G20峰会的全方位解读

第一，中美贸易缓和，这是一个确定的事情，从全球股市的反馈已经可以看出。但是，中美贸易争端的解决仍然有很多悬而未决的空间。比如，美方报道说，中国可能大幅下调从美国进口汽车的关税，从目前的40%大幅削减，甚至可能降到零（中方并未对此做出回应）；比如，现在美国在华合资企业的多数股权应该是个大概率事件，有了多数股权之后，借此在强制技术转让和剽窃知识产权这一块形成更多抑制（中方也没有明确表态）；比如，美方提到的中国可能会大规模采购1万多亿美元的商品和服务（中方没有提）。所以，其实协议后续还有很多待解或者有待展开的部分，对中国的经济金融冲击需要我们边走边看。

第二，现在美债收益率急速走平。昨天（12月3日），10-2年美债期限利差已经降到0.15%，这是2007年7月以来的最低点。根据美国国民经济研究局的研究，2007年7月正好是美国上一轮进入衰退的起点。过去两轮美股的重大调整前，都伴随美债收益率利差的急速走低。所以，美债期限利差急速走低是一个非常值得关注的信号。也因为这个信号，美联储加息节奏可能生变。鲍威尔主席上次讲话中指出，“没有金融稳定就没有宏观稳定”。如果美联储加息节奏生变，美国金融市场发生剧烈的调整，我们之前“关于美国经济在明年年中周期见顶”的判断有可能会提前。

第三，如果美元指数超预期上行的动能不足，那么对人民币汇率的压制自然而然就会减轻。这两天人民币汇率在急速收复此前跌幅，近期对人民币汇率（从短期来看）都指向的比较好。这也从侧面反映出，之前市场担心人民币汇率与外汇市场的供求没有关系，二是对人民币的资产和中国经济的前景产生了一些怀疑。那么，现在中美贸易形势暂时缓和，市场对人民币的资产和中国经济的前景有了更多信心，人民币汇率由此收复了此前的失地。在人民币汇率的问题上，我们从来不觉得美元指数会给人民币汇率带来极大的施加，最重要的是大家对中国经济前景有信心，对人民币资产要重拾信心。

第四，如果美联储货币政策生变的话，那么中国的货币政策空间就会打开。降准是水到渠成的事情；而降息，目前来看，必要性和迫切性都不强。那么，由此打开的更多空间是不是要用？这是另外一个需要关注的事情。在年底中央经济工作会议召开之前，央行降息这样一个更加宽松的信号应该很难释放出来，一切有待于中央经济工作会议定调才能决定。

第五，从当前媒体报道来看，这次中美谈判里面，涉及到强制技术转让、剽窃知识产权的问题，但基本没有涉及国企的竞争中性问题。我们现在并不知道，在竞争中性这个问题上（其实就是外资企业和内资企业一碗水端平，民营企业和国有企业一碗水端平），我们还要走多远？国企是我党的执政基础，如何协调和折中“竞争中性与执政基础”，需要再观察。如果要做实实在在的调整，有可能会带来一个什么结果呢？从今年年中开始，企业盈利增速已经出现了拐点。民企盈利增速一度下得比较快。近期支持民企融资措施出来之后，民企的利增速下滑速度可能会放缓；但对国企来说，补贴做严格削减的话，盈利增速会不会更快回落（目前国企的盈利增速还不错）呢？值得大家去关注。有说今年A股主要是估值的调整，到明年尤其是上半年，会变成主要是盈利的调整。现在风险偏好的抬升，跟企业盈利增速的回调，两者之间如何去角逐？如何去博弈？哪一个因素会占优？这是决定短期内A股市场行情高低和持续性的关键。

本次G20峰会达成了中美贸易战的缓和，其背景主要来自两方面：第一，近期美股的大幅调整和农产品出口下滑，对特朗普连任造成了一定的干扰。美股调整本身和中美贸易战有着千丝万缕的联系，而美股在美国家庭资产里面占比超过1/3，美股的大幅下跌对特朗普执政政绩存在一定冲击。此外，从7月份开始，美国的农产品出口价格显著走低，中国对近9成的自美进口农产品加征了关税，美国农民受损也使特朗普的票仓受到威胁。第二，近期美国经济表现出一定的见顶迹象，通胀也呈现上升，贸易战对经济的冲击开始体现。10月份美国各个口径的通胀指标都是出现了回升，而同期原油价格显著下跌，CPI上升很大可能是和中美互加关税导致的输入性通胀。美国经济见顶的迹象表现在以下几个方面：美国首申失业人数连续上升，上周创下六个月新高；10月美国房地产销售环比回落8.9%、房价同比也初现回调；美国垃圾债和投资级债券收益率呈现快速攀升的趋势（上周美联储主席鲍威尔的讲话也提出相对美股来说，更加关注高风险公司债的问题）。

