【建筑行业】2019年投资策略：政策预期引领估值修复，基建先行,民企回暖

业绩增速有所放缓，估值处于历史底部

1）股价与估值：建筑板块PE/PB估值水平均已处于历史底部水平，房建/基建板块跌幅较小；

2）业绩：18年前三季度建筑行业上市公司业绩增速有所放缓，盈利水平稳步提升。而据上市公司全年业绩预告，建筑板块2018年全年业绩增速约23%，高于前三季度19%的增速水平；

3）经营：前三季度央企订单增速仅为4.5%，低于上半年5.8%的增速，新签订单增速继续下滑，基建“补短板”效果尚未显现。在去杠杆大背景下融资环境收紧致建筑企业现金流净流出有所增加，而建筑国企负债率水平目前仍处高位，制约了企业的扩张速度。

回顾：基建投资增速“L”型下滑，信贷趋紧致PPP成交回落

2018年1-10月狭义/广义基建投资增速分别为+3.7%/-0.9%，较1-9月增速分别上升0.4pct/0.6pct。18年基建投资增速出现了“L”型下滑。7月底国常会及中央政治会议提出基建“补短板”政策，目前基建投资增速已触底回升。信用与融资方面，去杠杆背景下融资利率维持高位，社融余额增速也持续下滑，民企AA+信用利差在上半年大幅上涨，8月后逐渐回落。

PPP方面，PPP成交量在清库及融资环境收紧之后也明显放缓，92号文颁布以来，各地累计清理退库项目2428个、涉及投资额2.9万亿元，整改完善项目2005个、涉及投资额3.1万亿元。近期民企融资支持政策频出，预计伴随年底PPP规范条例出台，PPP市场将向着高质量健康发展。基建资金方面，地方专项债8月以来发行加速，在10月底已经基本完成1.35万亿新增地方专项债的发行，高于17年的8000亿发行额度，预计19年新增地方专项债将继续为明年的基建投资提供强有力的资金支撑。

展望：积极财政助基建补短板持续发力，资金到位支撑投资增速温和提升从复盘情况看，历史上4次基建投资增速回升期存在两个共性：①政策宽松②订单加速转化收入。而根据“十三五”发展规划，到2020年，铁路/高铁营业里程分别达到15/3万公里，目前仅12.7/2.5万公里；公路/高速公路通车里程500/15万公里，目前为477/13.65万公里；城轨交通运营里程6000公里，目前为5033公里；各类交通建设完成情况距规划目标仍有较大差距，铁路、公路和轨交依然是较大短板，财政宽松背景下，预计后期基建投资增速有望提升。我们利用发改委审批项目数以及小松挖机小时数验证了基建投资回暖的趋势。

从基建资金来源角度看，我们预计18/19年广义基建投资增速分别为0.2%/4.5%，狭义基建投资增速分别为4.5%/6.5%，19年基建资金的增长主要来源于新增专项债和PPP资金的增长。最后基于目前的财政支出预算基础以及10%的红线的角度看未来PPP项目的投资规模，未来存量PPP项目落地规模仍有提升空间。

基建存稳增长对冲需求，地产或为有效补充，民企PPP有望逐步回暖投资策略方面，主要关注两条线索：一是盈利逆周期带来的板块性机会，二是政策逆周期带来的结构性机会。盈利逆周期：

1）增值税下调有望增厚建筑企业利润；

2）商誉减值对建筑企业影响较小；

3）原材料成本下滑也望提升建筑企业盈利能力。政策逆周期：基建存稳增长对冲需求，地产或为有效补充，预计18Q4基建回暖趋势有望延续至19年。

公司方面，建议关注三条主线：

1）基建前端设计公司，如苏交科/中设集团/设计总院等；

2）低PB基建央企，如中国铁建/中国中铁/中国交建等；

3）弹性较大的地方基建国企，如四川路桥/山东路桥等。此外，若中美贸易摩擦缓和，风险偏好回升，建议关注地产产业链的估值修复机会（中国建筑/金螳螂等），以及高弹性民营PPP标的（东方园林/龙元建设等）。

风险提示：宏观政策环境变化导致行业景气度下降；固定资产投资及基建投资增速下滑加速导致公司订单不达预期；中美贸易摩擦存在不确定性。