港币。

7.3、投资建议:首次给予“增持”评级

我们预计公司18-20年总营收分别同比增长5%/9%/11%,EBITDA利润率稳中有升,对应18-20年 EBITDA同比增速分别为6%/9%/12%。受益自身业务增长,叠加融资成本大幅下降,公司净利润有望实现高速成长,预计18-20年净利润分别为25/50/83亿元人民币,同比增速分别为28%/102%/66%。基于DCF估值法,给予目标价1.45元港币,分别对应2018/2019年7.0x/6.1x EV/EBITDA。

后4G时代公司基础塔类业务发展相对平缓,室分及跨行业业务快速成长驱动整体营收增长小幅加快,未来整体业绩成长性与同业基本相当,2020年5G网络建设逐步启动有望驱动公司整体业绩增长提速。同时考虑到公司核心客户即是大股东,定价协议存在再次调整可能性,成本转嫁能力相对受限,未来塔类业务利润空间存在受挤压风险;而室分及跨行业两大新业务前景广阔,但当前体量较小,实际进展仍需跟踪观察,首次给予“增持”评级。

8、风险分析

1)5G商用进程推迟:公司塔类业务发展取决于下游运营商网络建设需求,倘若5G商用进程不及预期,运营商推迟5G布局建设,将导致公司业绩推迟释放。 

2)定价协议再次调整风险:公司核心客户运营商即为大股东,5G时代运营商同时面临大额资本开支、提速降价等经营压力,三大运营商作为中国铁塔的控股股东为转移价格压力至成本端,存在对定价协议再次调整的可能,中国铁塔的利润空间存在受挤压的风险。 

3)室分业务拓展不及预期:目前国内室分项目承接市场仍由运营商占据绝对主导地位,公司室分项目通过聚焦高难度场景占据一席之位,5G时代公司能否顺利承接原运营商的存量升级项目仍面临一定不确定性。 

4)跨行业企业级客户拓展受阻:公司目前跨行业业务主要集中在政府部门项目,企业级市场能否顺利拓展决定未来中长期发展空间。

【附录】

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