美国经济目前只是处于回落初期，上周鲍威尔讲话透露出鸽派信号，而且这个转变的跨度是比较大的（10月初的时候提到现在美国的利率离中性利率还有很长一段距离，但是到11月底就转变成已经比较接近中性利率）。目前市场预期的2019年美联储加息预期调整到只有一次，如果加息节奏出现明显放缓，会减少美国经济快速走弱的风险。而美股的调整也和美联储加息有很大关联，加息放缓后对美股的杀伤力也会减弱。因此，结合货币政策的调整来看，美国经济现在是有一些见顶迹象，但也只是处在回落的初期。简单而言，就是美国经济出现大的问题、股市出现大的问题，然后倒逼美国对中国有一个重大退让，这种倒逼机制仍然是不足的。

从目前美国的政治环境来讲，美国对中国这种战略遏制的态度也很难转变，尤其是民主党拿下众议院之后（民主党对中国一向持比较强硬的态度）。民主党上台之后，在“经贸牌”背后可能会夹杂更多关于人权、关于意识形态的诉求。所以，贸易战作为持久战、消耗战的性质是不会变的。

基于以上两个原因，我们认为90天之后最有可能的结果是维持现状，即对2000亿美元的关税维持在10%，持续对中国施加一定压力，对中国经济的杀伤力会比此前市场预期得弱一些。我们近期对江浙企业的调研了解到，出口企业对于10%的关税，通过两国贸易商的协调分担（比如各担5%）、通过终端的隐性涨价、以及人民币汇率贬值也帮助消化了一部分，基本上可以平抑掉加关税的影响。但如果征税到25%，两边企业就很难分摊了，对经济的杀伤力也会体现的更加明显。

目前美元兑人民币离岸汇率已经从G20之前的6.95升值突破了6.84，汇率的大幅升值主要受到市场情绪提振，上周鲍威尔讲话后美元有所走弱，也有助于人民币对美元升值。就如我们前面分析的，中美贸易战不会这么轻易结束，对人民币汇率情绪上的冲击未来可能还有反复。

我们认为，人民币汇率承压的阶段还未过去：首先，强势美元的过程短期内还将延续。美元主要取决于美国经济“一枝独秀”的程度，而当前美元走势主要锚定的是欧洲的政治风险和经济状况。短期内，意大利预算问题、英国脱欧问题、欧洲经济的疲弱都还将对美元构成支撑。（但是，长期来看，我们认为未来欧洲经济有好转的可能性）。其次，国际收支情况的变化意味着人民币汇率弹性正趋势增强。国际收支目前呈现出证券投资流入增加、贸易顺差收窄、中美利差收窄不流于资金流入的趋势，这使得人民币汇率将更加敏感地取决于国际社会对中国经济的信心。最后，中国经济仍然处于走弱过程中，中美经济分化的基本面尚不支持人民币汇率的大幅走强。

明年上半年之前，人民币汇率可能在6.75-7之间宽幅震荡，而到明年下半年，人民币汇率的压力或将有所减轻。一方面，基于美国经济显著的见顶回落和美联储6月之后或将暂停加息，美元指数可能在明年年中出现较为明显的拐点。另一方面，明年欧洲经济有一定的好转基础，主要逻辑：1）从汇率的角度来看，欧洲作为一个外向型经济体，出口一直是拉动其GDP的最大分项，而欧元今年出现了较大幅的贬值。回顾2016年，欧元贬值很多，但是2017年欧洲经济有一个比较亮眼的表现，到2017年欧元回升之后，2018年欧洲经济又表现平平。如果按照这样一个规律来看的话，今年4月以来的欧元贬值、欧洲出口价格指数的攀升，可能对明年的欧洲经济有一个滞后的拉动效果；2）从信贷的角度来看，经过金融危机后10年的坏账处理和资本积累之后，欧洲银行业的资产负债表开始变得比较健康，近期欧洲的信贷增速也不断上升，对欧洲经济起到积极作用；3）从风险事件来看，意大利和英国脱欧的问题，我们倾向于最终经过一定的波折之后，会有一个折中的解决方式。

