中国铁建(1186.HK)：盈利增长前景清晰，维持“买入”评级，目标价11.9港元

我们更新了2018-2019E的中国铁建盈利预测。

随着公司在PPP市场的份额增加，中国铁建在18年首九个月的盈利同比增长20.1％，是同业中最高。公司18年首九个月的总收入同比仅增长6.4％，但收入组合改善所带来的利润率扩张推动了期内的盈利增长。由于基础设施固定资产投资加速，我们预计公司将在2019年维持其快速的盈利增长。由于货币和财政政策给予更多支持，基础设施固定资产投资的增长在10月回升，尤其是铁路分部。

作为国内铁路建设市场的市场领导者，中国铁建应会在2019-2020年受益于铁路固定资产投资的增长。我们还预计，随着公司增加PPP投资，公司的利润率将进一步扩大，并会实现快速的盈利增长。我们微调了公司2018-2019年盈利预测。我们维持对中国铁建的买入评级。目标价从10.90港元上调至11.90港元。目标EV/EBITDA从4.0倍提升至4.5倍，并使用了我们对2019年EBITDA和净负债的预测。尽管盈利增长前景良好，但中国铁建的估值仍同业折让10％。凭借其清晰的盈利增长可见度，我们预计股份会获重新估值。

投资亮点

18年首三季的盈利增长强劲：18年首三季的总收入同比增长6.4％，对比上半年的收入同比增长6.9％。所有业务的收入均有增长。18年首三季的净利润同比增长20.1％，这大致符合市场预期。基础设施固定资产投资增长在10月才回升。因此，18年首三季的盈利增长并无受惠于整体建筑市场的增长；这主要是受益于市场份额的增加以及PPP投资增加而推动的利润率扩张。其毛利率从17年首九个月的8.3％扩大至18年首九个月的9.5％。但销售及行政开支占收入的百分比从17年首三季的4.9％上升至18年首三季的5.1％。随着公司取得PPP项目导致杠杆率上升，净融资成本在18年首三季同比上升45.7％。总体而言，18年首三季的净利润率同比增长0.5个百分点。

基建投资加快的主要受益者，尤其是2019-2020年的铁路投资：从7月中旬开始，中央政府向市场释放出推进宽松措施以加快基建投资的信息。基建投资增长在2018年四季度开始回升。中央国有建筑企业将为主要受益者，并有望在2019年保持较快的新签合同速度和盈利增长。铁路行业的投资增长早于其他基础设施分部，因为铁路投资主要由中央政府或中铁总推动。18年首九个月铁路投资同比增长4.9％，扭转了18年首七个月同比下降1.4％的趋势。

我们预计，2018年的铁路固定资产投资将达到人民币8,000亿元，比最初的铁路固定资产投资目标高出9.3％。因新增线增加和项目开工数量增加,我们预计2019-2020年铁路投资将超过人民币8,000亿元.中国铁建和中国中铁（390.HK）在铁路建设市场占有约45％份额，相信最能受惠于2019-2020年铁路投资的增长。

PPP投资的进一步增加将有助提高利润率，并助公司维持2019年双位数盈利增长：由于中国铁建将更易获得银行贷款，公司应能在PPP项目市场中获得市场份额。在18年首三季，中央政府批准的PPP项目数量和这些项目的总投资继续增加。最近几个月的项目落地率也回升至约50％（2017年：约40％）。PPP项目在18年首九个月中占公司总收入的10％左右，其毛利率比其传统EPC业务的高出5个百分点。我们预计其PPP相关建筑收入的增速将高于平均收入增长，将导致利润率进一步扩大，并使盈利在2019年维持快速增长。

评级维持买入：我们将目标价从10.90港元上调至11.90港元。我们使用EV/EBITDA估值得出我们的目标价。我们将目标EV/EBITDA从4.0倍提高到4.5倍（图6）。我们使用2019年EBITDA和净负债预测得出我们的目标价。