干货 | 腾讯音乐上市在即,千亿市值背后的逻辑

大家好!欢迎大家参与今天的线上交流活动,我是格隆汇资深TMT分析师Stefan。今天活动的主大家好!欢迎大家参与今天的线上交流活动,我是格隆汇资深TMT分析师Stefan。今天活动的主题是聚焦腾讯音乐IPO,我们将从三个板块展开:板块一:腾讯音乐是怎样炼成的?板块二:腾讯音乐估值提升背后的逻辑。板块三:腾讯音乐与Spotify、Pandora等相比有何不同?最后会是自由问答的环节。

腾讯音乐招股书更新了什么?

腾讯音乐于12月3日更新了招股书,招股书显示,腾讯音乐公开挂牌8200万份ADS,招股区间为13~15美元,腾讯音乐将于12月12日在纽交所上市,股票代码为“TME”。

关于腾讯音乐上市的消息一直有之,去年就有媒体报道称,腾讯欲剥离音乐业务单独上市。不过,真正的实锤还是今年。7月8日腾讯发布的一则公告,腾讯宣布将剥离在线音乐娱乐业务,独立上市,而上市的目的地则是美国。10月3日,腾讯向纽交所递交了招股书,计划募资 10 亿美元。

腾讯音乐是腾讯旗下的音乐集团,主要产品包括酷狗音乐、酷我音乐、QQ音乐和全民K歌,如果按移动端的月活计算,这四款软件位居中国音乐类app的前四名。腾讯音乐在中国数字音乐的市场占据了绝对优势,据统计,腾讯音乐占据了国内超过 70%的流媒体市场份额。

根据腾讯音乐更新后的招股书显示,其总月活超过8亿人,用户单日平均使用时长超过70分钟。

腾讯音乐是怎样炼成的?

酷狗与酷我音乐可以算是中国在线音乐的开路人之一。酷狗音乐成立于2003年,酷我音乐成立于2005年,而腾讯2005年2月才推出QQ音乐。2008 年 7 月, QQ 音乐正式推行绿钻服务,成为国内首家会员制音乐平台;2012年,酷狗的直播软件繁星成立,2013年,酷我的直播软件聚星成立。

2014年,全民K歌首发,一款K歌类的app,这是腾讯公司内部赛马机制的产物,非常能代表当时腾讯的创新能力。

中国音乐集团起源于 2012 年成立的海洋音乐,此后通过整合音乐平台酷狗、 酷我、电视音乐服务商彩虹、老牌版权代理商源泉等,成立中国音乐集团,在大量独家版权资源的基础上积累了稳定流量和优质口碑。

合并后的海洋音乐曾于2016年5月传出赴美IPO的消息,两个月后剧情突然反转,海洋音乐宣布终止上市,腾讯接手,成立腾讯音乐娱乐集团(TME)。2016 年 7 月,腾讯旗下 QQ 音乐与中国音乐集团合并,成立腾讯音乐娱乐集团。新集团凭借环球、索尼、华纳三大唱片资源以及 QQ、酷狗、酷我三大音乐平台,占据绝对的市场份额。

2017 年上半年,QQ、酷我、酷狗三家品牌音乐正式合并为腾讯音乐娱乐集团,即TME。


腾讯音乐估值提升背后的逻辑

去年彭博社就曾爆料,腾讯将分拆音乐业务单独上市,彼时,外媒估计其估值约为100亿美元。

去年Spotify与腾讯音乐完成了换股。据Spotify招股书透露,目前Spotify持有约9% 的腾讯音乐股份,价值9.1亿欧元。由此可以估算,腾讯音乐的整体估值大概为101.1亿欧元。按照汇率计算,腾讯音乐此时的估值差不多是123亿美元。

时隔一年之后,腾讯音乐的估值上涨至220亿~250亿美元。

我们来看一看,腾讯音乐估值提升,背后的逻辑在哪里呢,或者说,支撑腾讯音乐估值提升的要素有哪些。

1.行业高速发展

从行业的角度看,中国数字音乐行业市场规模仍处于高速增长的时期。

2.腾讯音乐的用户规模优势

根据questmobile的统计,2018 年 2 月在线音乐 APP 的月活跃度用户规模如下:

TME旗下的三款音乐平台:QQ音乐、酷狗音乐和酷我音乐,在前四中占了三席,网易云音乐排名第三,接下来阿里的虾米音乐,百度的百度音乐等月活数则差距较大。

当然,不同的第三方统计机构会有不同的统计结果,但无论如何,腾讯音乐的三款音乐软件都稳居前四,差别只在于其月活的数据上。

再来看全民K歌。根据易观千帆数据,2017 年 12 月移动 K 歌类 APP 月活跃用户数方面,全民 K 歌以 11944.8 万人的月活跃用户数排名第一,唱吧以 3582.08 万人的活跃用户数紧随第二。从 APP 月活跃用户数及月活规模看,全民 K 歌都处于行业领先地位

3.巨大的版权优势

腾讯音乐版权资源丰富。过去四年,腾讯音乐花重金购买了大量的音乐版权,以巩固其在在线音乐市场的优势。这其中包括全球三大唱片公司的独家代理。2014年,腾讯音乐获得华纳音乐版权,两年后,将索尼 的音乐版权收入囊中,2017年3月获得环球音乐出版公司的词曲独代权,至此集齐全球三大唱片公司的音乐版权。腾讯音乐拥有国内最大的音乐库,据称超过1700万首。

腾讯音乐娱乐集团华语版权资源有包括杰威尔音乐、英皇娱乐、福茂唱片、乐华娱乐、梦响当然、华谊兄弟、少城时代、灿星文化、王力宏工作室、李宇春工作室等。欧美资源包括环球音乐、华纳音乐、索尼音乐。日韩资源有 YG、 CUBE、 LOEN、CJ、 BUGS 等。 2014 年至 2016 年,腾讯音乐旗下 QQ 音乐同国内热门音乐综艺节目平台进行合作,包括我是歌手、中国梦之声、中国好声音、跨界歌王等热门节目。腾讯音乐丰富的版权资源将满足使用者多种听歌需求,有利于腾讯音乐提升竞争优势。

在国家版权局的推动下,去年9月,腾讯音乐与阿里音乐达成了转授权协议,今年2月,腾讯音乐与网易云音乐达成了转授权协议,双方授权的作品达到各自独家音乐数量 99% 以上。

(2018年3月31日,网易云音乐跟周杰伦所属唱片公司杰威尔的正版授权将到期,不过遗憾的是,双方未能在到期前完成续约,在到期日接到版权方要求,需要下架所有歌曲。暂停转授权洽谈,所以,现在你在网易云音乐上仍然是听不了周杰伦的歌曲的)

一方面,歌曲版权的转授权,腾讯音乐可以从但关键就在于这1%,以腾讯音乐1700万首的总量计算,至少有十几万首音乐仍然是腾讯独家。

腾讯音乐旗下四款软件,酷狗、酷我和QQ音乐都有着长达十余年的历史,长期深耕行业,积累了大量的忠实的用户。并且,腾讯凭借版权优势形成了坚固的护城河,这1%的独家版权,就足以使大量用户坚定地选择腾讯音乐。

腾讯音乐一旦上市,将可能加大版权的垄断,强者恒强的马太效应将会进一步释放。

4.业绩高速增长

2018年前三季度,腾讯音乐娱乐实现收入135.88亿元,净利润27.07亿元,调整后利润32.57亿元。

根据腾讯音乐的招股书,腾讯音乐从2016年到2018年的前九个月,其业绩提升的非常快。因为腾讯音乐在2016年就完成了对中国音乐集团的收购,所以,其产品矩阵在近两年变化不大。在此基础上,从2016年到2017年腾讯音乐的营收翻了一番还多,其净利润从8500万增至13.19亿,再来看前九个月的数据,2018年前九月也比2017年前九月增长了83.7%,净利润从7.85亿增至27.27亿。

所以,从腾讯音乐披露的财务数据来看,首先是增速很快,其次是盈利空间开始释放,利润率起来了。

毛利率的提高主要得益于营收成本的下降,净利率的提高主要得益于管理费用在总收入中的占比下降了。腾讯音乐的规模效应正越发的明显。

按照腾讯音乐的招股价计算,其上市市值在220亿~250亿美元之间,根据招股书的财务,可以计算出腾讯音乐从2017年10月至2018年9月这十二个月的利润情况,来计算出腾讯音乐的滚动市盈率——PE(TTM)在46.4~52.7倍之间。腾讯音乐预计2018年营收将达170亿元,净利润或达到36.5亿元。那么腾讯音乐的2018年PE预计在41.3~46.9倍之间。

如果考虑到腾讯音乐前九个月的利润增速,这样的估值看上去一点也不贵。当然,有比较才有鉴别,下面我们将腾讯音乐和已上市的音乐平台做一个对比。


腾讯音乐与Spotify、Pandora等相比有何不同?