如果美国不再加征更多关税，那么中国经济可能就不会如市场之前预期的那么差，一季度抢出口可能还会得到延长。那么，我们认为政策的定力和改革的魄力都更可能增强。这体现在以下几个方面：1）房地产最因城施策，全面放松不可期待。目前房地产投资有自身的韧性，土地存量的超速增长意味着有足够的“面粉”。过去几年，房地产投资很大程度上受限于地方政府的土地供应，但今年四季度之前地方政府供地节奏明显快于网点，现在开发商的土地储备较为充足。房企集中度提升之后，由于头部房企的资金来源比较充裕，加之近期房企发债的放松，整体房地产投资的资金来源并不是个很大的制约。后期房地产调控开始伴随宽信用的环境，这样一个组合对房地产销售的冲击可能不会像以往那么剧烈。2）财政和金融监管几年磨一剑，骤然转身会对政府的公信力造成损伤，也可能激起新一轮反弹和风险积累。3）改革方面，我们期待“竞争中性”的原则能够得到落实。不论是对缓解中国对外的经贸冲突，还是对缓解内部的民营企业心气低迷，竞争中性都可能成为未来改革的重要突破口，尤其是应抓住当前国企盈利尚好的有利时机。

对货币政策的观点：主要着眼疏通“宽货币”向“宽信用”的传导，降准的必要性比降息更强。我们按照明年9%的M2增速来估算，要满足相应的基础货币缺口，需要降准至少2到3次（每次0.5%）。通过降准给银行注入低成本的长期资金。目前银行的信用投放很大程度上受制于两方面因素：一是存款来源很不稳定，造成银行负债成本持续上升，降准有助于提升银行资金来源的稳定性；二是，融资回表给银行造成了较大的资本金压力，银行的资本金补充机制也是明年可以期待的点。相比之下，对称的降息可能更加不利于银行存款来源的稳定；房地产市场对降息的反应可能更加敏感，从而也会造成房价的反弹；当前融资成本上升的根本原因也并不在于存贷款基准利率高。因此，降准比降息要有效。

对财政政策的观点：明年如何更加积极？我们认为3%的赤字率红线大概率还是要恪守的，保持大国财政的形象。两个方向更加值得期待，一是依靠地方专项债的大幅扩容，将正门开得足够大；二是发行特别国债也是可能的政策选项。

油价自10月最高点86.1美元/桶，大幅下调近28%至60美元/桶附近。市场对供给预期的反转是今年原油市场供需从平衡走向失衡的直接原因，主要体现在两个方面。

1）美国对伊朗核制裁的严厉程度不及预期，8个国家获得豁免；今年5月开始，OPEC+增加产量用以弥补伊朗核制裁及委内瑞拉产量下滑造成的供给缺口。截至10月，海合会主要成员国和俄罗斯合计增产幅度大约为150万桶/日。

2）美国原油产量上涨幅度超过预期，今年年初至今，美国原油产量增幅达220万桶/日。（若根据BP提供的数据，全球石油需求每年增幅差不多维持在120万桶/日这样一个水平，仅今年美国原油产量增幅就已经约等于全球需求增幅的两倍）

此外，我们认为油价的大幅度下跌从某种意义上来说，有效的调整了当前市场供应过剩的状况，原因是1）油价的大幅度下跌将提高OPEC+ 短时间内达成减产协议的可能性（IMF对2018年沙特财政收入盈亏平衡油价的估算在70美元/桶，对比当前的油价，仍然还有相当大的距离）；2）油价的大幅下跌影响2019年上游E&P企业资本支出预算，使美国原油产量增速放缓。

在周末举行的G20峰会上，沙特和俄罗斯两国首脑会晤后达成了减产共识，但目前尚无明确的减产幅度，与市场预期相一致。俄罗斯同意将OPEC+减产协议延长至2019年；同时，沙特宣布，沙俄已经讨论了重新平衡石油市场的相关事宜。

