【国君固收】对主要行业2019年信用风险的一些思考

作者：国君固收覃汉

来源：债市覃谈

信用风险在信用策略当中的权重越来越大。17年之前由于刚兑文化盛行，信用利差几乎多数情况下都由流动性溢价所决定。但是18年以来，信用风险越来越常态化的当下，信用风险溢价对信用利差走势的影响越来越大。因此把握未来信用风险的走势对信用策略的判断也将越来越重要。

对主要四个行业19年信用风险我们判断如下：

产能过剩：也无风雨也无晴。明年经济面临一定的下行压力，产能过剩行业需求可能小幅下滑，同时去产能放缓和环保限产的放开，产能过剩行业景气度可能会进一步下行。但大概率是盈利增速回落并非亏损，叠加过去两年多数产能过剩行业资产负债表修复明显，19年不会出现明显的信用风险。

地产：风险在积聚，但不至于爆发。地产新开工回升之后，19年行业建安固定资产投资有望回升，地产行业仍有较大的投资开支，行业信用基本面拐点未至。但房价只要不出现暴跌，地产良好的盈利、较强的融资能力以及较好的资产变现能力会使得地产行业离信用风险还尚早。

城投：有安全期，但大逻辑发生了变化。19年经济下行压力下城投违约可能性较小，短期内至少违约风险不大。但隐性债务问题之下，城投还需要更多一层风险意识。

民营：风险趋于缓解，但风险偏好彻底修复需要时间。强力的外部政策支持有望修复民企违约的外因，但这一轮信用风险暴露的民企在公司治理、信息披露、行事规范上的一系列问题则需要民企自身修复，这可能需要更长的过程。19年民企信用事件仍有可能陆续出现，但对市场的影响将大幅减小。

1.信用风险在信用策略中权重越来越大

信用策略的研究重点在于信用利差，而利差的变动取决于流动性水平和信用风险。不同的因素主导信用市场时，信用债的表现往往会有一些差异。

信用利差中流动性溢价部分往往使得利率债和信用债表现出高度的一致性和趋同性，往往是流动性好转，利率债下行，信用利差和评级利差均随之大幅收窄。但是信用溢价部分却有可能使得利率和信用利差的走势分化，因为往往在经济下行债券走强时，往往也对应着信用风险的出现，高评级利差仍会快速收窄，但低评级信用利差下行却可能受阻。

14-16年是典型的流动性驱动的行情。一方面是经济下行央行宽松，资金利率开始下降，另一方面是伴随着金融自由化进程，债券配置力量得到了快速的释放。而14-16年期间，虽然经济的下行导致强周期性行业风险逐渐开始暴露，但当时违约的公司实际上在出事之前行业景气度就已经出现了长时间的恶化，从某种程度上来说并未超出市场预期，因此对市场影响有限。从评级利差上来看，14年牛市开始之后评级利差逐步收窄，但信用事件仍然制约了评级利差收窄的速度，直到山西省煤炭推介会之后评级利差才开始加速收窄。

18年牛市中信用风险的影响明显变大。这一轮民营企业的集中违约实际上比产能过剩行业的违约更加超预期，原因在于暴露了民企信息的不透明、财报的不可信、受实控人影响较大以及不讲规则等一系列原罪，使得投资者对于民企的信心崩溃，与产能过剩行业景气度下行引发的信用风险性质上还有一些区别。因此从走势上来说，18年这一轮债券牛市区别于以往牛市的地方在于，长端利率债的下行和评级利差的走扩同时发生，并维持了很长时间。

从策略的角度来说，信用风险对策略的影响权重在提高。2017年之后，金融周期下半场出现，中国经济过高的债务开始进入清算期，尤其是实体企业的债务。往后看，信用风险的常态化将使得对信用风险的判断在整个信用策略当中的重要性日益凸显。从08年至今债市信用事件的发展来看，信用市场至少经历过城投、产能过剩和民企的集中的信用风险，另外投资者普遍对于地产信用风险较为关心，我们将从这四个角度对19年信用风险进行展望。

2.产能过剩：也无风雨也无晴

产能过剩行业周期性非常明显，如果19年整体经济情况与当前市场预期一致出现快速下滑，那么从理论上来说，实体经济中景气度下滑最为明显的应该就是产能过剩行业。实际上从18年开始，产能过剩净利润增速就已经出现了高位回落，展望19年，我们认为大宗商品价格会继续承压，主要原因有以下几点：

（1）基建对冲地产，需求总体偏弱。下半年以来，转向稳增长的基调较为确定，而其中最为有效稳定的手段依然是基建，因此基建后续仍会发力，叠加18年的低基数效应，基建增速有望回升至10%。而地产投资大概率会出现明显的下降，尤其是如果明年地产从新开工转向竣工之后，钢铁、水泥的需求会出现明显下降。与此同时，制造业投资伴随着工业企业盈利的大幅回落也会逐步进入下降通道，整体上来看，需求可能会整体走弱。