腾讯音乐在全球音乐流媒体平台中都属于一个模范,因为它几乎先于所有同行实现了盈利,而且我们刚刚已经看到了,2018年前九个月它就赚了27亿人民币,可以说是非常不错的成绩了。

为什么说音乐流媒体难盈利呢,版权问题是个绕不过去的坎。音乐版权市场,索尼、环球、华纳三分天下,包揽了绝大多数的音乐版权,形成垄断之后,它们就能坐地起价了。

腾讯音乐的盈利之道

我们看美国最大音乐流媒体平台——Spotify。2017年Spotify收入只有40.9亿欧,营收成本高达32.41亿欧元,毛利率仅有20%,而这其中主要的成本就是版权开支。Spotify的营收增长,它的运营亏损反而是扩大的。Spotify的尴尬处境基本代表了时下绝大多数音乐流媒体平台的处境,所谓赚得越多,亏得越多。

从成本端看,腾讯音乐购买了各大唱片公司在中国的独家版权,所以其版权开支要大大低于一些国际音乐平台。比如,腾讯音乐去年获得环球音乐的独家版权代价为3.5亿美元,由于版权协议一般为两三年,所以这还要摊销至明后年。这与Spotify一年几十亿欧元的版权支出相比,要少很多,所以腾讯音乐的毛利高。

再来看收入端,Spotify的收入结构中,付费用户的订阅费占大头,其次是广告收入,Pandora的收入结构中,主要收入来源为广告收入,其次为订阅服务的收入。这两家公司都是亏损的。中国自有中国的国情,我们用户的付费热情没有那么高,而且付费能力也差的很远。腾讯音乐实现盈利,通过多种形式进行变现,付费音乐、秀场、转授权、广告、游戏等都能创收,其中音乐包月只是很小的一部分收入。

多元化的变现形式,让腾讯音乐这8亿月活的巨大流量,能够持续地转化为现金流。这其中,直播收入可以说是腾讯音乐的主要收入之一。

直播拯救了中国音乐平台

2010年之前,这些平台普遍的变现形式局限于广告、游戏等,大部分还能盈亏平衡。而之后由于国内日渐加强的版权意识,以及来自于监管的压力,极大地增加了这些音乐平台的内容成本,它们渐渐变得入不敷出了。

音乐平台空有流量,无法变现让酷狗音乐的创始人——谢振宇感到苦恼。彼时,直播平台的第一阶段——秀场直播逐渐兴起,这让他眼前一亮。直播强大的吸金能力配合音乐平台的流量,正好产生了化学反应。

于是,酷狗音乐直播——繁星孕育而生,紧接着,酷我音乐也孕育了自己的直播平台——聚星。到后来,这两个直播平台为酷狗和酷我贡献了大部分的收入。

再后面酷狗、酷我合并,被腾讯音乐收购后变身TME的过程暂且不表。上个月,腾讯音乐公布了招股书,其先于国内外大部分音乐平台盈利的秘诀,就在于其直播收入。

这是CMC被收购之前的财务数据,我们可以看出来,其营收的大头来自于直播服务,这块收入占总收入的75.6%。

QQ音乐与CMC合并之后,腾讯音乐的整个收入中,Social entertainment services and others这项占2018年前九个月的总收入的70.4%。而这个Social entertainment services and others主要包括通过直播服务、在线K歌、音乐衍生品和其他获得的收入,可以预见,直播服务仍然贡献了腾讯音乐的大部分收入。

所以,可以说是,直播拯救了中国的音乐流媒体平台。

最近网易云音乐也在做直播。网易云音乐还处于烧钱阶段。坐拥6亿注册用户,而无法变现的网易云音乐自然地将目光投向了直播行业。近期,网易云音乐上线了Look直播,网易云音乐成为网易旗下的招牌以后,网易开始围绕着这一音乐平台做文章。直播自然而然地,成为目前的最优解。

音乐流媒体+直播的这种模式非常具有中国特色。直播兴起后,其强大的创收能力提供了新的思路,这也是国外的这些音乐流媒体平台不具备的条件。

腾讯音乐直接对标的是在美国上市的Spotify,Spotify最新的市值是253亿美元,与腾讯这次招股后的市值接近。这个是国信证券以2018年半年业绩做的一个比较,我们可以看到,腾讯音乐的每月活收入和付费渗透率都是显著低于其他公司的,其中的逻辑在之前有提到过。但其每付费用户的收入却不低,甚至还高于了Spotify,可以看出,腾讯音乐的变现能力还是很强的。


问答环节

一、 腾讯音乐的估值被打压这么多,怎么看呢?