对原油市场来说，G20峰会提供一个信号，OPEC及俄罗斯的减产大概率会发生。从周一油价的反弹来看，市场正逐步消化该预期；并等待OPEC本周会议的减产幅度。

2019年Brent原油平均在70美元/桶 ，相较于当前原油价格水平存在反弹空间，原因：

1）我们对OPEC+大概率执行减产的预期。

根据IEA最新的需求总量预估值、非OPEC供给端预估值做个简单的测算，我们发现要实现供需再平衡，2019年Q1-Q4平均需要同比下降70余万桶/日。回顾2016年末“OPEC+”体系形成后，OPEC与俄罗斯总产量在2016年11月达到历史顶峰的4535万桶/日，之后5个月的时间里产量下降了245万桶/日。再之后一年的时间里产量维稳震荡，直到今年5月份之后产量再度释放，5个月时间里产量又上升了近200万桶/日。当下沙特与俄罗斯主导的“OPEC+”体系需要再次发挥重要作用；OPEC+要做的就是把这几个月增产的量给吐回去，尤其是沙特。沙特在5月至10月期间增产70余万桶，占了全OPEC增产量的近一半。

2）美国原油产量增幅或因低油价而放缓。

在近三年的时间Permian（二叠纪）以其较低的成本，形成了一个明星产区，但也遭受了管道运力的掣肘，导致内陆价差（以Midland Spot价格与WTI基准价做比较）走宽。Midland作为临近Permian产区的现货集散地，由于炼化消化能力不足，原油运出又受到管道运力限制，导致2017年四季度以来突破管道运力极限后，当地与WTI基准价及墨西哥湾沿线区域的价差剧烈波动。

从价差的远期曲线，我们可以看出2019年下半年期价差逐渐收窄，至2020年初基本达到一个平台期。因此我们预计美国原油产量下一个增速高峰有望发生在2019年四季度-2020年一季度。

另一个支撑我们判断2019年初美国供给增长减弱的迹象是美国页岩油企业的套保动向。我们在之前梳理美国页岩油企业财报时发现，2018年页岩油企业普遍增加了套保比例，而对2019年的套保覆盖面要小很多，因为一般企业对长周期的价格套保都会比较谨慎。

所以，2018年油价下行可能对页岩油企业的干扰并不是很大，但页岩油企业2019年的价格风险暴露要大很多，即价格下行时减产的迫切性大幅提高。

3） IMO 2020或将支撑原油的需求。

IMO（国际海事组织）规定自2020年1月起，全球所有船舶燃料硫含量不得超过0.5%。目前，船东可以通过三种途径满足IMO的要求：1）安装脱硫装置；2）使用LNG等清洁船舶燃料；3）使用低硫燃油：即低硫燃料油，轻柴油或者重柴油这三种。我们预测使用低硫燃料将成为未来的主要趋势。我们测算2020年全球柴油需求将增加142万桶/日，致使炼厂对原油需求将有一定的上涨。

1）中美贸易摩擦暂停，进入中场休息时间。短期来看由于之前市场对中美能否达成有效协议存在一定担忧，使得会谈实际结果略高于市场预期，加之国内环境较为平稳、货币政策维持边际宽松，风险偏好有望提升，指数波动率从高位有均值回归空间。

2）回顾2018年，中美关系紧张是导致市场下行重要的因素，上证综指从1月29日3587点高点到10月19日2449点，最大跌幅1138点，期间出现四次跳空缺口。2月和10月的跳空源于美股大跌。3月22日特朗普宣布将根据“301调查”对中国进口商品大规模征收关税，本轮中美贸易摩擦开始升级，此后3月23日上证单日跌-3.4%。6月15日美国政府发布了加征关税的商品清单，将对从中国进口的约500亿美元商品加征25%的关税，随后6月20日上证单日跌-3.8%。短期内上述两个贸易战带来的缺口回补可能性不太大，但市场情绪得到一定修复，尤其是受贸易战压制过重的板块会有博弈性反弹。

3）从中长期来看，决定股市走势的还是在于上市公司的盈利。11月中国官方PMI继续回落至50.0，已处于2013年以来季节性的相对低位。从18年三季度开始，至少到19年二季度，整体A股归母净利润增速下滑是大概率事件，但这短期内已不再是压制指数的因素。今年1138点的跌幅除了包含估值收缩的部分以外，也已经包含了一部分盈利回落的预期。从12月初开始后的90天，恰逢改革开放四十周年、中央经济工作会议和19年两会，也正好是下半年货币宽松政策和10月末政策底以来系列政策的落地期和实施期，未来的增值税三改二和降低社保缴费比例等后续政策值得期待，故而是相对稳定的一个窗口期。但当窗口期结束之后，盈利的基本面又将令市场承压。