（2）供给端去产能接近尾声，环保限产有所放松。一方面，煤炭和钢铁行业去产能19年进入收官阶段，去产能计划的任务已经基本完成。如果18年去产能计划全部完成，最近三年煤炭钢铁去产能将分别达到6.9亿吨和1.45亿吨，离十三五规划目标的8亿吨和1.2-1.5亿吨已经非常接近；另一方面，迫于近期经济下行压力的加大，环保限产也已经出现了一些妥协和放松，从钢铁行业采暖季环保限产正式文件与征求意见稿的对比来看，一方面是对PM2.5以及重度污染天数同比降幅从5%下调至3%，另一方面，限产比率改为差别化错峰生产，严禁“一刀切”。

综合来看，供给放开叠加需求回落，明年大宗价格大概率承压。对于产能过剩行业来说，盈利增速会继续下降，行业景气度的下行较为确定，那么行业是否会再度出现类似15-16年的信用风险？我们认为可能性不大，主要原因有以下两点：

（1）产能过剩行业是盈利增速回落而并非亏损，内部经营不会出现大问题。经过接近3年的去杠杆之后，强周期性行业产能过剩的问题已经明显缓解，因此即使去产能增速放缓带来价格上涨趋缓甚至小幅回落，但也很难再现12-15年煤炭、钢铁价格跌跌不休的情况。15年年底，从上市公司数据来看，煤炭行业15年年底净利率在0附近，钢铁全行业亏损，净利润接近-6%，目前动力煤以及螺纹钢价格仍然在15年最低点的两倍左右，因此明年大概率是盈利增速放缓而非重回亏损区间。

另外，对于固定成本占比较多的重资产行业来说，即使陷入亏损，只要产品价格能够覆盖可变成本，企业就有继续生产的动力，而此时现金流其实是有保障的，因此真正到现金流出现明显恶化可能还要更长的时间，明年大概率不会发生这种情况

（2）国企去杠杆在产能过剩行业上取得了较为明显的成效，行业债务压力在减轻。多数产能过剩行业在去产能去杠杆的大环境下，资产负债表出现了明显的改善。以资产负债率来说，18Q3上市公司全体比15年年底（产能过剩行业景气度低点）还上升了0.77个百分点，但钢铁、造纸、建材、煤炭、有色等产能过剩行业资产负债率却整体下行了3-8个百分点不等。不仅如此，这些行业的刚性债务压力也出现了明显的下降，钢铁和建材刚性债务占比与15年底相比下降了接近20个百分点，其余产能过剩行业也下降也多在10个百分点左右。

因此，虽然19年经济可能面临一定的下行压力，但是对产能过剩行业来说，整体信用风险依然可控。

3.地产：风险在积聚，但不至于爆发

地产行业债券发行主体众多，在15-16年债券发行放松的时候行业的债券规模也出现了显著的增长，并且地产发行人当中也有很多民营企业。但是值得关注的一点在于，即使在行业政策显著收紧、民营企业违约层出不穷的18年，地产债也保持了零违约的金身，只有国购、天房等个别企业传出了一些负面的消息，具体情况尚待进一步观察。从过去几年的情况来看，可以说地产行业抗风险的能力很强。那么地产行业为何与众不同，在行业政策高压的当下始终没有违约出现，原因可能有以下几点：

（1）行业盈利能力极强。从地产上市公司的财务数据来看，行业净利率水平多数情况处于10%以上，在所有行业里名列前茅，仅仅在15年由于地价的快速上行，回落至9%的水平。即使是行业低谷期，地产盈利能力也不至于那么差，09年至今，只有在11年和14年的时候，地产行业净利润同比增速小幅转负，其余时间都增长较快，这是其他行业所不能比的。

（2）外部融资能力很强。地产融资渠道很多，包括银行贷款、债券、非标、融资租赁、美元债、Reits、资产证券化以及夹层融资等等，因此即使某些渠道有所收紧，但地产仍然能够找到其他的融资替代方式。比如17年地产行业贷款和发债都有所收紧，但非标放量导致地产整体融资并未出现收缩。

（3）资产质量很好。地产行业的资产负债表中，存货是占比最大的项目，占比接近50%，而地产的存货往往是土地、在建的项目以及已经竣工的项目，而土地和房屋往往是具有较好的资产变现能力的，不会像煤炭、钢铁这类强周期性行业，在低谷期账面资产几乎没有流动性和变现能力。

