周大福( 1929.HK) ：宏观不确定性利空零售气氛，下半年同店销售增速存在下行压力，下调至“持有”评级，目标价7.56港元

机构：广发证券

评级：持有

目标价：7.56港元

业务增长动力持续，港澳地区同店销售增速强劲

集团2018/19财年上半年收入同比上升20%，中国内地同店销售增速4.9%（主要受到黄金产品的带动），港澳地区同店销售增速24.4%（黄金、K金和镶嵌珠宝均表现良好，其中黄金产品尤为突出）。黄金销售表现亮眼的主要原因是期内金价低位波动，刺激了消费者对黄金的需求。由于产品组合中毛利率较低的黄金占比上升，集团期内经调整后的毛利率从去年同期的28.7%小幅下跌至28.1%，不过主要经营利润率从去年同期的9.7%小幅提升至10.1%。

零售网络扩张提速，深耕内地三线及以下城市

截至2018年9月30日，集团的多品牌零售网络扩大至2822个零售点。2018/19财年上半年净增加237个零售点，其中周大福珠宝零售点净增加220个，主要是位于内地三线及以下城市的加盟店，集团上调全年净开店数量至400个（此前计划经开店300个）。MONOLOGUE和SONILOVE品牌19财年计划分别净开店40个。港澳地区上半年零售点总数量没有变化，但管理层计划下半年零售点会净增加一个。长期来看，在港澳市场几乎接近饱和的背景下，集团以内地市场为重心的多品牌策略既有利于扩大市场占有率，又降低了客户群体过于单一的风险。因此，我们看好多品牌策略的发展潜力。

宏观不确定性影响消费气氛，下半年同店销售增速下行压力大

中美贸易战、人民币贬值以及股市疲软对市场消费气氛的负面影响逐步体现。管理层表示，同店销售增速方面，十月至今港澳地区较二季度出现放缓，内地市场呈现中高单位数下跌。分月份来看，十一月表现比十月更弱，预期十二月同店销售增速可能持平或出现低单位数下跌。管理层维持对2018/19财年全年的同店销售增速指引，即港澳地区高单位数至低双位数增长，内地低单位数增长。我们认为，和内地市场相比，贸易战和人民币贬值等宏观不确定性因素对港澳地区的影响会更加明显，因为1）人民币贬值抑制了内地旅客赴港消费的意欲，而内地旅客一直都是港澳零售业的主要推动力；2）港澳地区去年四季度的基数较高（+17%）。整体来看，2018/19财年下半年同店销售增速下行压力较大。

下调评级至持有，下调目标价至7.56港元

基于以上分析，我们下调2019财年港澳地区同店销售增速至8%（此前预期+10%），维持中国内地同店销售增速3%不变，全年收入因此下调至655亿港元（此前预期662亿港元）。受惠于低金价，上半年黄金销售畅旺，我们认为在强美元的压力下下半年金价大幅反弹的可能性不大，因此上调19财年黄金收入比重至63%（此前预期61%），镶嵌珠宝收入比重下降至21%（此前预期22%），产品结构的变化令整体毛利率略微下降0.4pp至27%。基于以上调整，我们调低2019财年EPS至0.42港元，使用18xPE估值（考虑到宏观不确定性因素对零售市场的潜在冲击，19财年估值应该较其历史均值19xPE存在一定折让），得到目标价7.56港元，下调评级至持有。