4）贸易摩擦边际缓和，不代表彼此之间根本性问题得到了解决。后续在农业服务业等经贸领域可能达成一定妥协，但美方对中国科技产业的打压态势难以缓和，贸易战和关税只是工具，其核心利益诉求始终在于：一，强制性技术转让；二，不公平的行业补贴；三，国有企业占主导地位的经济体制。强制技术转让由于美国政府以国家安全为由已多次拒绝中资企业的海外并购案，短期而言很难成为实质性问题。国企占主体的经济体制是我国最根本的社会制度和经济制度，不存在让步余地。只有行业补贴，是后续谈判的主要焦点。梳理目前国内行业补贴情况可以发现，主要集中于新能源光伏为代表的公用事业和新能源汽车半导体工业互联网风电设备为主的先进制造业。18年由于地方财政吃紧，机场光伏等领域的补贴已经逐步取消。但剩下在先进制造业领域，推动产业结构优化调整必定是未来政策长期支持的方向。

1）权重板块，一方面源自金融、消费等板块业绩的相对稳定性（三季报可定调全年，即使盈利存在下行预期，四季度净利润累计同比增速较三季度也不会出现明显的下行）；另一方面，机构在年底考核期存在博弈重仓股行情的诉求。最终数据上体现为食品饮料、银行在历年四季度中区间最大涨幅中位数分别为18.8%、21.1%，而目前这一数据仅为15.05%、9.24%，当前我们能看到食品饮料、银行的动量已经在发生改善，上证50股指期货升水维持较高水平，风格并未显著切换。支撑食品饮料行情的其他因素：从估值与盈利能力配比关系来看，30倍以下的估值和20%左右的盈利增速已具备足够的安全边际，消费板块存在反弹空间；贸易摩擦阶段性缓和，人民币汇率反弹，北上资金加速流入。支撑银行板块行情的其他因素：AH溢价已经达到2014年沪港通开启以来的低位，继续向下的空间已经不大。

2）券商板块，受益于近期一系列政策，并购重组政策不断松绑、将IPO被否企业筹划重组上市的间隔期从3年缩短为6个月、股指期货第三次放宽和沪伦通落地等，使得前期压制板块基本面的股权质押风险和其他制约因素有望进一步化解。

3）计算机与安防板块，今年4月限制美国向中兴销售零部件和技术，8月美国商务部对44家中国企业列入出口管制清单实施技术封锁，10月美国商务部对福建晋华采取限制出口措施，11月美国商务部出台了一份针对关键技术和相关产品的出口管制提案预告，矛头直指安全和自主可控，这也是今年压制行业龙头的重要因素。短期关注贸易战缓和的利好标的，中长期长期关注技术龙头企业。

4）通信，5G进程核心要素包括频谱规划、标准制订推进、产品研发、运营商布局，今年年底预计完成运营商频谱的分配，产业落地进入实质阶段。2018年是全行业盈利能力低点，加上受中兴事件影响，机构配置处于历史低位。2019年运营商资本开支有望重回升势，5G周期叠加贸易战缓和情绪，行业拐点逐渐显现。

5）医药，G20会议结果里有一条“中国同意将芬太尼指定为一种受控物质，这意味着向美国出售芬太尼的人将受到中国法律规定的最高刑罚。”目前国内具有生产批文的芬太尼生产商只有人福医药、恩华制药两家。上市公司也随后发布了澄清公告没有出口芬太尼到美国。因此，对于医药行业只有短暂的情绪性冲击。长期来看，医药行业尤其是医疗器械、医疗服务和创新药领域无论是业绩还是成长性，都是值得配置的板块。

6）航运板块，今年贸易战对航运板块估值的负面影响大于业绩的下滑。贸易战缓和之后有望改善需求和板块估值，尤其G20峰会结果里有中国从美国购买一定金额的原油和农产品的条款，超大型油轮不能通过巴拿马运河，平均运距的提高将使行业受益。