但是归根结底，无论是上面的哪一点，其实都与地产行业持续上行的行业景气度有关。虽然地产行业是下游行业中周期性最强的行业之一，但实际上过去10年地产行业景气度大趋势上是持续上升的，所以才带来了几乎没有周期的盈利能力、强力的外部融资能力以及很好的资产质量。但是行业一旦发生反转，房价进入下跌趋势当中，那么地产良好的盈利、较强的外部融资以及优良的资产质量都可能会受到影响，届时可能会成为地产行业信用风险的引爆点。

从目前来看，房价不太可能进入螺旋下跌模式，地产行业仍然不太可能出现大的信用风险。目前的楼市调控政策并非打压房价而是稳定房价，如果在居民杠杆已经明显上升的当下出现房价大幅下跌，引发的系统性风险可能会更大。另外，对于地方政府来说，化解未来隐性债务的重要方式之一仍然是土地出让金，如果这块收入因为房价下跌出现大幅下滑，地方政府债务问题无疑会被放大。最后，参考90年代的日本，房价的大幅下跌对经济有非常显著的负面影响，而在当下，政策目标已经从去杠杆阶段性转向稳增长，房价大跌自然也是不能出现的。但房价继续上涨同样会通过挤出消费和实体经济的方式来，因此未来更有可能的情况是房价稳定小幅向下，这种情况下对地产商的偿债能力影响有限。

但是新开工回升意味着建安固定资产投资可能会有起色，地产仍然面临较大投资支出，信用基本面拐点尚未来临。18年地产行业有两个值得关注的变化，一方面是拿地增速继续维持高位，但土地市场已经开始降温，另外新开工面积同比增速回升。结合起来看，这两点说明地产目前在销售下滑和融资趋紧的背景下，正在通过加快开工的方式来完成现金流的回笼，因此未来大概率是拿地增速回落而建筑工程和安装工程增速回升，地产投资未来承压但下行幅度有限，地产行业整体依然面临较大的投资支出。因此我们认为行业信用基本面拐点未至，需要等到这一轮建安投资完成，行业库存完成从土地到待售的转换之后，地产投资才会出现趋势性下行，行业趋势性机会也才会出现。

4.城投，有安全期，但大逻辑已经生变

纵观城投债历史，其投资的周期与政策的周期高度相关。但是从最终的结果来看，政策变动的结果无非是影响到城投债的估值，但最终无论如何，城投债的违约似乎都是政府所不能接受的。因此，无论是在城投债大跌的11年下半年，还是43号文横空出世的14年，还是16年四季度之后的广义财政收紧时代，城投债都未曾出现过违约，究其原因，有以下几点：

（1）经济向好时城投不会违约。此时一般财政收入的增长和房地产好转带来的基金收入的增长使得地方政府偿债能力日益增强，加上“刚兑文化”盛行，城投违约风险极小。

（2）经济不好时城投不能违约。当经济下滑时，基建作为逆周期调控最重要的手段之一，发挥了很大的对冲作用。而城投是基建资金来源的重要途径，如果在经济下行时出现城投债违约，那么稳增长将无从谈起。

但是无论如何，城投不能违约的原因都建立在地方政府债务问题尚未到最严重的时候这个大的前提假设条件之下，在这个前提假设条件之下，地方政府才能够无止境的通过各种债务融资手段进行扩张。但是这个问题在17年开始发生了变化。

地方政府隐性债务问题使得城投债的投资逻辑发生了一些变化。15年之后地方政府融资的重新放松使得城投债重发焕发活力，并且在15-16年期间造就了大量的地方政府隐性债务，形式上包括产业投资基金、股权投资基金、PPP明股实债、政府购买服务、企业债、融资租赁、信托等等，隐性债务的特点在于是非政府债券的形式形成的未来需要财政性资金偿还或者支出的债务。并且隐性债务具有以下几个特点：

（1）体量巨大。从湖南衡阳、宁夏固原等地的17年预算执行报告和18年预算草案报告来看，隐性债务的体量可能是显性债务的2-3倍。根据财政部披露，截止到7月份，显性债务大概是17.15万亿元，那么隐性债务规模可能在30-50万亿。

（2）不会用置换的方法解决。从道德风险上来说，在进行一轮置换将使得地方政府继续有恃无恐，地方政府债务问题可能会更加严重，如果置换可能会使得我国政府债务率超过100%。另外从山西省略阳县9月14日发布的关于地方政府债务处置的一则通知来看，隐性债务进行置换几无可能。

因此，隐性债务问题成为悬在头上的利剑，任其发展将会导致更大的系统性风险，处理解决可能又会引发短期金融市场和经济的动荡。至此，城投债“经济好不会违约，经济差不能违约”的逻辑发生了一些转变：