提交招股书之前有媒体报道,腾讯音乐的估值提高到了300亿美元,现在腾讯音乐的市值区间在220亿~250亿美元,腾讯音乐的估值有小幅下降,我们认为也是较正常的现象,一方面,美股景气度下降,中概股在今年下半年表现也不好,另一方面,腾讯音乐的可比公司的估值也在下降,比如Spotify从三百多亿美元下降到二百五十亿美元。

二、用户8亿,日均使用时长70分钟,这个数字是不是很恐怖?不知道有没有将四个App用户去重?

这个数据是没有去重的。

三、音乐部分版权费用占比降低有数据支持吗?招股书的成本部分没有把音乐和直播拆开的,而整体占比并没有下降,您如何得到这个结论?

音乐部分的版权费用是算在营收成本里的service costs里的,随着营业收入的快速提高,它在营收中的占比是在下降的。版权费用相对固定,营收增长,占比自然下降了

四、spotify用户付费率43%,腾讯在线音乐部分付费率不到5%,但是考虑到版权环境和用户使用习惯,有多少中国用户会付费?(腾讯买的版权都是国内版权)还有就是如果竞争对手都在走免费策略,腾讯在提升付费率这块会有多少空间?

从腾讯音乐招股书披露的情况看,腾讯音乐的付费率是在上升的,从3.6%上升至3.8%,可以看到用户的付费习惯正在养成。不过,我们认为,考虑到中国国情,中国用户的付费率提升不会很快,所以这块的提升空间不大。也就是说,腾讯音乐主要靠其他的手段进行变现。

五、各大播放平台用户特征是否一致?如果不一致的话,对于不同群体,版权的壁垒优势是否会减弱?作为音乐人,是不是会因此而不希望传播平台一家独大?

各大播放平台的用户特征都各有不同。腾讯音乐旗下三款软件的用户都有差别,它们与网易云音乐也有差别。比如,网易云音乐形成了一个社区化的特点,每一个平台都有每一个平台不同的竞争优势,但是,我们认为最核心的竞争优势还是音乐版权。

 六、为什么腾讯版权费比Spotify便宜那么多?华语市场本就便宜?

因为腾讯音乐主要购买的是这些唱片公司在中国的音乐版权,所以它的版权费会比较低。Spotify购买的是全球的一个版权,因为每个国家的版权费是不一样的,版权费的订立要根据各个国家的具体情况,比如当地的收入情况,它们对于版权的支持情况。

七、TME现在的7成收入来源于社交娱乐衍生品等,而非直接的在线音乐付费收入,所以说腾讯音乐面子上像spotify,但是里子上更像MOMO,YY,对此怎么看?

可以这么看吧。你可以把腾讯音乐看做为以音乐引流,以直播变现的音乐平台,这也是中国比较独特的商业模式,放在国外,这种形式不一定成立。

八、直播行业已经是红海,直播收入能否覆盖版权费用,未来的盈利模式还有哪些?

直播行业的竞争已经进入了尾声,我们能够看到的是,直播行业已经形成了多寡头的竞争格局。这些大的直播平台,仍然垄断且赚钱。我们认为,腾讯音乐的直播收入还是主要来源,可以覆盖部分版权费用。当然,腾讯音乐的盈利还有几个方向,一个是数字专辑售卖,一个是衍生品的售卖,一个是音乐版权的转授,主要还是围绕着音乐版权做文章。

九、请问版权成本降低这个是老师您分析出来的吗?社交娱乐服务应该不光指直播吧?

版权成本在总收入中的比例是下降的,版权成本比较固定。社交娱乐服务收入,主要是来自于直播,其他收入的占比是没那么大的。

十、对TME长线价值投资怎么看?领先其他友商这么么多。

我们的分析是基于腾讯音乐的招股书,以及腾讯音乐在国内的发展状况。短中期来看,我们是非常看好腾讯音乐的发展的,长期的话,我们可能还需要更多的时间进行观察。

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