经济差不能违约的逻辑仍然成立。无论如何，基建依然是短期维稳最有利的武器，因此723国常会确定政策基调转向以来，基建仍然是重要发力点，城投债也随之上涨。从兵团六师违约之后地方政府迅速协调处理事情的态度和对原董事长的处置来看，对城投债违约的短期容忍程度依然较低。未来只要经济还需要依靠基建来作为稳增长的主要抓手，城投债短期就应该仍然是安全的。

但是在地方政府债务问题之下，一旦经济企稳，可能换来的是去杠杆卷土重来。无论是17年清理地方政府违规融资、还是18年清理PPP，实际上城投政策都整体偏紧，但最后由于融资收缩超预期的发酵以及贸易摩擦的产生，去杠杆进程不得不暂缓。但地方政府债务问题并未解决，虽然目前依靠专项债的财政扩张手段形成的债务更加显性化、规范化，但趋势上地方政府债务规模依然是在增长的，偿债压力有增无减。因此一旦条件成熟，去杠杆的政策可能会卷土重来，而如此大体量的隐性债务在逐步解决的过程中很有可能会发生城投债的违约，投资者需要注意提防。

因此我们对城投信用风险的判断是有安全期，但需要注意安全期的期限。19年仍然是经济下行压力加大的一年，中国经济面临出口、地产和制造业投资的下滑的压力，基建此时不能缺席，因此城投债“经济差不能违约”的逻辑依然成立，城投刚兑信仰依然会延续。但19年之后城投的不确定性在加大，经济阶段性企稳反而可能是城投信用风险爆发的时间点。

5.民企：风险趋于缓解，但风险偏好彻底修复需要时间

融资收缩引发民企信用风险。18年是民企信用风险的大年。从已经违约的民企来看，多数都跟15、16年信用宽松时期债务的快速扩张有关。债务集中到期之时恰逢融资快速收缩，而且民企由于缺乏外部支持，在资金链中天然就处于最末端，融资收缩时自然受害最重，因而也就引发了这一轮的信用风险。

但外因始终是辅助，内因才是这一轮民企信用风险暴露的本质原因。随着本轮信用风险的发酵，民企在公司治理、信息披露、行事规范上的一系列问题也开始逐渐浮出水平：富贵鸟违约后惊现42亿巨额违约担保和资金拆借，遭证监会、上交所调查；雏鹰农牧违约后“肉偿”还债，债券利息用火腿等存货支付，开创了中国债市实物支付的先河；宏图高科的7亿中票到期后，单方面暴力宣布展期，拒发违约公告；华业资本的大股东通过虚构应收款项转移百亿资金，在债券违约后公司实控人不知所踪；永泰能源违约后偿债态度极消极，不愿变卖资产，债权人求偿之路漫漫等等。相比较于外部环境融资的恶化来说，民企的这些行为才往往是导致投资在这敬而远之的罪魁祸首。

因此可以说，民企这一轮信用风险的产生既有外部原因，也有内部原因。两者结合导致民企陷入融资收缩自我强化的螺旋，即“融资收缩——信用风险增大——投资者更加规避——融资继续收缩”。

政策大力支持民营企业，从某种程度上来说解决的是民企信用风险的外因。民企的支持政策从11月1日民企座谈会之后明显开始发力和变多，而其相比较于上半年单纯的从流动性支持发力的政策来说，四季度以来支持民企的政策还是出现了一些质变，尤其是CRMW的加速发行确实从一定程度上缓解了市场对部分民企龙头的担忧，收益率也出现了明显的下行。在这一轮稳增长过程中，由于企业、政府、居民杠杆都已经处于相对高位，即使政策转向也不见得有很大的空间，因此扶持民企，寻找新的经济动能才显得异常重要。

政策转向发力之后，民企融资收缩不断自我强化的螺旋有望被终结，民企被“一刀切”的现象将会明显好转，信用风险趋于收敛。在这一阶段中，市场对民企整体的风险偏好有望修复，对民企的态度从“极度规避”转向“愿意去看”的过程中，部分之前被错杀的民企将迎来修复机会。而这一阶段的收益率下行行情实际上仅仅是极度悲观的风险偏好的修复，与民企自身信用基本面的关系不大。

但引发市场不信任感的关键仍然是民企自身的内因，内因的修复还需要民企自身做出改变。外部融资问题得缓解终究是治标，民企自身吸取本轮信用风险的教训，向更规范的方向发展才是治本。相比较于国企来说，民企内外现金流高联动性、投资更为激进、实际控制人风险以及担保互保现象等问题依然存在，因此短期民企在外部融资环境改善之后虽然信用风险趋于收敛，但是到完全修复还需要更长的时间。因此对于19年，我们认为民企信用风险依然会陆续的暴露出来，但程度上相比较于18年会明显改善，对市场的负面影响也会显著减小。